En ce qui concerne les performances, on continue d'observer d’excellents rendements sur les marchés d’actions par rapport aux emprunts d'État (notamment ceux des pays européens). Parmi les taux souverains du G10, les États-Unis affichent une performance positive (0,86 %), tandis que les pays périphériques affichent les résultats les plus faibles à -0,87 %. En ce qui concerne les emprunts d’État européens, on notera la sous-performance des titres souverains de l’Italie (par rapport à l'Espagne et au Portugal) sur un horizon de 1 à 3 mois, bien qu'à plus long terme (6 mois - 1 an), l'Italie reste le pays périphérique qui affiche les meilleures performances. En ce qui concerne les obligations indexées sur l’inflation et les points morts d’inflation, ce sont les « linkers » américains qui affichent les meilleures performances sur un mois et sur l'année. En ce qui concerne les obligations d’entreprises, les performances sont stables, avec une surperformance des valeurs financières par rapport aux non financières. Enfin, sur les devises, le bloc dollar s'est bien comporté (AUD, CAD) ainsi que la couronne norvégienne, tandis que la livre turque, le yen et le dollar ont souffert.
Notre analyse du cycle d'activité et d'inflation fait ressortir un net tournant pour les pays du G4, les États-Unis entrant en phase d'expansion et d'inflation tandis que les autres pays se trouvent encore en phase de reprise et de reflation. En ce qui concerne la politique monétaire, nous estimons que ce sera le facteur décisif de l’année 2021, car il semble que nous nous trouvions à un tournant du cycle. Nous pensons que nous assisterons dans les dix-huit prochains mois à une réduction graduelle (« tapering ») des programmes d’achat des banques centrales, ce qui aura bien entendu une incidence sur les rendements obligataires et les marchés du crédit. Nous nous attendons à une première communication sur ce sujet pendant le second semestre, avec un démarrage en 2022, suivi ultérieurement d’un cycle de hausses des taux. La Banque d'Angleterre et la Banque du Canada ont déjà fait des annonces de « tapering » et nous nous attendons à ce que la Fed et la BCE s’engagent dans cette voie en 2022 (le PEPP européen ne sera pas prolongé au-delà de mars 2022), avec des hausses de taux attendues respectivement pour les premiers trimestres de 2023 et 2024, car la BCE mettra plus longtemps à s'adapter. Il convient de noter, au vu de l'expérience passée, que l'annonce de ce « tapering » aura une incidence sur les actifs à risque, notamment sur les marchés de la dette émergente, ce que nous surveillerons de très près.
Position négative sur les taux américains et prise de bénéfices sur les points morts d’inflation américains
Le retour de la croissance et de l'inflation est le bienvenu aux États-Unis, et pourrait se poursuivre grâce aux mesures de relance budgétaire supplémentaires qui seront proposées par l'administration Biden. Comme nous l'avons indiqué plus haut, nous pensons que la Fed commencera à préparer les marchés à un « tapering » pendant le second semestre de 2021, lorsque le taux de chômage et les anticipations d'inflation se rapprocheront des objectifs de la Fed. Dans ce contexte, nous nous attendons à ce que les taux américains continuent d'évoluer à la hausse. Nous avons néanmoins réduit cette position en raison d’un manque d’impulsion. Les surprises économiques sont proches des attentes, les programmes de vaccination arrivent à saturation et les mesures budgétaires ont déjà été annoncées. Enfin, bien que les linkers américains continuent d'offrir un portage intéressant, les valorisations de l'extrémité « court terme » de la courbe sont en train de se tendre. Nous pensons que l'inflation globale sera favorable à cette exposition, tout comme les prix des matières premières, mais nous avons pris quelques bénéfices sur cette position, car beaucoup d’éléments sont déjà reflétés dans les cours et nous préférons parier sur la reflation via les « linkers » en euros.
Nous maintenons notre exposition négative aux taux néo-zélandais en raison de chiffres économiques positifs, de la réduction du soutien monétaire (réduction des achats d'actifs de la banque centrale) et d’un portage moins intéressant. La courbe des taux devrait continuer à se redresser à court terme.
Nous maintenons également une sous-pondération sur les taux canadiens, la banque centrale ayant déjà annoncé une réduction de son programme d'assouplissement quantitatif, ce qui pourrait réduire encore plus ses achats en juin.
Sous-pondération de la zone euro, allocation réduite sur l'Espagne, position positive sur l'Italie
En Europe, la reprise économique devrait s'accélérer au cours du second semestre de l’année grâce au soutien continu de la BCE, à la ratification du fonds de relance européen « Next Generation » et aux progrès des programmes de vaccination. La première émission de dette mutualisée de l'UE aura lieu pendant le second semestre, ce qui devrait également soutenir l'économie.
Dans l'ensemble, les indicateurs cycliques restent favorables à la reprise économique attendue, que ce soit en termes d'activité économique ou d'inflation. Les chiffres macroéconomiques surprennent à la hausse. Les données d'enquête continuent de s'améliorer, avec des indicateurs de confiance économique solides et des PMI supérieurs aux attentes. La reprise européenne est bien engagée alors que les programmes de vaccination s'accélèrent et que certains pays assouplissent leurs mesures de confinement.
