Es bastante inusual que un presidente de la República Francesa ataque frontalmente la política monetaria europea. Como guardián de la ortodoxia monetaria, el BCE tiene un mandato de sobra conocido: mantener la inflación en torno al 2 %, independientemente de cualquier política presupuestaria. Sin embargo, el lunes pasado Emmanuel Macron declaró: «Me preocupa que muchos expertos y algunos actores de la política monetaria europea nos digan que hay que reprimir la demanda del continente para contener mejor la inflación. Hay que tener mucho cuidado.»
Este análisis está plenamente justificado por la situación económica europea, que podría entrar en recesión ya en 2023. Pero cuando la inflación es en gran parte importada, ¿está justificado un ajuste monetario agresivo?
En efecto, el BCE, que como siempre sigue los pasos de la Fed sin atreverse a desviarse del camino (véase al respecto «El deseo mimético de los bancos centrales»), se prepara para subir los tipos de interés en otros 75 puntos básico, al tiempo que empezará a reducir pronto su balance. Emmanuel Macron señala, con razón, que el caso europeo difiere del de Estados Unidos: mientras que este último, en estado de recalentamiento, tiene que hacer frente a una elevada inflación interna, la inflación en Europa se debe hoy esencialmente a la crisis energética, con un consumo que ya acusa la subida de precios. Por tanto, ¿podría ser un error de política monetaria este ajuste, que llega con retraso? El BCE, actuando a destiempo, podría efectivamente generar riesgos de inestabilidad financiera y hacer resurgir el fantasma de 2008 y 2011, amenazando a determinados fondos de pensiones y al sector inmobiliario.
Al día siguiente de este artículo, se publicó una entrevista a página completa de François Villeroy de Galhau en el Financial Times como respuesta mordaz a las críticas del presidente francés. Sorprendente declaración del gobernador del Banco de Francia, que comentaba — de nuevo de forma inusual — la política presupuestaria... ¡del Reino Unido!
Subrayando la importancia de la coherencia entre la política presupuestaria y la monetaria, Villeroy recuerda que la bajada de impuestos por valor de 45 000 millones sin financiación decidida por el Gobierno británico hizo que los tipos se dispararan; un factor de inestabilidad financiera. Así, a diferencia de Emmanuel Macron, el miembro del Consejo de Gobernadores del BCE se muestra preocupado por la expansión fiscal y afirma que «si tienes una política monetaria con una orientación antiinflacionista y hay dudas sobre si tu política presupuestaria alimentará la inflación, entonces realmente se corre el riesgo de generar un círculo vicioso».[1]
Como respuesta directa a las críticas de Emmanuel Macron, el gobernador recuerda así la importancia de la independencia del banco central y critica los estímulos presupuestarios que podrían alimentar el riesgo inflacionista y, por ende, acabar reforzando la subida de tipos. Una tensión en los bonos que, como hemos visto, puede terminar derribando gobiernos. Pocas veces se ha visto en el mundo desarrollado un choque de opiniones de este tipo entre bancos centrales y gobiernos, e ilustra el comienzo de un tira y afloja que podría acabar mal.
Entre la inflación y la recesión, el BCE ha tomado una decisión acorde con su mandato: seguirá endureciendo los tipos; su credibilidad está en juego. Ante una inflación galopante, los gobiernos han abandonado la ortodoxia presupuestaria. Para evitar la recesión, seguirán apoyando a los consumidores. El principal riesgo de esta situación sin precedentes es que los tipos de interés suban aún más. En efecto, con una menor demanda de deuda (ya que los bancos centrales están reduciendo las compras) y una oferta creciente (debido a las medidas no financiadas), el riesgo de una espiral alcista es palpable. Por tanto, el caso del Reino Unido podría repetirse en Europa, a menos que se llegue a un compromiso y se organice una mejor coordinación. De lo contrario, el mercado será el juez de este conflicto a través de la prensa. Y el banco central tendrá que intervenir como último recurso comprando deuda.
La voluntad de independencia a veces puede resultar una empresa ruinosa.
[1] «If you have a monetary policy with an anti-inflationary stance and there are doubts about whether your fiscal policy will fuel inflation, then you really risk nurturing a vicious loop.»
