Vastgoedmarkten en -beleggers hebben zich het grootste deel van 2023 'bevroren' gevoeld. Vastgoedwaarderingen staan onder druk en herfinanciering is moeilijker geworden. Maar onder het ijs hebben beleggers en beheerders zich gepositioneerd voor een warmer seizoen.
Vastgoed onder druk
Nu de volumes kelderen door de snelle stijging van de rentetarieven, hebben de transactieaantallen in Europa moeite om 20% van hun pre-pandemische niveau te bereiken.[1] Omdat de markt geen prijsinformatie heeft, hebben taxateurs en schatters de afgelopen 18 maanden grotendeels vastgehouden aan schattingen van vastgoedprijzen op basis van rentewijzigingen. De omvang en volatiliteit van de kredietkosten hebben ertoe geleid dat in de meeste sectoren de kapitalisatierendementen aanzienlijk zijn gestegen, waardoor de taxatiewaarden zijn gedaald. De omvang van de afwaarderingen is enigszins verminderd door de relatieve kracht van de verhuurmarkten en door indexeringsregelingen die de netto operationele inkomsten feitelijk hebben verhoogd.
Hoewel de prijzen op de hele markt zijn gedaald, verschilt de omvang per subsegment. Sommige segmenten bevinden zich op een dieptepunt, terwijl andere waarschijnlijk verdere prijsdalingen zullen zien.
Volgens Savills bedroegen de brutohuurrendementen voor hoogwaardige kantoren in het centrum van Europese steden ongeveer 4,5% voor de eerste helft van 2023, een stijging van 86 basispunten ten opzichte van het voorgaande jaar.
De recente kantorenmarkt in Groot-Parijs heeft een tweedeling vertoond, waarbij de waarderingen in Centraal-Parijs met ongeveer één tot twee cijfers zijn gedaald, terwijl de perifere regio's sinds medio 2022 een daling met ongeveer twee tot drie cijfers hebben gezien, zij het vanaf verschillende basisniveaus. De gemiddelde netto-aanvangsrendementen bereikten 6,5% in la Défense, terwijl de beste gebouwen in het zakendistrict van Centraal Parijs gemiddelde huurrendementen van ongeveer 3% hadden.
Retailverhuurders in Europa hebben te maken gehad met grotere waardedalingen dan de meeste andere segmenten. Sinds de eerste helft van 2022 zijn de waarderingen van hoogwaardige winkelcentra op het Europese vasteland slechts met ongeveer -3% gedaald, terwijl ze sinds 2018 met ongeveer -15% zijn gedaald en nu vanaf H1 2023 een netto-aanvangsrendement van ongeveer 5,5% bieden.
Herfinancieringsbehoeften zijn hoog, maar kredietverstrekkers zijn terughoudend
Een gevolg van het trage tempo van transacties is een sterke toename van het aantal herfinancieringen. Degenen die herfinanciering nodig hebben, hebben zich vooral tot particuliere kapitaalbronnen gewend. De appetijt voor bankleningen is drastisch afgenomen, terwijl veranderingen in bankregelgeving hun tol eisen. Emittenten hebben gereageerd op het gebrek aan belangstelling voor senior ongedekte leningen door banken zekerheid te bieden.
Wat betreft publiek verhandelde schulden voor herfinancieringen, was de markt voor senior obligaties sinds het tweede kwartaal van 2022 vrijwel gesloten voor de meeste vastgoedemittenten, zoals blijkt uit de grafiek. We hebben onlangs enkele 'groene scheuten' gezien - een paar grote emittenten zoals Covivio en Unibail-Rodamco-Westfield zijn teruggekeerd naar de primaire markt, waarbij beleggers veel interesse tonen voor deze nieuwe emissies.
Met zulke grote herfinancieringsbehoeften is de prioriteit verschoven naar kasbehoud, waaronder dividendverlagingen, het uitstellen van opvragen van hybride schulden en het afstoten van activa.
Fundamentals – Gericht op de lange termijn
Langetermijnfactoren ondersteunen de operationele prestaties van de sector. De huren in Europa beginnen te stijgen en de leegstand daalt. Voor managers met de beste ruimte, zoals sterke 'groene' kenmerken, goede voorzieningen en een goede locatie, is de vraag van gebruikers groot en stijgend. Indexeringsclausules in huurovereenkomsten en een lage leegstand in gebouwen van hoge kwaliteit hebben de huren ondersteund en in sommige sectoren hebben we een aanzienlijke inkomensgroei gezien. Dit heeft de impact van hogere kapitalisatieratio's verminderd en de waarderingen van onroerend goed beginnen zich te stabiliseren.
