Revue des marchés
Après avoir subi des pertes en août, les investisseurs obligataires n’ont eu droit à aucun répit en septembre. Toutes les principales classes d’actifs ont affiché des rendements négatifs, les Gilts britanniques enregistrant les plus fortes baisses. En termes relatifs, les bons du Trésor américain ont mieux résisté, tandis que les autres classes d’actifs – emprunts d’État de la zone euro, obligations d’entreprise en dollars et en euros – se sont situées entre ces deux extrêmes. La croissance mondiale recule comme anticipé, bien que les marchés de l’emploi s’avèrent étonnamment résilients. L’inflation reste très élevée et les banques centrales continuent de se montrer agressives. Cependant, les turbulences du marché des Gilts interrogent sur l’équilibre que les banques centrales doivent maintenir dans la poursuite d’objectifs contradictoires – lutter contre l’inflation, mais garantir la stabilité financière. Si le déclencheur immédiat de cette déroute a été le programme budgétaire annoncé par le gouvernement britannique, cet épisode soulève notamment des questions sur la capacité des banques centrales à mettre en œuvre un resserrement quantitatif.
Au cours des derniers mois, les banques centrales ont résolument déployé une politique monétaire très restrictive. Au vu des événements récents, leur capacité à imposer un resserrement quantitatif pourrait toutefois s’avérer limitée en raison des risques que cela fait peser sur la stabilité financière. L’existence de ces risques n’annonce pas encore une inflexion des politiques monétaires, mais les investisseurs devraient être attentifs aux déclarations des banques centrales et aux indicateurs d’instabilité financière, qui joueront un rôle essentiel dans la prise de décision.
Bons du trésor américain – aucune inflexion de la fed en vue
Dépassant un seuil important, le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans a atteint 4 %. Alors que l’on observe, sur le front de l’inflation, un recul de certaines données, cette évolution peut-elle annoncer une inflexion accommodante et un rally des bons du Trésor ? Nous pensons qu’il est trop tôt pour se prononcer. La croissance des salaires n’ayant pas encore atteint son apogée, la Fed doit continuer de relever ses taux directeurs pour éviter que des effets de second tour liés à l’augmentation des salaires ne se répercutent sur les prix à la production, et finalement sur les prix à la consommation. Par ailleurs, le Trésor américain devrait accroître le volume de ses émissions, car la hausse des rendements pèse sur le compte de résultat de la Fed. Comme les avoirs de la Fed perdent de la valeur, ses versements au Trésor – qui permettaient auparavant de financer une partie du déficit – sont désormais négatifs et les émissions devront couvrir un montant plus important que le seul déficit. Dans ce contexte, nous restons fondamentalement neutres sur la duration américaine.
Zone euro : la crise énergétique continue d’exacerber l’inflation
Malgré les perspectives de ralentissement, la BCE a annoncé de nouvelles hausses de taux. Les prévisions de la banque concernant l’inflation pour 2024 sont toujours supérieures à 2 %, et la BCE continuera de relever ses taux tant que ce sera le cas. En l’absence de signe d’accalmie durable sur le front de l’inflation, nous conservons une opinion négative sur la duration à 2 ans en zone euro « core ». Si les indicateurs de croissance reflètent une décélération, de nouveaux efforts de relance budgétaire restent possibles et soutiendraient la partie longue des courbes de taux de la zone euro ; nous restons donc neutres sur les échéances longues.
Le tableau est similaire pour les obligations périphériques. En ce qui concerne les différents pays, nous restons particulièrement prudents sur l’Italie, où les risques baissiers dominent nettement. À la lumière des promesses électorales, le nouveau gouvernement de Giorgia Meloni pourrait, sans aller jusqu’à favoriser une relance budgétaire débridée, apporter quelques modifications au projet de budget que le gouvernement précédent a soumis à la Commission européenne. Nous pourrions également assister à un ajustement des perspectives des principales agences de notation. Enfin, des facteurs techniques sont susceptibles de pousser les rendements à la hausse dans les mois à venir, étant donné que les émissions depuis le début de l’année sont en retard et que la position de liquidités du Trésor italien est inhabituellement fragile.
Le pari de la banque du japon
Le Japon est peut-être enfin parvenu à sortir de son cycle déflationniste, la plupart des indicateurs – y compris les salaires – étant orientés à la hausse. Cette situation est renforcée par la faiblesse du yen, qui conduit le pays – à l’instar de la zone euro – à importer effectivement de l’inflation sous la forme de factures énergétiques plus élevées. Néanmoins, l’inflation de base n’atteint pas encore 2 % et la Banque du Japon pourrait être tentée de laisser la hausse des prix rallier ce seuil avant d’intervenir. D’autre part, le ratio dette/PIB très élevé du Japon pose la question de la soutenabilité de taux d’intérêt éventuellement plus élevés, sachant que la BOJ intervient toujours sur le segment 0-10 ans de la courbe pour maintenir les rendements sous contrôle. Même si les interventions de la banque continuent d’atteindre leur objectif, rien n’empêche d’envisager une pentification sur des durées plus longues. Nous avons par conséquent une position short sur les obligations à long terme.
Marchés émergents : nous restons prudents, mais la fed est moins préoccupante
L’agressivité de la Fed et son objectif final de 4,5 % pour les taux des Fed Funds semblent enfin se refléter dans les valorisations des marchés émergents et le cycle d’inflation est moins préoccupant. Les facteurs externes et macroéconomiques restent toutefois défavorables à la classe d’actifs. Le ralentissement économique mondial pèsera sur les exportations, ce qui nous amène à réviser notre préférence relative pour les pays producteurs de matières premières. Le marché immobilier chinois comporte toujours d’importants risques de baisse. L’aversion au risque reste élevée et ne facilitera pas les émissions des pays émergents. Enfin, la vigueur du dollar et l’incertitude quant à son évolution par rapport aux devises des pays émergents rendent difficile la prise de positions sur la dette en devise locale à ce stade. Toutefois, les devises qui ont souffert cette année et présentent des fondamentaux stables sont susceptibles d’offrir certaines opportunités.
Crédit : rendements attrayants, mais certains risques ne sont pas intégrés
Nous maintenons notre position défensive sur le crédit et privilégions la qualité. Les valorisations sont plus attrayantes en termes de rendements, mais sur le segment high yield, les primes de risque restent proches des moyennes historiques. En revanche, sur les marchés investment grade en euros, nous atteignons des niveaux proches de ceux observés au plus fort de la crise financière. En termes relatifs, nous préférons dès lors les titres investment grade aux émissions high yield. L’environnement macroéconomique reste globalement compliqué et les fondamentaux sont sous pression. Les perspectives du marché du crédit se dégradent – sur le high yield, nous observons désormais plus de dégradations que de relèvements des notations. Les flux de trésorerie disponible des entreprises devraient également se détériorer. Aux niveaux actuels, nous estimons que les spreads du segment high yield n’intègrent pas pleinement les risques auxquels les entreprises sont confrontées.
Stratégie et positionnement
