Künstliche Intelligenz steht in den Konjunkturdebatten ganz oben und ist mit dem Versprechen angetreten, den Betrieb von Unternehmen und ihre Produktivität grundlegend zu verändern. Ihr Investitionszyklus stützt die Konjunktur, noch bevor ihre Vorteile überhaupt messbar sind. Die Erwartungen sind hoch, obwohl das Tempo der Vermarktung und letztendlich die Renditen ungewiss bleiben. Konkret ist zunächst nur der Kapitaleinsatz für die erforderliche Infrastruktur, die diese Ambitionen möglich machen soll. Wer in Anleihen investiert erhält neben wachsender Verantwortung, finanzielle Robustheit von technologischen Versprechen zu unterscheiden, erhebliche Chancen. Die Herausforderung besteht darin, die Zukunft mit einem ausreichenden Schutz vor den Unsicherheiten der Gegenwart zu finanzieren.
KI steigt im großen Umfang in die Märkte für Unternehmensanleihen ein
Seit September 2025 wird die KI-Finanzierung ein zunehmend wichtiges Merkmal der Anleihemärkte. Überraschend war allerdings der Umfang und die Breite der Kreditaufnahme durch Hyperscaler, jene Technologiegiganten, die hinter dem Ausbau der Cloud- und der KI-Kapazitäten stehen. Ihre Emissionen hochwertiger Anleihen haben bis August 2026 rund 182 Mrd. USD erreicht, im Vergleich zu 93 Mrd. USD für das gesamte Jahr 2025.[1] Dies ist eine Umwälzung in einem Sektor, der seit langem den Ruf hat, Wachstum mit eigenem Geld zu finanzieren. Aber der Umfang der Infrastrukturausgaben bringt sogar die stärksten Bilanzen zurück an den Anleihemarkt. Die Finanzierung umfasst diverse Währungen und Laufzeiten und verknüpft konventionelle Anleihen mit besicherten Anleihen, Leasingverträgen und Projektstrukturen im gesamten Ökosystem. Diese Emittenten sind auch für Anleger kaum zu übersehen: Im Juli 2026 entfielen auf große Hyperscaler rund 4,8 % des Bloomberg US Corporate Investment Grade Index.[2]KI beeinflusst folglich die Portfoliostrukturen, selbst wenn Anleger keine explizite thematische Allokation vornehmen.
Der Finanzierungsbedarf erreicht zudem hohe Renditen, da spezialisierte Entwickler und Betreiber einen Teil des Aufbaus von Rechenzentren übernehmen, den Hyperscaler extern in Auftrag geben. Ein Großteil dieser Verschuldung finanziert Gebäude, Stromanschlüsse und Kühlsysteme im Gegenzug für künftige vertraglich vereinbarte Erträge. Diese Unterscheidung ist wichtig: Anleger finanzieren häufig die Immobilie, wobei die Rückzahlung von der Lieferung einer funktionierenden Anlage abhängt, anstatt Kredite an ein etabliertes Softwareunternehmen zu vergeben. Der Hyperscaler kann der Endkunde sein, ohne für die Bedienung der Bauschulden verantwortlich zu sein. Diese Art der Finanzierung bringt daher neben dem Technologie-Risiko auch Bau- und Projektfinanzierungsrisiken in die Portfolios. Die direkte Exposure in Rechenzentren erreichte bis August 2026 rund 3,4 % des US-High-Yield-Index für Unternehmensanleihen.[3] Starke Kunden können diese Strukturen unterstützen, aber ihre Bonität geht nicht automatisch auf den Kreditnehmer über. Wir rechnen mit einem erheblichen zusätzlichen Angebot für 2027, wenn die Investitionsverpflichtungen auf die Betriebskapazitäten übergehen. Das Chancenspektrum dürfte sich ausweiten, während die Fähigkeit des Marktes, dieses Angebot aufzunehmen, zunehmend von Preisen und Struktur abhängen wird.
