De gevolgen van de pandemie en de oorlog in Oekraïne onderbraken het positieve rendementsparcours van een gediversifieerde allocatie, waardoor zowel de aandelen- als de obligatiemarkten corrigeerden. Hoewel de markten op korte termijn waarschijnlijk sterk afhankelijk zullen blijven van de ontwikkeling van de economische cijfers (inflatie en groei), menen wij dat de beleggers opnieuw kunnen rekenen op aantrekkelijke rendementen om met meer sereniteit een langere beleggingshorizon te overwegen.
Hoe ziet de volgende maatregel eruit?
Meer dan het absolute niveau van de inflatie- of groei-indicatoren lijken verrassingen van de verwachtingen, die een scherpe aanpassing van de beleggersverwachtingen veroorzaken, de echte drijvende kracht achter de prestaties en de volatiliteit van de financiële markten te zijn.
Hèt verhaal van 2022 is de mismatch tussen de inflatie- en groeiverwachtingen en de statistieken, vooral in de VS. Wanneer we de verrassingsindicatoren voor inflatie en groei van de belangrijkste economieën (G10) als maatstaf voor deze vertragingen nemen, zien we dat het klimaat in 2022 grotendeels ongunstig is gebleven voor de financiële markten.
De constellatie van de eerste helft van het jaar met een veerkrachtige groei (positieve economische verrassingen) en een inflatie die blijft verrassen (hoger dan verwachte inflatieverwachtingen) heeft geleid tot een versnelde verstrakking van de wereldwijde financiële voorwaarden en tot verwachtingen van renteverhogingen die veel hoger liggen dan aan het begin van het jaar. De financiële markten zijn sterk gedaald, zowel voor obligaties (versnelde stijging van de rente) als aan de kant van de aandelen (sterke daling van de waardering, met name van groeiaandelen, die gevoeliger zijn voor deze hogere rente via de discontering van toekomstige kasstromen).
Het herstel van de aandelen deze zomer viel samen met een daling van de inflatieverwachtingen en negatieve economische verrassingen, wat leidde tot de verwachting dat het monetaire beleid minder sterk zou verkrappen... wat de Fed eind augustus tijdens de Jackson Hole bijeenkomst snel ontkende. Tegelijkertijd hebben we een herstel gezien van de economische verrassingen, die nu weer positief zijn, en een stabilisatie van de inflatieverwachtingen, een context die opnieuw vijandig is voor de financiële markten en overeenkomt met een nieuw dieptepunt voor aandelen. Sinds eind oktober dalen de inflatieverwachtingen weer, terwijl de economische verrassingen licht positief blijven, wat de sterke opleving van obligaties en aandelen heeft ondersteund.
Hoe ziet het verhaal van de komende maanden eruit? Volgens onze economische verwachtingen zullen de inflatieverwachtingen blijven dalen, wat een positiever aanknopingspunt is voor de financiële markten. Verwacht wordt dat de onzekerheid zich nu zal toespitsen op de economische groei. Die blijft vooralsnog globaal veerkrachtig met nog steeds positieve verrassingen. In ons basisscenario voor de Verenigde Staten, met een zachte landing, zullen de economische verrassingen naar verwachting niet sterk dalen. Europa zou kwetsbaarder kunnen zijn, met name vanwege zijn afhankelijkheid van gas voor energie. Verwacht wordt dat China in een hoger tempo dan dit jaar zal groeien naarmate het zijn economie geleidelijk uit de lockdowns brengt. Inflatie- en groeiverwachtingen die dichter bij het evenwichtsniveau liggen, zouden in 2023 een algemeen gunstig klimaat voor krediet en aandelen scheppen, met minder economische onzekerheid en dus minder volatiliteit.
Zou er een nieuw dieptepunt zijn op de financiële markten?
In oktober zagen we extreme niveaus op de financiële markten: extreem negatief beleggerssentiment over de economie en de verwachte ontwikkeling van de markten, historisch hoge volatiliteit van alle activaklassen.
