Escasez, rivalidad y la nueva lógica de la asignación de activos

Un entorno de mercado en evolución: de un mundo «blando» a un mundo «duro»

El régimen de inversión que generó rentabilidades durante cuatro décadas ha llegado a su fin. Desde mediados de la década de 1980 hasta la pandemia, los inversores operaban en un «mundo blando», un mundo basado en normas y caracterizado por una globalización sin fricciones, dominado por el poder blando. Ese régimen de inflación a la baja y tipos de interés en descenso generó rentabilidades extraordinarias en los activos financieros, en particular en acciones de crecimiento de larga duración y en bonos. Premió los modelos de negocio con escaso uso de capital y la ingeniería financiera.

Ahora vivimos en un mundo «más duro», definido por la rivalidad geopolítica y la intensificación de la competencia entre países, con la inteligencia artificial (IA) como eje central. La seguridad y la soberanía se han convertido en la principal preocupación de los gobiernos. Vuelve la intensidad de capital, y la competencia por los recursos físicos y financieros no tiene precedentes en la era moderna. Las implicaciones para la inversión son profundas y duraderas.

Este mundo de escasez se caracteriza por una presión simultánea sobre tres categorías de recursos:

Recursos físicos sometidos a presión. La demanda derivada de la transición energética, la infraestructura de IA y la defensa nacional choca con décadas de inversión insuficiente en capacidad de extracción y tratamiento. Los minerales críticos se enfrentan a déficits estructurales de suministro que no pueden resolverse rápidamente. Las cadenas de suministro de estos materiales se concentran en un puñado de zonas geográficas, lo que convierte el acceso en una cuestión tanto de geoestrategia como de economía.

Los recursos tecnológicos como punto de estrangulamiento. La IA ha creado una nueva forma de escasez: el acceso a la informática de alto rendimiento. Los hiperescaladores van a destinar cerca de 765 000 millones de dólares a inversión de capital solo en 2026, un 80 % más que hace un año[1]. Las repercusiones se extienden a lo largo de toda la cadena de suministro de la IA, la infraestructura energética y la capacidad de la red eléctrica. No se trata de una cuestión exclusiva de EE. UU.: a medida que los países tratan de asegurar su soberanía sobre la IA, los ecosistemas se están desacoplando siguiendo líneas geopolíticas, lo que convierte la demanda de infraestructura informática en un factor estructural dentro de cada esfera de influencia y de escala global.

Recursos financieros: competencia por el capital. Los gobiernos y el sector privado están recurriendo a la misma reserva de ahorro global. La deuda federal de EE. UU. ha aumentado del 55 % al 124 %[2] del PIB desde principios de siglo, y los principales emisores soberanos europeos muestran una trayectoria similar. Los rendimientos de los bonos a 30 años de Alemania y Japón, que hace tan solo unos años se situaban cerca de cero, se acercan ahora al 4 %. Por primera vez en una generación, los emisores soberanos compiten con un superciclo de inversión privada por el capital mundial. El resultado es un coste del capital estructuralmente más elevado.

No se trata de una rotación cíclica. Es una ruptura estructural, y las carteras deben adaptarse.

Asignación en renta variable: dónde se invierte importa menos que qué se posee

La asignación regional ya no es el marco principal para obtener una rentabilidad superior en renta variable. La divergencia entre ganadores y perdedores dentro de los sectores se está ampliando, y la selección de valores se ha convertido en un motor esencial de la rentabilidad.

La dinámica subyacente es el cambio de la expansión de los múltiplos al crecimiento de los beneficios. En un contexto de tipos de interés más elevados y de aumento del coste del capital, las empresas deben ganarse su valoración mediante la generación concreta de beneficios por acción (BPA), y no a través de la inflación. La rentabilidad superior del hardware y los semiconductores frente al software, que se enfrenta a una disrupción estructural provocada por la IA agéntica, ilustra la rapidez con la que esta dispersión puede materializarse.

Nuestros temas de inversión en renta variable se basan en la generación de gasto de capital y su impacto en el crecimiento del BPA, y se organizan en torno a tres pilares.

