Desde principios de año, el mercado europeo —al igual que otras regiones— está sufriendo una severa corrección. El mercado aguarda el punto mínimo, la luz verde que le permitirá reposicionarse a largo plazo. En Candriam, estamos convencidos de que la renta variable europea evolucionará como un vals de tres tiempos, cuyas fases detallamos a continuación.
Primera fase: el momento de los títulos de valor
La corrección de los mercados observada desde este comienzo de año ha sido la principal fuente de la marcada subida de los tipos a largo plazo en EE. UU. y Europa. Este fenómeno de los tipos a largo plazo afecta a las valoraciones de las empresas y, en primer lugar, a las denominadas de calidad/crecimiento. En efecto, el valor actual se ve notablemente afectado, ya que la valoración futura de los flujos de caja se revisa a la baja de forma automática.
De este modo, consideramos que, con una subida de 100 puntos básicos en los tipos a largo plazo estadounidenses y europeos, perdemos alrededor del 15 % de valoración en el conjunto de las acciones de calidad/crecimiento. Si bien no podemos descartar un movimiento exagerado a corto plazo en la evolución de los tipos a largo plazo, tenemos la firme convicción de que nos encontramos cerca de un pico.
La rentabilidad pasada no garantiza resultados futuros y no es constante a lo largo del tiempo.
No obstante, observamos que un gran número de valores que se habían vuelto excesivamente caros a finales del año pasado vuelven a ser relativamente atractivos en la actualidad. De hecho, al integrar en nuestros modelos de valoración a un tipo sin riesgo del 2,5 %[1], obtenemos un potencial alcista medio del orden del 20 % para nuestra estrategia de acciones europeas innovadoras[2], con una dinámica de beneficios bastante sólida. Si se confirman las expectativas de nuestros economistas sobre los tipos de interés, nos parece más que probable que nos estemos acercando al final de esta primera fase de ventas excesivas. En efecto, a pesar de una volatilidad que debería perdurar, deberíamos estar cerca del punto álgido de los tipos a largo plazo y de la inflación subyacente[3], sobre todo en Estados Unidos. Por tanto, el nivel mínimo, principalmente para los valores de crecimiento, debería alcanzarse con rapidez y posibilitar que estos se beneficien de un potencial alcista considerable. No debemos olvidar que la parte de calidad/crecimiento del mercado, como los valores innovadores, genera de media entre el 8 % y el 10 % de valoración[4] anual sin necesidad de superar las expectativas de consenso. Estos mismos valores innovadores suelen además sorprender al mercado al alza en términos de beneficios por acción.
- Las acciones de crecimiento, generalmente caracterizadas por un crecimiento más notorio de los beneficios, suelen venderse con valoraciones más elevadas. El índice MSCI© Europe Growth, diseñado para representar el 50 % de la capitalización bursátil de MSCI© Europe, se caracteriza por un análisis factorial del crecimiento a largo y corto plazo del beneficio por acción (BPA), el crecimiento actual y el crecimiento histórico a largo plazo del BPA y de las ventas.
- Las acciones de valor, por lo general caracterizadas por un precio inferior en relación con los beneficios o los activos, se definen en el MSCI© Europe Value mediante un modelo factorial del valor contable en relación con el precio, la relación precio/beneficio a plazo y el rendimiento de los dividendos.
Segunda fase: el regreso del crecimiento
Por un lado, las diversas acciones emprendidas por los bancos centrales, principalmente, la reducción de su balance, pero también la subida de tipos, alimentan la desaceleración económica.
Por el otro, la gran mayoría de países sufre un nivel de endeudamiento y de déficit demasiado elevado. Por tanto, les resulta extremadamente difícil respaldar el crecimiento en este contexto. Estados Unidos, con grandes dificultades para aprobar sus planes de inversión, es el ejemplo perfecto.
En los próximos trimestres, deberíamos observar —además de los problemas existentes en los márgenes— graves riesgos para los ingresos. Cuando el mercado haya descontado la subida de los tipos a largo plazo, deberíamos pasar a un ciclo «normal» de evolución de los beneficios. Naturalmente, algunas empresas sufrirán una ralentización de los beneficios, otras resistirán, y las grandes ganadoras serán aquellas que conseguirán beneficiarse de nichos de aceleración. En general, los valores de crecimiento son los que registran una rentabilidad superior durante estos ciclos económicos bajistas, pero la selectividad sigue siendo fundamental. Observamos numerosos nichos que deberían permitir, a nivel estructural, contar con este nivel de visibilidad, incluso ganar cuota de mercado y obtener una aceleración de los beneficios en los próximos años, especialmente en el caso de las empresas que operan en los sectores de la transición energética, las nuevas tecnologías sanitarias, la digitalización o la automatización de la economía.
Tercera fase: luz verde para los títulos cíclicos
El punto de partida de esta tercera fase debería determinarse por el nivel mínimo alcanzado por los mercados en sentido amplio. Este nivel determinará el momento en que los inversores podrán reposicionarse a largo plazo en un mercado de nuevo alcista.
En la parte de crecimiento del mercado, como hemos explicado antes, no estamos muy lejos del nivel mínimo. El Nasdaq, ejemplo perfecto para este tipo de valores, que pasó de más de 16 000 puntos a alrededor de 11 000 en la actualidad[5], nos permite pensar que la mayor parte de la corrección ya ha quedado atrás. Podríamos observar un último movimiento exagerado a la baja, pero el nivel de resiliencia de los beneficios está, sin duda alguna, cercano.
En la parte de valor del mercado, las empresas mineras y petroleras nos parecen muy caras en estos niveles. En efecto, integran unos precios de las materias primas históricamente elevados, impulsados por déficits temporales en el plano de la oferta. Sin embargo, a medida que se desarrolle la actual desaceleración económica mundial, que seguramente continuará en 2023, estos mercados de materias primas deberían reequilibrarse.
Por otra parte, históricamente constatamos que los mercados, y especialmente los valores cíclicos, anticipan la nueva fase de un ciclo económico de 6 a 12 meses antes. Si la determinación de un momento en concreto sigue siendo un ejercicio peligroso, podemos plantearnos el punto mínimo antes de finales de 2023. En cambio, no podemos excluir que la mínima señal de calma en materia de inflación, de la política de los bancos centrales y, sobre todo, de la situación laboral en Estados Unidos pueda alimentar un repunte temporal de los mercados a corto plazo. Sin embargo, este posible repunte bursátil debería considerarse como una oportunidad para recogidas de beneficios, en lugar de interpretarse como la señal de una recuperación económica real duradera.
[1] El nivel de tipos sin riesgo se calcula en función de la exposición de los ingresos de las empresas en Europa y Estados Unidos; el tipo europeo utilizado es del 2,25 % y el tipo estadounidense, del 3,25 %.
[2] Potencial alcista medio en el conjunto de valores que componen la cartera Innovación y teniendo en cuenta las cotizaciones bursátiles de cierre de 17 de junio de 2022.
[3] La inflación core o subyacente es la variación de los costes de los bienes y servicios, pero sin incluir los de los sectores de alimentación y energía.
[4] Estimación histórica anual media realizada desde el 31/12/2016 con base en la cartera Innovación de 17 de junio de 2022.
* PER: ratio bursátil correspondiente a la relación entre el valor bursátil de una empresa y sus beneficios.
[5] Nasdaq 100 : 16 565 puntos a 27/12/2021; 11 037 puntos a 16/06/2022