De fundamentals van de Duitse woningmarkt zijn op hun sterkste punt sinds decennia - een verrassing voor sommigen. Europa's grootste markt (in termen van investeringen) heeft te maken met de grootste discrepantie tussen vraag en aanbod in minstens een generatie. Vraag het de huurders die op zoek zijn naar een woning; zij hebben te maken met ultralage leegstand. Het lagere aanbod, dat nog verder wordt beperkt door zowel hogere bouw- als financieringskosten, is onvoldoende om tegemoet te komen aan de toegenomen vraag als gevolg van sterke demografische trends, waardoor de ‘kloof’ in de Duitse huizenmarkt groter wordt.
Kantoorruimte is verstoord door de work-from-home trend, waarbij huurders op zoek zijn naar duurzame gebouwen en over het algemeen ‘betere vierkante meters”. Deze vlucht naar kwaliteit heeft ertoe geleid dat eersteklas activa veerkrachtiger zijn dan secundaire activa.
Logistieke activa blijven genieten van een sterke vraag, zij het dat deze normaliseert na de pandemiegolf. Het gebrek aan geschikte locaties, de moeilijkheid om bouwvergunningen te krijgen, de groei van e-commerce en de onshoring-trend in de toeleveringsketens zullen de groei op de langere termijn blijven aanwakkeren.
Winkelcentra hebben, samen met andere fysieke winkels, al lang te lijden onder e-commerce, gevolgd door de pandemie. Waarderingen werden verlaagd nog voordat de rente begon te stijgen. Fundamentele Europese winkelcentra profiteren van het herstel na de pandemie en met hogere huurrendementen dan andere segmenten zijn ze minder gevoelig voor hogere rentetarieven (zolang de operationele prestaties aanhouden).
Kapitaalmarkten
Nu de kapitaalstructuren onder druk staan, zien vastgoedinvesteerders die over kapitaal beschikken een kans. Een handvol belangrijke spelers heeft kapitaal opgehaald, dus er is aanzienlijke financiering beschikbaar voor investeringen in een reeks vastgoedsegmenten. Verder overwegen sommige eigenaren van onroerend goed met een grotere risicobereidheid om terug te keren naar sommige subsectoren die tijdens de laatste fase van de opgaande cyclus een hoge leverage hadden, met name in Duitsland en Zweden, en we zien nu al aanzienlijke herkapitalisatiemogelijkheden.
De verstandigste vastgoedbedrijven profiteerden van de lage rente om hun looptijdprofielen tegen zeer lage kosten te verlengen. In het nieuwe renteklimaat is de aandacht verschoven naar de netto leverage en rentedekkingsratio's.
Dit zou zich kunnen vertalen in kansen voor verschillende beleggingscategorieën. De aandelenmarkten hebben vastgoedbedrijven zwaar benadeeld, waardoor sommige bedrijven met een lagere schuldgraad en/of langere looptijden aantrekkelijk zijn. Des te beter als bedrijven een gezonde bedrijfsvoering hebben met een vrije kasstroom.
Bij beursgenoteerde schuld zouden rendementen van 5%-6% in combinatie met meer gebruikelijke emissieniveaus van 2024 een cruciaal jaar kunnen maken, vooral als de rente stabiliseert en transacties weer aantrekken. Dit soort omgeving zou emittenten van hoge kwaliteit met gezonde balansen en goede operationele prestaties moeten bevoordelen.
We zien een kans voor privékapitaal, vooral als de vastgoedwaarden dicht bij hun bodem liggen. Het gecombineerde effect van rentetarieven en spreads heeft het potentiële rendement op senior gedekte leningen verhoogd tot 'aandelenachtig'. Het komt zelden voor dat Europese particuliere schuldbeleggers zo goed worden betaald en dat ze zo'n open speelveld hebben om op te werken.
Deze markt is niet langer ijskoud.
Conclusie
Hoewel de vastgoedmarkt nog steeds 'bevroren' lijkt nu we de winter ingaan, houden de belangrijkste spelers geen winterslaap. De sector biedt kansen voor risicobewuste deelnemers. Kapitaalverstrekkers en beleggers kunnen nu de onzekerheid en volatiliteit van de afgelopen twee jaar in hun voordeel gebruiken, mits ze hun huiswerk doen.
Is 2024 het jaar waarin de 'vrieskou' overgaat in de 'dooi'?
Dit document wordt louter ter informatie verstrekt. Het vormt geen aanbod tot aan- of verkoop van financiële instrumenten en houdt geen beleggingsadvies in. Het bevestigt ook geen enkele vorm van transactie, tenzij dit uitdrukkelijk werd overeengekomen. Hoewel Candriam de gebruikte gegevens en bronnen met veel zorg selecteert, kunnen fouten of weglatingen niet a priori worden uitgesloten. Candriam kan niet aansprakelijk worden gesteld voor enig direct of indirect verlies als gevolg van het gebruik van dit document. De intellectuele eigendomsrechten van Candriam dienen te allen tijde nageleefd; de inhoud van dit document mag niet worden gereproduceerd zonder voorafgaande schriftelijke goedkeuring.
[1] Real Capital Analytics.