• Infraestructura de la IA. La cadena de suministro de la IA abarca una gama extraordinariamente amplia de sectores, desde insumos físicos, como los minerales críticos, hasta el nivel de hardware, que incluye el diseño de semiconductores, la fabricación de chips, el encapsulado y la memoria, pasando por el nivel de infraestructura de centros de datos, desarrolladores de modelos y plataformas en la nube. Los fundamentos estructurales se mantienen intactos, pero el ritmo de inversión está superando a los flujos de caja, y el mercado está entrando en una fase de asimilación. Los compromisos de inversión en capital fijo de los hiperescaladores hasta 2027 superan el billón de dólares,[3] financiados cada vez más mediante deuda. La rentabilidad de este capital aún no está demostrada. En este contexto, la diferencia entre elegir la empresa adecuada y la inadecuada dentro de un mismo tema es tan importante como el propio tema. La dispersión entre los valores expuestos a la IA se encuentra en su nivel más alto desde la aparición de los grandes modelos de lenguaje.
• Generación de energía y seguridad energética. El desarrollo de la IA no puede existir sin electricidad, y la red eléctrica de la mayoría de las economías avanzadas no fue diseñada para absorber una demanda a esta escala. Observamos un ciclo de inversión plurianual a lo largo de toda la cadena de valor del sector energético, que abarca los equipos de la red y la automatización, las energías renovables y el almacenamiento.
• Defensa y seguridad nacional. El tema de la defensa se sustenta en un aumento estructural y sincronizado del gasto militar en las principales economías. Europa se encuentra inmersa en un importante ciclo de rearme, Japón y Corea del Sur se están comprometiendo a aumentar sus presupuestos de defensa, y EE. UU. está reorientando la inversión hacia plataformas más rentables. No se trata de un impulso presupuestario a corto plazo, sino de una respuesta duradera a un entorno geopolítico más conflictivo. La oportunidad de inversión abarca toda la cadena de suministro de defensa, desde grandes contratistas diversificados y constructores navales hasta fabricantes de componentes especializados y proveedores de informática para la defensa.

En estos tres pilares, nos mostramos optimistas respecto a los sectores de tecnología, materiales, industria y suministros públicos. Se trata de los sectores en los que la intensidad de la inversión en capital fijo (capex) es mayor, las revisiones de beneficios son más positivas y los factores estructurales que impulsan la demanda dependen menos del ciclo macroeconómico. Sin embargo, esto también implica una asignación sectorial más cíclica y una volatilidad potencialmente mayor. La concentración de la rentabilidad dentro de cada tema en sí misma supone un riesgo: acertar con el sector pero equivocarse con la empresa resulta cada vez más costoso.

Existe el riesgo de un exceso especulativo, pero los datos aún no lo respaldan. La emisión total de acciones, incluidas las salidas a bolsa y las ofertas secundarias, se mantiene por debajo del 1 % del PIB[4], frente a más del 2 % alcanzado en el punto álgido de la burbuja de la década de los noventa. Las valoraciones, aunque elevadas en algunos subsectores, se basan en un ciclo de beneficios concreto y no en especulaciones sobre el valor terminal. Dicho esto, el Banco de Pagos Internacionales, en su Informe Económico Anual publicado en junio, ha establecido un paralelismo explícito con anteriores auges de inversión, desde el ferrocarril hasta la burbuja de las puntocom, en los que el auténtico progreso tecnológico atrajo más capital del que las rentabilidades podían justificar a la larga. Los mercados necesitarán tiempo para asimilar la magnitud de los compromisos ya adquiridos. El riesgo más relevante no es una burbuja, sino una rotación: el mercado está pasando de premiar el crecimiento y el dominio a premiar la rentabilidad del capital invertido. Las empresas que no puedan exhibir esas rentabilidades se enfrentarán a una compresión de los múltiplos, independientemente del sector.

Asignación a renta fija en un entorno de tipos más altos

Los tipos de interés se sitúan estructuralmente en niveles más altos. La combinación de una elevada deuda soberana que compite con la inversión en capital fijo del sector privado por el ahorro mundial, y el fin de los vientos a favor deflacionistas que impulsaron a la baja los tipos durante cuarenta años, apunta a un coste de capital de equilibrio que se sitúa considerablemente por encima de los niveles de la década de 2010.

El impulso duro más reciente —las expectativas del mercado de una nueva postura de endurecimiento por parte de la Fed, la subida de tipos del BCE y el Banco de Japón con su tipo de interés oficial más alto desde 1995— podría resultar temporal. La variable clave es el petróleo: el memorando de entendimiento entre EE. UU. e Irán ya ha situado los precios por debajo de los 80 dólares por barril[5] y está haciendo descender las tasas de inflación de equilibrio. Si esta situación persiste durante el segundo semestre, el shock inflacionista que provocó el giro hacia una política más dura podría disiparse. No apostamos por un nuevo ciclo de endurecimiento, pero tampoco prevemos un retorno a los tipos cero.

Posicionamiento en duración

Seguimos mostrándonos cautelosos respecto a la duración en EE. UU. La trayectoria fiscal, con una deuda superior al 124 % del PIB[6] y una nueva Administración con escasa disposición a la austeridad fiscal, mantiene bajo presión el extremo largo de la curva estadounidense. Preferimos la duración europea, en particular los bonos alemanes (Bunds): la economía europea es estructuralmente más débil, está más expuesta a la fragmentación del comercio mundial y cuenta con un menor respaldo de la demanda interna. Si los precios del petróleo se mantienen bajos, la postura dura del BCE resultará efímera.