Mehr Chancen für Unternehmensanleihen
Es gibt gute Gründe, diese Entwicklung konstruktiv anzugehen. KI-Investitionen stützen bereits die Konjunktur, wobei sich die Nachfrage auf Versorger, elektrische Ausrüstung, technische Planung und Bau ausweitet. Diese Branchen bieten Kanäle, über die Beschäftigung und Wachstum auch jenseits des Technologiesektors unterstützt werden können. Dadurch erhält der Investitionszyklus eine breitere wirtschaftliche Präsenz und es erklärt auch, warum seine Bedeutung über die Geschicke einzelner KI-Anbieter hinausgeht. Durch Schuldenfinanzierung können produktive Vermögenswerte unterstützt werden, die die anfängliche Welle der Begeisterung überdauern. Die Produktivitätsdividende bleibt letztendlich ungewiss, aber der aktuelle Investitionszyklus hat einen greifbaren wirtschaftlichen Wert. Für Gläubiger ist die Aussicht auf dauerhafte Einnahmen relevanter als die ehrgeizigsten Prognosen des technologischen Wandels. Etablierte Konzessionen, umfassende Cashflows und eine vertraglich abgesicherte Nachfrage bilden eine glaubwürdige Grundlage für Teile dieser Expansion.
Die Anleihemärkte gewinnen außerdem an Vielfalt und zusätzlichen Performancequellen. Investment-Grade-Anleger haben Zugang zu mehr Technologieanleihen, während High-Yield-Anleger ein wachsendes Infrastruktursegment gewinnen. Langfristige Mietverträge mit starken Partnern können die Prognosesicherheit der Erträge verbessern; ausdrückliche Garantien oder finanzielle Unterstützung können das Anleiheprofil eines Projekts zusätzlich stärken. Die Fertigstellung und erste Mietzahlungen können das Risiko deutlich reduzieren, obwohl ein Investment-Grade-Mieter keine Garantie für einen Investment-Grade-Schuldner ist.
Zudem besteht der Reiz des Carry. Ein erhöhter Finanzierungsbedarf kann Chancen schaffen, um zusätzliche Spreads bei ansonsten robusten Emittenten zu sichern. Wenn die Rendite die Verschuldung, das Ausführungsrisiko und die Bedingungen der Anleihe angemessen ausgleicht, kann dies für Portfolios eine wertvolle Ergänzung sein. Wir brauchen nicht jede Anlage, um außergewöhnliche Eigenkapitalrenditen mit einer Anleihe zu erzielen. Wir brauchen Cashflows, die es ermöglichen, Zinsen und Kapital zu zahlen, und die flexibel genug sind, um einem ungünstigeren Ergebnis standzuhalten. Der Vorteil liegt in der Qualität und dem Preis der angebotenen Anleihen und nicht allein in steigenden Emissionszahlen.
Die Risiken beginnen mit der effektiven Lieferung
Die Ausführung steht im Mittelpunkt der Bonitätsbeurteilung. Ein Großteil des geplanten KI-Ausbaus hängt von Rechenzentren ab, die zunächst gebaut, angeschlossen und in Betrieb genommen werden müssen. In den führenden nordamerikanischen Märkten für Rechenzentren entsprachen die im Bau befindlichen Kapazitäten in der ersten Hälfte des Jahres 2026 fast 70 % der Bestände.[4] Dies veranschaulicht die Diskrepanz zwischen angekündigten Zielen und umsatzbringenden Anlagen. Die Finanzplanung kann lange vor der Betriebsplanung beginnen: Kapital wird zugesagt und Kreditlinien werden gezogen, während die Anlage noch gar nicht in der Lage ist, die Einnahmen zu erzielen, von denen ihre Finanzierung abhängt. Pre-Leasing bietet zwar eine gewisse Sicherheit, kann aber das Risiko nicht beseitigen, dass eine Anlage verspätet oder über Budget fertiggestellt wird.
