Les multiples chocs subis en 2022 ont entraîné, phénomène rare, une chute simultanée des actions et des obligations. Alors qu’une inflation excessive conduit les principales banques centrales à resserrer leurs politiques monétaires, les investisseurs se préparent à l’atterrissage de l’économie mondiale. Positionnée pour faire face au ralentissement en cours, notre stratégie multi-actifs est prête à changer de braquet en fonction de l’évolution de l’économie et de la réaction des banques centrales. Nous conservons une allocation globalement équilibrée avant de nous positionner pour la prochaine étape du cycle, qu’il s’agisse d’un atterrissage en douceur ou plus brutal.
Les multiples chocs de 2022
Depuis le début de l’année, les investisseurs ont dû faire face à une série de chocs, pour la plupart inattendus, qui ont pesé sur l’activité et alimenté la hausse des prix, entraînant une accélération de l’inflation. Les derniers acteurs à prendre acte de ce contexte ont été les institutions internationales, telles que la Banque mondiale (qui a ramené ses prévisions de croissance du PIB mondial pour cette année de 4,1 % en janvier à 2,9 % en juin) et l’OCDE, qui anticipe désormais une croissance mondiale de 3 % en 2022, contre une prévision de 4,5 % en décembre dernier. Face à la montée des pressions inflationnistes, les autorités monétaires ont resserré leur politique presque partout, à l’exception notable du Japon et de la Chine. Nous identifions la série de chocs suivants :
- La guerre en Ukraine a rapidement focalisé l’attention à partir de février. Les répercussions du conflit, via la hausse des coûts et la chute de la confiance en Europe, pèsent sur l’activité – et plus particulièrement sur le secteur manufacturier. Les prix des matières premières énergétiques et agricoles restent à des niveaux très élevés.
- Les confinements chinois liés à la COVID-19 ont empêché, au cours du deuxième trimestre, un apaisement des tensions du côté des fournisseurs. L’application stricte d’une politique « zéro COVID » a plombé la confiance et les dépenses des consommateurs. En conséquence, les autorités ont désormais renforcé leurs mesures de soutien, tant monétaire que budgétaire, contrairement à ce que l’on observe dans le monde occidental.
- Un resserrement monétaire brutal, sans précédent depuis 1994, s’est avéré inévitable, alors que l’inflation a atteint le niveau record de 8,6 % en mai aux États-Unis. La fermeté des banques centrales a eu le mérite de ramener les taux réels en territoire positif et de pousser les anticipations d’inflation à long terme vers 2,67 %, soit nettement en dessous des 2,85 % atteints fin avril, selon la référence que constitue le swap d’inflation 5 ans/5 ans en dollar.
Sans aucun doute, le premier semestre 2022 a vu une accélération vers la fin du cycle. Pour les investisseurs, il n’est guère surprenant que la croissance économique ait ralenti et que l’inflation ait augmenté de manière significative suite à ces multiples chocs. En tant que passagers de l’économie mondiale, nous devons nous préparer à l’atterrissage.
À moyen terme, nous sommes prudemment optimistes sur une reprise graduelle, une fois que l’atterrissage de l’économie sera absorbé.
Sources : Candriam, Bloomberg©. Le graphique montre l’évolution de l’indice S&P GSCI Industrial Metals© depuis le début de l’année, qui se découpe en quatre phases de marché.
Les mauvaises performances des marchés reflètent un mix croissance/inflation médiocre
Sur fond d’incertitude économique et géopolitique accrue, la volatilité des diverses classes d’actifs a augmenté au cours des derniers mois. Les réactions des banques centrales à cet environnement inédit ont – à nouveau ! – aggravé le niveau de risque pour les investisseurs, comme en témoigne la décision récente de la Banque centrale européenne de précipiter son resserrement monétaire après des mois d’inaction.
Il est clair que les performances négatives enregistrées simultanément sur les actions et les obligations depuis le début de l’année reflètent la détérioration du mix croissance/inflation : en d’autres termes, les obligations souffrent de la hausse des taux d’inflation, tandis que les actions sont plombées simultanément par la hausse des taux et le recul des perspectives de croissance.