Crédito: rendimientos, no diferenciales

A pesar de que los diferenciales se encuentran en mínimos históricos, el crédito ha seguido generando un carry significativo. Apostamos por el rendimiento absoluto, no por la compresión de los diferenciales. En un entorno de mayor coste del capital, la diferenciación crediticia cobra mucha más importancia que en la era de los tipos cero: las empresas que dependían de una refinanciación barata para sostener modelos de negocio marginales se enfrentarán a dificultades reales a medida que la deuda venza con cupones más elevados. Nos mostramos optimistas respecto al crédito investment grade en sectores con un respaldo estructural de los beneficios. En el high yield, nos centramos en emisores con una ventaja competitiva genuina y necesidades de refinanciación manejables, y evitamos el índice.

Riesgo de mercados emergentes

Mantenemos una perspectiva positiva. La prima de carry en la deuda soberana de mercados emergentes en moneda fuerte es significativa y está respaldada por factores estructurales favorables. Las economías ricas en materias primas se benefician directamente de la tesis de la escasez de recursos. Varios bancos centrales importantes de mercados emergentes se encuentran más avanzados en el ciclo de normalización monetaria que sus homólogos de los mercados desarrollados, lo que crea un contexto positivo para la duración en moneda local. La reconfiguración geopolítica de las cadenas de suministro está dirigiendo los flujos de inversión hacia centros de fabricación de terceros en Asia, Latinoamérica y determinadas zonas de África, lo que mejora los saldos fiscales y reduce la vulnerabilidad externa. Abordamos los mercados emergentes de forma selectiva, con mayor convicción en las economías exportadoras de materias primas y en los centros de fabricación que se benefician de la duplicación de las cadenas de suministro.

Construcción de la cartera. La complejidad como oportunidad

La cartera 60/40 se diseñó para un mundo en el que los bonos cubrían el riesgo de renta variable gracias a su correlación negativa con los activos de riesgo. Esa correlación se mantuvo durante las recesiones provocadas por shocks de demanda, en las que la caída del crecimiento empujaba los tipos a la baja y los precios de los bonos al alza. Se rompió a partir de 2022, cuando los shocks de oferta generaron presiones estanflacionistas y tanto los bonos como la renta variable cayeron simultáneamente. La cobertura falló precisamente cuando más se necesitaba.

De cara al segundo semestre de 2026, a medida que se desvanece el impulso inflacionista derivado de las perturbaciones de la oferta, los bonos soberanos están recuperando gradualmente sus propiedades de cobertura, especialmente en Europa. Deben considerarse como factores que contribuyen de forma positiva a la rentabilidad de la cartera a través del carry, con una función de cobertura que es real, pero parcial. El reto consiste en encontrar fuentes adicionales de diversificación genuina, activos cuyos factores de rentabilidad sean estructuralmente diferentes de los del complejo de renta variable y renta fija.

Las materias primas como cobertura frente a la escasez. Las materias primas físicas, incluidos los metales industriales y los metales preciosos, proporcionan una exposición directa a la tesis de la escasez de recursos que constituye el núcleo de nuestra estrategia. Sus factores de rentabilidad están menos correlacionados con el comportamiento del mercado de renta variable y presentan una correlación positiva con el entorno inflacionista de oferta, en el que los bonos no funcionan como cobertura. Tras dos décadas de inversión insuficiente, se dan las condiciones para una revalorización estructural.

Activos privados: acceso al superciclo de inversión en capital sin la volatilidad de los mercados cotizados. Una parte significativa de las inversiones más atractivas en infraestructura de IA, redes eléctricas, minerales críticos y fabricación de material de defensa aún no es accesible a través de los mercados cotizados. Los fondos de capital privado y de infraestructura proporcionan acceso a empresas situadas en el centro de la expansión de la inversión en capital, con perfiles de rentabilidad más estables que los que ofrecen los mercados cotizados, caracterizados por su volatilidad, en los mismos ámbitos. El argumento de inversión en el «mundo duro» se basa en la creación de valor operativo y en una exposición sectorial genuina, no en el apalancamiento ni en la expansión de los múltiplos, que impulsaron las rentabilidades del capital privado en la era de los tipos de interés cero.

Estrategias alternativas líquidas. La amplia dispersión de las rentabilidades entre sectores y la divergencia en las trayectorias de la política monetaria crean condiciones históricamente favorables para las estrategias de macroeconomía global y de renta variable neutral al mercado.