En matière de duration, nous avons transféré une partie de notre position vendeuse des États-Unis vers la zone euro, car nous pensons que les taux d'intérêt en euro vont abandonner une partie de leur surperformance relative du premier trimestre suite aux améliorations enregistrées sur le front de l'économie, de l'inflation et des vaccinations, tandis que les valorisations commencent à se tendre. Nous avons donc ajouté une position vendeuse sur le segment à 30 ans de la courbe en euro, estimant que la reprise de l'UE est en train de rattraper celle des États-Unis, mais aussi dans la logique d’un avis globalement défavorable à l’égard des pays centraux de la zone euro.
Nous conservons également un avis favorable à l’égard des pays périphériques, même si nous avons pris quelques bénéfices en Espagne, préférant une exposition à l'Italie et au Portugal. L'Espagne a en effet surperformé en base relative sur les dernières semaines et la dynamique de l'offre y est moins favorable. Notre position positive sur l'Italie s’explique par une dynamique de portage intéressante (suite à la récente augmentation des spreads). Le déficit y est certes plus élevé, mais le tableau général de l’offre reste satisfaisant (malgré l'augmentation des émissions au cours des dernières semaines pour financer l’augmentation du déficit) grâce au programme d'achat de la BCE, à une forte augmentation du solde de trésorerie et à des flux étrangers contenus. Sur le plan politique, Mario Draghi a également annoncé un programme ambitieux de réformes et d'investissements qui seront financés par des fonds européens (le programme s'élève à plus de 200 milliards d'euros). Cela pourrait apporter un élément de croissance à l’appui de notre position favorable à l’Italie, tout en aidant le pays à réduire sa dette. Nous conservons par conséquent notre conviction sur ce pays.
Nous maintenons également une position positive sur les points morts d’inflation de la zone euro en raison de la reprise du cycle d'inflation (en mai puis au cours du second semestre), de la hausse des taux nominaux et du portage positif offert par les « linkers » à court terme. Nous maintenons cette allocation, avec un objectif de 1,4 % sur 5 ans.
Devises des marchés développés : position neutre sur l'USD et acheteuse sur la NOK (vs SEK)
Notre cadre d’analyse interne continue de faire ressortir un avis négatif envers le dollar américain, en raison des déficits jumeaux. Avec l'amélioration de l'activité économique mondiale, cette monnaie a perdu son statut de valeur refuge, les investisseurs se tournant vers certaines devises émergentes. Par ailleurs, les taux nominaux restent élevés et la Fed continue de faire preuve de patience. Dans ce contexte mitigé, nous conservons une position neutre sur le dollar.
Nous maintenons notre position acheteuse sur la couronne norvégienne contre la couronne suédoise. La Banque de Norvège a adopté une attitude plus restrictive en raison d’un écart de production qui est devenu positif et du risque de déséquilibres financiers résultant d’une politique de taux bas, ce qui ouvre la voie à une éventuelle hausse des taux d’ici la fin de l’année. De son côté, la banque centrale suédoise a choisi une approche plus conciliante : l’économie est en train de se redresser, mais l’inflation reste inférieure à l’objectif.
Crédit : préférence pour les obligations européennes Investment Grade et convertibles de qualité
Obligations IG européennes : nous restons positifs sur les obligations Investment Grade. Les fondamentaux sont très favorables aux marchés du crédit, avec des résultats trimestriels solides et des « étoiles montantes » plus nombreuses que les « anges déchus ». Les ventes sont en amélioration sur le premier trimestre, avec une forte amélioration des bénéfices. Le ratio dette/EBITDA diminue, tandis que les marges d'exploitation s'améliorent et que les soldes de trésorerie restent stables, offrant un tableau général très satisfaisant. Les valeurs financières sont soutenues par le niveau élevé des fonds propres de base « Tier 1 », tandis que les prêts non performants se situent à des niveaux peu élevés avec des dotations aux provisions très réduites (par rapport à l'an dernier). Nous préférons les valeurs financières aux valeurs non financières, pour des raisons liées aux fondamentaux et aux valorisations.
Obligations High Yield européennes : nous ramenons notre exposition en position neutre sur le haut rendement européen, en raison d’une offre plus abondante que sur les marchés IG, surtout sur les notations B, ce qui risque de limiter le potentiel de resserrement des spreads sur ce segment. La saisonnalité moins favorable du mois de mai nous incite également à réduire notre allocation à titre tactique.
Obligations Investment Grade & High Yield américaines : nous conservons un avis défavorable à la dette IG américaine. Malgré des prévisions de bénéfices qui restent excellentes pour le crédit américain, nous pensons que le redressement des bilans a été pleinement intégré par le marché et nous prenons note du redémarrage des fusions et acquisitions et d'une dynamique de l’offre un peu plus agressive (ce qui se traduit par une duration plus longue) sur le front des titres de qualité. Dans ce contexte, nous conservons une sous-pondération des obligations IG américaines, tout en restant neutres sur le front du haut rendement américain.
Nous estimons enfin que les obligations convertibles en euro devraient bénéficier d’une dynamique favorable, en raison notamment de l’action coordonnée du fonds de relance « Next Generation » de l’UE, des surprises positives et de la meilleure visibilité des résultats trimestriels. Les valorisations américaines subissent des pressions en raison de la surabondance de l’offre sur le marché primaire.