D’après une étude de Candriam portant sur les 5 dernières décennies, les années où emprunts d’État et actions ont parallèlement enregistré des performances négatives sont très rares. En réalité, le seul précédent correspond à l’année 1994… autrement dit, la dernière fois que la Réserve fédérale a entamé un cycle de resserrement monétaire brutal.
Par chance, cette conjonction de performances négatives constitue un événement statistiquement rare dans l’histoire récente, même dans les périodes de stagflation ou de récession. Bien entendu, la mauvaise nouvelle est que nous vivons actuellement cet événement rare, alors que les incertitudes restent nombreuses et que, d’un point de vue technique, le niveau actuel des rendements souverains n’offre qu’un faible portage par rapport aux années 1970.
Sources : Candriam, Bloomberg©. Le graphique montre les performances annuelles d’un indice d’obligations souveraines américaines (axe des abscisses) et d’un indice d’actions américaines (axe des ordonnées).Notre stratégie multi-actifs actuelle
Si l’on se fie à l’année 1994, la période actuelle pourrait être suivie d’un atterrissage en douceur, ce qui nous semble l’hypothèse la plus plausible à ce stade. On ne peut toutefois ignorer la possibilité que le ralentissement en cours débouche sur un atterrissage brutal si d’autres chocs, y compris des erreurs potentielles des banques centrales, devaient se produire.
Notre stratégie multi-actifs est positionnée pour le ralentissement actuel : nous avons réduit notre exposition aux actions début février, nous restons neutres sur les actions et nous conservons une exposition aux matières premières, y compris l’or.
La hausse des rendements (réels) a entraîné une contraction sensible des multiples boursiers. De fait, la baisse des valorisations a été le principal déclencheur des performances négatives enregistrées par les indices cette année. Les bénéfices ont continué de croître dans toutes les régions, à l’exception des marchés émergents, tandis que le marché américain a été le plus touché par la baisse des valorisations.
Nous surpondérons les marchés émergents, notamment via la Chine, où nous attendons des progrès sur les fronts des mesures sanitaires et de la relance au second semestre. En Chine, l’ajustement à la baisse des bénéfices est plus avancé qu’ailleurs et le cycle politique semble plus favorable.
Sources : Candriam, Refinitiv, Bloomberg©. Le graphique montre l’évolution de la performance, de la valorisation et de la croissance des bénéfices de différents indices actions depuis le début de l’année.
Nous conservons un positionnement neutre sur les actions, alors que l’évolution récente des marchés confirme notre prévision d’une fourchette de cours large et stable, au sein de laquelle les marchés sont très volatils.
Les perspectives à plus long terme des actions continuent de se détériorer, car les revenus, les marges, et finalement les bénéfices pourraient être revus à la baisse en raison de l’inflation élevée (historiquement, une inflation supérieure à 5 % a entraîné une faible performance des actions) et du ralentissement économique.
L’indicateur avancé de l’activité économique de l’OCDE, actuellement légèrement inférieur au niveau enregistré l’année dernière, a historiquement montré une avance de quatre mois sur les marges bénéficiaires des entreprises européennes et américaines. Il ne faut donc pas s’attendre à une amélioration sur ce front.
Sources : Candriam, Bloomberg©. Le graphique présente l’évolution des marges bénéficiaires en Europe et aux États-Unis, en fonction de l’indicateur avancé de l’activité économique calculé par l’OCDE.
Notre gestion tactique explorera les diverses opportunités d’investissement, sachant que les marchés évoluent rapidement et s’adaptent à l’environnement.
Dans un contexte de probable essoufflement de la croissance, d’anticipations d’inflation élevées et de volonté de resserrement des banques centrales, l’allongement de la duration obligataire semble de plus en plus attrayant, notamment après la récente correction. L’extrémité courte de la courbe des taux américains semble être une zone idéale, offrant un portage raisonnable associé à un risque de duration faible. Dans un souci de diversification, nous recherchons également des opportunités de portage via la dette émergente, bien que le ralentissement de la croissance mondiale et la vigueur du dollar représentent des vents contraires.
Au sein de notre stratégie devises, nous sommes exposés au dollar canadien, qui joue son rôle de lien avec les matières premières.