A primera vista, el panorama crediticio actual muestra estabilidad:
Bajo la calma superficial se esconde una espesura de incertidumbres que los mercados parecen demasiado dispuestos a ignorar. La principal de ellas es la guerra arancelaria en curso, una falla geopolítica sin resolver que sigue proyectando una larga sombra. Con las dudas que aún persisten sobre la viabilidad jurídica de los aranceles y sin una resolución entre EE.UU. y China, sigue existiendo una gran incertidumbre en torno a las guerras comerciales, especialmente con una administración que podría decidir unilateralmente cambiar los términos y condiciones. Esta incertidumbre es especialmente importante para la inflación, preocupación central de la Reserva Federal, que sigue siendo rehén de una dinámica arancelaria impredecible.
Aunque el consenso sigue inclinándose hacia la relajación, la retórica de la Fed está cada vez más fragmentada. Mientras tanto, la interferencia política, sobre todo la presión del presidente Trump sobre una Fed nominalmente independiente, no ha pasado desapercibida, inyectando otra capa de imprevisibilidad en las perspectivas de la política monetaria.
Además, el tan alabado estímulo fiscal puede ser menos potente de lo que sugieren los titulares. En Estados Unidos, una gran parte del paquete se limita a prorrogar los recortes fiscales existentes en lugar de inyectar capital fresco en la economía. Es poco probable que las empresas, que ya tienen que hacer frente a elevados costes de refinanciación y a la incertidumbre política, aumenten sus gastos de capital en estas condiciones.
Una de las ideas erróneas más persistentes sobre los mercados de crédito es la suposición de que son uniformes, homogéneos y están muy sincronizados. Muchos inversores tienden a hablar del "crédito" como una única clase de activos, agrupando geografías, sectores, vencimientos e incluso instrumentos. En realidad, los mercados de crédito son cualquier cosa menos monolíticos. Son complejos, fragmentados y llenos de dispersión, y ofrecen un paisaje rico y variado que recompensa la selectividad y la calibración cuidadosa.
La diversificación regional dentro de los mercados de alta rentabilidad presenta una oportunidad atractiva para los inversores, ya que los segmentos de HY en euros y EE.UU. difieren significativamente en cuanto a fundamentales, valoraciones y aspectos técnicos. Su divergencia crea un margen para la asignación activa entre los dos, permitiendo a los inversores extraer un rendimiento incremental del universo mundial de alto rendimiento. Ambos mercados también ofrecen una diversificación y una amplitud sectorial sustanciales: el mercado estadounidense de alto rendimiento es notablemente más profundo y está más orientado hacia la energía, mientras que el homólogo europeo ofrece una mayor representación en sectores como el automovilístico. Además, la segmentación regional puede verse influida por las condiciones macroeconómicas y la dinámica de los flujos, que a su vez pueden actuar como fuente de rendimiento. En conjunto, la asignación dinámica entre el alto rendimiento en euros y en EE.UU. no es sólo un medio de equilibrar el riesgo, sino también un motor vital de valor añadido en la construcción de carteras.
Los fundamentales favorecen actualmente a Europa. La deriva de la calificación ha sido más positiva en los mercados de crédito en euros, con un mayor número de subidas que de bajadas. Las estrellas emergentes, emisores que pasan de HY a IG, superan en número a los ángeles caídos, la transición inversa. Además, la deuda de Euro HY tiene una mayor proporción de deuda con calificación BB, frente a la de EE.UU., que está más sesgada hacia la calificación B e inferior. Los niveles de apalancamiento son generalmente más bajos en Europa, y la generación de flujo de caja libre sigue siendo sólida, lo que dibuja un panorama crediticio más saludable en general.
Los factores técnicos refuerzan esta opinión. El crédito IG en euros ha atraído importantes flujos de entrada, a medida que los inversores comienzan a reasignarse de los segmentos de crédito estadounidenses a los europeos. Mientras tanto, la emisión en el sector de los bonos de alto rendimiento en euros ha sido relativamente moderada, lo que ha favorecido la dinámica del mercado al reducirse la presión de la oferta.
Sin embargo, en la actualidad, hay poca justificación para mantener una sobreponderación en el alto rendimiento en euros en relación con el alto rendimiento en EE.UU., siendo las valoraciones el factor decisivo. Si bien a principios de julio los HY en euros ofrecían un valor comparativamente elevado, a finales de agosto los diferenciales se habían comprimido notablemente, erosionando gran parte del atractivo relativo. En la actualidad, el diferencial entre ambos mercados es marginal y, al haberse reducido los costes de cobertura, también ha disminuido la ventaja de rendimiento que antes favorecía a los HY en euros. En consecuencia, ninguno de los dos segmentos presenta actualmente argumentos convincentes para una posición sobreponderada desde el punto de vista de la valoración.
Además, las diferencias regionales son sólo una pieza del rompecabezas. La selección del sector es fundamental. Los distintos sectores muestran una sensibilidad variable a las tendencias macroeconómicas, los cambios geopolíticos y las presiones cíclicas.
La estructura de capital añade otro nivel de selectividad. Dentro de la pila de deuda de un mismo emisor, la deuda subordinada y los instrumentos híbridos han destacado en el entorno actual. Estos instrumentos ofrecen a menudo rendimientos más elevados sin un riesgo de crédito proporcionalmente mayor, sobre todo cuando son emitidos por empresas de alta calidad. Para los inversores que se sientan cómodos sorteando la complejidad estructural, estas posiciones ofrecen perfiles de riesgo-rentabilidad convincentes.
La deuda subordinada bancaria en Europa presenta actualmente una atractiva oportunidad de inversión, ofreciendo rendimientos superiores al 5%, un nivel de carry comparable al de los bonos europeos de alto rendimiento en el segmento BB. Esta clase de activos se sustenta en unos fundamentos sólidos, con unos bancos que muestran una sólida rentabilidad de los fondos propios, unos fuertes colchones de capital y unos ratios de cobertura de intereses saludables. Además, los niveles de emisión siguen siendo moderados y están siendo bien absorbidos por el mercado, lo que refleja una demanda sostenida de los inversores. Así pues, la deuda bancaria subordinada ofrece un puente atractivo entre el crédito con grado de inversión y el de alto rendimiento, combinando calidad con un mayor potencial de rentabilidad.
En un mundo en el que el apoyo de los bancos centrales ya no es omnipresente y en el que las condiciones crediticias vienen dictadas cada vez más por factores idiosincrásicos que sistémicos, los inversores deben abandonar los enfoques generales de la asignación del crédito. La fase de "la marea alta levanta todos los barcos" ha terminado; ha vuelto la dispersión y, con ella, la necesidad de una hábil recolección.
En esta nueva era de la inversión crediticia no se trata tanto de hacer apuestas beta amplias como de navegar por la granularidad, eligiendo con precisión entre regiones, sectores, vencimientos, calificaciones e instrumentos. Los gestores activos con gran capacidad de análisis están bien posicionados para aprovechar el entorno actual, identificando los precios erróneos y posicionando las carteras para beneficiarse del valor relativo de las distintas subclases de activos.
Ser selectivo ya no es opcional; es esencial. Calibrar la exposición cuidadosamente -entre geografías, sectores, vencimientos y estructuras- ofrece el mejor camino hacia unos rendimientos crediticios resistentes y constantes. En este entorno, la diferenciación no es sólo una característica del mercado: es la estrategia.
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