Deze niveaus van extreem pessimisme zijn gewoonlijk vrij sterke contraire koopsignalen. Het jaar eindigde echter met een anomalie: we zagen geen significante uitstroom van beleggers uit aandelen, zoals we gewoonlijk bij een dergelijk pessimisme waarnemen. Zij lijken een grotere blootstelling aan aandelen te hebben behouden dan hun verwachtingen van de economie en de markten deden vermoeden. Er zijn verschillende redenen voor dit gedrag, waaronder het ontbreken van een alternatief...
Uiteindelijk ontbreekt dus bij de indicatoren die wij analyseren een echte capitulatie die sentiment en flow combineert.
Wat zou ervoor kunnen zorgen dat beleggers in 2023 weer capituleren?
Volgens ons zou een potentieel nieuw dieptepunt komen van een verslapping van de economische verwachtingen:
- Of, zoals in 2022 gebeurde: inflatieverrassingen die weer toenemen met een vrij veerkrachtige economische groei die het idee van een centrale bank pivot naar de achtergrond verdringt;
- Met andere woorden, een harde landing met een diepere recessie dan de financiële markten momenteel voorzien;
- Of een financiële crash die zorgt voor besmetting (vergelijkbaar met het scenario van 2008). De centrale banken zijn waakzaam en streven ernaar de inflatie te beheersen, maar ook de risico's voor de financiële stabiliteit.
In het huidige economische scenario met een afnemende inflatie en economische groei, maar zonder ernstige recessie, verwachten wij geen nieuw dieptepunt -. We kunnen ons voorstellen dat de aandelenmarkten zich binnen een vrij brede bandbreedte bewegen: aan de bovenkant beperkt door centrale banken die ervoor zorgen dat de financiële voorwaarden niet te snel versoepelen als de economie veerkrachtig is, en aan de onderkant ondersteund door een snellere bijstelling van het monetaire beleid als de economie te hard wordt geraakt.
Voor obligaties lijkt de carry die opnieuw is ontstaan door de stijging van de rente in 2022 aantrekkelijk. De vertraging van de inflatie zou de volatiliteit in obligaties moeten doen afnemen, waardoor de volatiliteit in andere activaklassen kan afnemen.
Wat zijn de vooruitzichten voor een gediversifieerde portefeuille op middellange termijn?
Er zijn nu alternatieven
Wij hebben de verwachte rendementen op middellange/lange termijn voor aandelen en staatsobligaties dit jaar vergeleken met die van vorig jaar. Wij hebben het rendement op obligaties vereenvoudigd gelijkgesteld aan de 'yield to maturity' en het aandelenrendement aan de koers-winstverhouding.
Twee opmerkingen daarbij:
- Alle huidige rendementen zijn hoger dan eind 2021 als gevolg van stijgende rentevoeten en dalende aandelenwaarderingen.
- Er is nu minder dan een fractie verschil tussen de aandelen- en obligatierendementen. Het is zelfs gekanteld in het voordeel van obligaties in de VS. De risicopremie voor aandelen in de VS staat op het laagste punt in vijftien jaar.
Daardoor is het verwachte rendement van een gediversifieerde portefeuille dit jaar sterk gestegen en komt het in 2018 en 2019 weer op het verwachte rendementsniveau, ook in reëel rendement. Dit verwachte rendement is gebaseerd op een veel evenwichtiger mix van aandelen en obligaties.
Ook verwachten wij dat, na een jaar van positieve correlatie tussen aandelen en obligaties (waarbij beide activaklassen even slecht presteerden), deze correlatie zal afnemen. Dit betekent dat het obligatieluik van een gediversifieerde portefeuille opnieuw zijn rol als buffer zou kunnen spelen in perioden van dalende aandelen, of in ieder geval geen extra negatieve prestaties zou kunnen toevoegen.
Gaan we weer een verloren decennium tegemoet?
The yield of a diversified portfolio has remained, overall, close to zero over the past three years. If central banks succeed in what they have aimed to achieve this year, i.e. controlling inflation without causing a severe recession, we will remain constructive overall for the years to come. Historically speaking, "lost decades" have occurred during the first two world wars, the period of stagflation in the 70s and the bursting of financial bubbles in the 2000s. Apart from exceptional events, we believe that investors should be able to extend the period of harmony that the Covid pandemic and the outbreak of the war have interrupted since 2020, probably Allegro moderato.