Auch die Stromversorgung kann sich als problematisch erweisen. Ein Gebäude kann fertiggestellt sein, bevor der Netzanschluss, die Übertragungskapazität oder die Erzeugung, die für den Betrieb benötigt wird, bereitsteht. Diese Abhängigkeiten lassen sich nicht einfach steuern, um mit der technologischen Entwicklung Schritt zu halten. Ein ambitionierter Bauplan bietet nur begrenzt Sicherheit, wenn die externe Infrastruktur nicht parallel fertiggestellt werden kann. Genehmigungen und Sonderausrüstung schaffen weitere Abhängigkeiten, während Inflations- und Lieferkettendruck die Kosten für elektrische Anlagen, die viel Kupfer benötigen, und andere Baumaterialien erhöhen können. Verzögerungen werden dann zum Finanzproblem: Es werden immer mehr Zinsen fällig, während sich Vermietung und Cash-Generierung verzögern. Ein Entwickler benötigt möglicherweise genau dann zusätzliche Mittel, wenn seine finanzielle Flexibilität abnimmt. Für Hyperscaler können nicht verfügbare Kapazitäten die Einnahmen verzögern, die ihre Investition rechtfertigen sollen. Wenn diese Risiken zunehmen, kann ein genereller Engpass im Baugewerbe die Anleiheportfolios in allen Ratingkategorien negativ beeinflussen.
Die Berufung auf höhere Gewalt durch Oracle in Bezug auf das Projekt Jupiter in New Mexico im September[5] veranschaulicht, wie materielle Auflagen Vertragsbeziehungen beeinflussen können. Die Mitteilung erfolgte, nachdem die Genehmigung für eine benötigte Erdgas-Pipeline mehrfach verweigert worden war. Oracle betonte allerdings, dass dadurch der Zeitplan des Projekts nicht in Frage gestellt werde; die Mitteilung sei weder eine Stornierung noch ein Kreditereignis. Dennoch lassen sich daraus umfassende Lehren ziehen: Investoren müssen wissen, wer die Kosten trägt, wenn ein wesentlicher Teil eines Projekts nicht wie geplant durchgeführt werden kann.
Öffentliche Akzeptanz ist eine weitere Hürde. Sorgen wegen Stromrechnungen, Wasserverbrauch und Lärm hat in allen politischen Lagern Kritik hervorgerufen. Das Moratorium für neue Hyperscale-Anlagen in New York verdeutlicht das Potenzial für eine Unterbrechung der Entwicklung. Die Sorge der Gläubiger ist nicht nur, ob ein Projekt letztendlich genehmigt wird, sondern auch, wie lange es dauert und ob zusätzliche Bedingungen seine wirtschaftlichen Voraussetzungen verändern. Lokale Widerstände können daher für Kreditnehmer von Bedeutung sein, selbst wenn die allgemeinen wirtschaftlichen Argumente für KI-Investitionen weiterhin überzeugend sind. Die kommerzielle Nachfrage allein reicht nicht aus, um die Fertigstellung sicherzustellen. Ein Projekt muss auch die Infrastruktur und die lokale Akzeptanz sichern, die für den Betrieb erforderlich sind. Für Anleihegläubiger bedeutet das, dass sie zunächst die Fertigstellungstermine, den Liquiditätsbedarf und die Verlässlichkeit künftiger Erträge beurteilen müssen.
Finanzierungskosten verstärken diesen Druck zusätzlich. Höhere Renditen von Staatsanleihen erhöhen die Kosten für die Verschuldungsaufnahme, während ein hohes Angebot Emittenten zwingen kann, für Neuemissionen höhere Prämien zu bieten. Selbst starke Hyperscaler werden von den Anlegern genauer unter die Lupe genommen, wenn ihr Finanzierungsbedarf steigt. Zugeständnisse bei Neuemissionen belohnen die Anleger für die Bereitstellung von frischem Kapital, zeigen aber auch, dass der Markt selektiver wird. Starke Ratings ermöglichen zwar den Zugang zu Finanzierung, schützen Emittenten jedoch nicht unbedingt vor höheren Kosten für diese Finanzierung. Für Kreditnehmer bedeuten höhere Kupons, dass Investitionen rechtzeitig in Cashflow umgewandelt werden müssen. Für Investoren ist der zusätzliche Carry nur dann attraktiv, wenn er einen ausreichenden Ausgleich für die eingegangenen Risiken bietet. Eine ungünstige Kombination aus Bauverzögerungen, steigenden Kosten und teuren Schulden lässt sich nicht allein durch die hohe Nachfrage nach KI-Dienstleistungen lösen.
