Al igual que en los dos últimos años, el crédito sigue siendo la clase de activos preferida por los inversores mundiales en renta fija. La combinación de fundamentales sólidos y duraderos, poderosas fuerzas técnicas y generosos rendimientos ha convertido al crédito en un inusual ancla de estabilidad en un mundo que sigue luchando contra la volatilidad y la incertidumbre política.
Las empresas con grado de inversión siguen mostrando una disciplina financiera prudente, con un apalancamiento contenido, una generación de tesorería estable y una tendencia al alza de la calificación crediticia. También dentro del alto rendimiento, las tasas de impago se mantienen contenidas, las rebajas de calificación son modestas y la migración de la calidad es positiva. Aproximadamente tres quintas partes del universo de alto rendimiento en euros se sitúa ahora en la categoría BB[1], lo que subraya una clara gravitación hacia balances más sólidos. Las condiciones técnicas han amplificado esta resistencia. Los flujos hacia el crédito han sido vigorosos y de amplia base, extendiéndose mucho más allá de los gestores especializados a los asignadores multiactivos que buscan rentas duraderas. El auge de los ETF ha transformado la dinámica del mercado, proporcionando una nueva y profunda fuente de liquidez en los segmentos de grado de inversión y alto rendimiento. A pesar de la fuerte emisión, la capacidad de absorción ha sido notable, reflejo de la fe de los inversores en esta clase de activos. Mientras tanto, los rendimientos siguen desempeñando un papel decisivo a la hora de mantener este entusiasmo. Con un rendimiento de los bonos de inversión en euros cercano al tres por ciento y de los bonos de alto rendimiento en torno al cinco por ciento[2], el carry sigue siendo tentador. Estos niveles no sólo proporcionan ingresos, sino que también amortiguan las carteras frente a una ampliación moderada de los diferenciales. Tal solidez ha planteado inevitablemente la pregunta: ¿podría ser ahora el crédito el nuevo refugio seguro?
Sin embargo, la noción de crédito como refugio inequívoco merece un análisis más detenido. Los atributos que actualmente sustentan su fortaleza también delatan las características de un mercado que se aproxima al final de su expansión. Entradas récord, diferenciales históricamente estrechos y un grado de dispersión sorprendentemente bajo sugieren conjuntamente una fase de exuberancia típica de la dinámica de finales de ciclo. Las señales son familiares: la confianza de los inversores roza la complacencia, los sectores cíclicos rinden mejor pese a la creciente incertidumbre macroeconómica y las perturbaciones puntuales empiezan a romper la calma. Incluso dentro del grado de inversión, un puñado de incidentes idiosincrásicos, incluidas rebajas inesperadas y tensiones de liquidez entre los emisores más pequeños, nos recuerdan que la calidad no es uniformemente sólida.
Desde una perspectiva cíclica, parece que nos encontramos en el tramo final de la fase expansiva del crédito. La historia enseña que el paso de la complacencia del final del ciclo a la corrección suele ser brusco. Esto no implica un colapso inminente, sino una mayor sensibilidad a los choques. Las semillas del próximo ajuste ya son visibles. Una de ellas es el aumento de las emisiones previstas. Las fusiones y adquisiciones se están acelerando, sobre todo a medida que las grandes empresas realizan inversiones relacionadas con la inteligencia artificial que exigen una financiación considerable. Al mismo tiempo, el universo de alto rendimiento se enfrenta a un inminente muro de vencimientos en 2026 y 2027, lo que obligará a los emisores a refinanciarse a un coste más elevado que en el pasado (en 2020-2021). El consiguiente aumento de la oferta puede lastrar las valoraciones y poner a prueba la profundidad de la demanda de los inversores.
La liquidez representa otra sutil vulnerabilidad. Los balances de los bancos centrales se han contraído sustancialmente desde sus picos pandémicos. Aunque parece improbable que se produzca un nuevo endurecimiento cuantitativo, el efecto acumulativo de las reducciones anteriores está empezando a manifestarse en los mercados de financiación, como pone de manifiesto el aumento de la brecha entre el tipo de financiación a un día garantizado y el tipo de los fondos federales. Esta divergencia indica que a algunas entidades les está resultando más difícil obtener liquidez, lo que podría suponer un reto para los emisores más pequeños o débiles. La liquidez que antes actuaba como respaldo universal es ahora más selectiva.
El tercer punto de presión reside en la revalorización gradual de la deuda. La oleada de refinanciación que se avecina se producirá en un mundo de tipos más elevados que en la benigna época de 2020-2021, cuando el capital prácticamente no tenía coste. Para muchas empresas, la transición de cupones de tres por ciento a refinanciaciones de seis o siete por ciento comprimirá los ratios de cobertura de intereses y reducirá la flexibilidad financiera. Los emisores fuertes y ricos en efectivo se adaptarán; los que tienen márgenes frágiles y vencimientos abultados pueden encontrarse con realidades más duras. Esta divergencia anuncia un futuro en el que los resultados del crédito serán cada vez más idiosincrásicos.
En este sentido, el próximo capítulo del crédito no se definirá por un debilitamiento uniforme, sino por una dispersión cada vez mayor. Algunos sectores, en particular los que tienen poder de fijación de precios, una gobernanza sólida, una demanda estructural y una gestión prudente de los balances, seguirán rindiendo. Otros, expuestos al consumo cíclico, a la escasa liquidez, a fuertes inversiones en capital o a un apalancamiento agresivo, encontrarán el suelo menos firme bajo sus pies. La habilidad reside ahora en la discriminación: comprender qué balances pueden resistir un mundo de liquidez restringida y tipos reales más altos, y cuáles no.
Así pues, aunque mantenemos una postura positiva sobre el crédito como clase de activo, el énfasis debe desplazarse de la participación a la preparación. Las últimas fases de un ciclo crediticio no necesariamente recompensan la selectividad y la prudencia, pero las exigen. La historia demuestra que la transición de la exuberancia a la recesión rara vez se produce de forma gradual, sino que suele producirse de forma repentina, brusca y sin previo aviso. Una vez que comienza, la ventana para el ajuste se cierra rápidamente. Por ello, los inversores no pueden esperar a que el punto de inflexión sea evidente. La preparación debe preceder a la predicción. Ahora es el momento de ser exigentes, de centrarse más en la resistencia del balance, la solidez de la liquidez y la calidad de la gestión. Ser selectivo, activo y prudente ha dejado de ser una opción táctica para convertirse en una necesidad estratégica. Quienes actúen pronto, antes de que el giro se haga visible, estarán mejor situados para sortear las turbulencias cuando la complacencia dé paso a la corrección.
El crédito aún puede servir de puerto seguro en mares turbulentos, pero ya no es un puerto tranquilo. Las condiciones que lo han apoyado hasta ahora, fundamentos sólidos, flujos constantes y carry atractivo, siguen en gran medida vigentes. Lo que cambia ahora es el carácter del viaje: de la amplia marea que elevaba todos los barcos a una navegación más sutil que recompensa el discernimiento. La última vuelta del ciclo crediticio no invita a la complacencia sino a la compostura, no a la retirada sino a la vigilancia. Es, en esencia, un momento para prepararse más que para predecir, y para recordar que incluso los cimientos más sólidos pueden ocultar grietas finas pero significativas.
[1] Fuente: Bloomberg, índice ICE BoA Euro High yield, finales de noviembre de 2025
[2] Fuentes: Índices Bloomberg, ICE BofA Euro Corporate e ICE BofA Euro High Yield, finales de noviembre de 2025
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