Auch die Finanzierungsstruktur spielt eine Rolle. Durch Leasing, Joint Ventures und Projektgesellschaften können Verpflichtungen zwar aufgeteilt werden, sie beseitigen aber die zugrunde liegende wirtschaftliche Abhängigkeit nicht. Die ausgewiesene Verschuldung vermittelt daher möglicherweise nur einen unvollständigen Überblick über die finanziellen Verpflichtungen. Wir müssen beurteilen, wer die Anlage letztlich unterstützt, wo die Gläubiger rangieren und wie viel Refinanzierung erforderlich ist, bevor der Betrieb sich selbst finanziert. Eine langfristige Geschäftsbeziehung ist nicht gleichbedeutend mit einer bedingungslosen Garantie. Die vertragliche Zuordnung von Kostenüberschreitungen, Fertigstellungsverpflichtungen und Zahlungsverzögerungen muss klar sein, bevor die Stärke des Kunden als Schutz für den Gläubiger erachtet werden kann. Gute Ratings verdienen Aufmerksamkeit, aber die Bedingungen eines individuellen Wertpapiers können ebenso entscheidend sein.
Die finanzielle Robustheit wird das Ergebnis bestimmen
KI bietet bedeutende langfristige Chancen, aber der Weg von der Investition zur verlässlichen Cashflow-Generierung verläuft nicht unbedingt in einer geraden Linie. Fundamentale Bottom-up-Analysen sind nach wie vor unsere nützlichste Vorgabe. Auf Ebene der Emittenten bedeutet dies, die Robustheit der Bilanzen, die Summe der finanziellen Verpflichtungen und die Fähigkeit zu moderaten Ausgaben zu beurteilen, wenn die Einnahmen enttäuschen. Ziele müssen anhand der für ihre Finanzierung verfügbaren Mittel und nicht allein anhand der potenziellen Marktgröße beurteilt werden. Auf Projektebene bedeutet dies, den Baufortschritt, den Zugang zu Strom und die Glaubwürdigkeit der Fertigstellungspläne zu prüfen. Auf Ebene der Anleihen bestimmen Covenants, Garantien, Rangstellung und Refinanzierungsanforderungen, wie viel Sicherungsgläubiger tatsächlich erhalten.
Diese Unterscheidungen sollten eine Streuung und Möglichkeiten für aktives Management schaffen. Eine in großen Teilen fertiggestellte Anlage mit gesichertem Stromanschluss und einem starken Mieter ist etwas anderes als ein Projekt, das noch auf wichtige Genehmigungen wartet. Ebenso verfügt ein Hyperscaler, der in der Lage ist, seine Expansion größtenteils aus dem operativen Cashflow zu finanzieren, über mehr Flexibilität als ein zunehmend von Fremdkapital abhängiger Anbieter. Dieselbe Disziplin gilt innerhalb der Kapitalstruktur eines Emittenten, wo Fälligkeiten und vertragliche Absicherungen unterschiedliche Risikoprofile erzeugen können. Ein überzeugender Sektorausblick ist ein Ausgangspunkt für diese Analyse, kein Ersatz. Die Auswahl von Emittenten und Emissionen wird entscheidend sein, um das angebotene Carry zu nutzen und gleichzeitig für Robustheit zu sorgen, falls sich die Annahmen als zu optimistisch erweisen.
Frühere technologische Revolutionen erinnern uns daran, dass eine Koexistenz von dauerhafter Innovation und finanziellem Überfluss möglich ist. Unternehmen und Finanzierungsstrukturen können auch dann scheitern, wenn Technologie ein Bestandteil des Alltags wird. Eisenbahnen, Telekommunikation und das Internet erlebten jeweils Zeiten mit hohen Kapitalanforderungen, bevor auch nur ein Cent verdient wurde. Und ihre anschließende Entwicklung belohnte nicht jeden Investor aus der Anfangszeit gleichermaßen. Für Anleiheinhaber war daher die Anerkennung der Bedeutung einer Technologie allein nie genug. Sinnvoller erscheint vielmehr die Frage, ob der Schuldner zahlungsfähig bleibt und Zugang zu Liquidität behält, während sein Geschäftsmodell reift.
KI mag ihrer eigenen Entwicklung folgen, aber Gläubiger sollten sich darauf konzentrieren, mit der Diskrepanz zwischen Erwartungen und Ausführung umzugehen. Inmitten der Debatte darüber, ob KI existenzfähig, rentabel oder überbewertet ist, bleibt die finanzielle Robustheit von grundlegender Bedeutung.