Coffee Break

La scorsa settimana in sintesi

• Mentre gli investitori si sono trovati a dover metabolizzare i messaggi aggressivi delle banche centrali, le azioni e i titoli di Stato hanno concluso un terzo trimestre difficile registrando il peggior mese dell'anno.
• Le prime stime del tasso di inflazione dell'eurozona e i prezzi delle spese per consumi personali negli Stati Uniti hanno confermato un trend di disinflazione su entrambe le sponde dell'Atlantico.
• Negli Stati Uniti, i sondaggi hanno mostrato l'incertezza dei consumatori in merito alla traiettoria dell'economia, mentre i consumi hanno continuato ad aumentare più rapidamente rispetto al reddito, lasciando presagire un calo nel tasso di risparmio.
• In Germania, il sondaggio sulle imprese condotto dall'IFO ha sostenuto l'idea secondo cui il rallentamento nella crescita del PIL dell'eurozona potrebbe aver ormai toccato il fondo.

Convinzioni di investimento

Scenario di base

• In termini di crescita economica, negli Stati Uniti è cominciato l'atterraggio, mentre nell'eurozona l'attuale flusso di dati appare debole. Nel frattempo, in Cina, osserviamo una perdita di slancio della crescita, che però sta fomentando una maggiore azione da parte delle autorità, anche se in piccole dosi.
• L'inflazione risulta in fase calante. Negli Stati Uniti, la tendenza al ribasso dovrebbe riprendere nel quarto trimestre, mentre in Europa la BCE rimarrà vigile, trovandosi ad affrontare un'inflazione attualmente pari al 4,5%. La Cina rimane ancora candidata a esportare deflazione nel mondo.
• La persistente retorica aggressiva della banche centrali nei mercati sviluppati sta intaccando le condizioni e gli asset finanziari. E dato che le stesse banche centrali intendono mantenere i tassi elevati più a lungo rispetto a quanto sperato dai mercati, il canale del credito resta ristretto.
• In breve, ci troviamo di fronte a uno scenario di oscillazione contenuta dei mercati: la decelerazione dell'attività pone dei limiti al rialzo, ma la probabile conclusione del ciclo di stretta delle banche centrali potrebbe contribuire a definire una soglia minima.

Rischi

• Una temporanea impennata nei rendimenti delle obbligazioni a scadenza più lunga pone un rischio per i titoli a reddito fisso e le azioni sensibili alla duration.
• La più forte stretta monetaria degli ultimi quarant'anni ha determinato un significativo inasprimento delle condizioni finanziarie. Potrebbero riemergere rischi per la stabilità finanziaria.
• Un aumento del prezzo del petrolio e un'inflazione più persistente del previsto potrebbero costringere le banche centrali ad aumentare ulteriormente i tassi, determinando una revisione al ribasso delle previsioni di crescita.
• Sebbene l'incertezza della politica economica sia in fase calante in Europa rispetto ai livelli eccessivi dello scorso anno, all'orizzonte si profilano le elezioni presidenziali statunitensi del novembre 2024.

Strategia cross-asset

1. Mentre conserviamo un posizionamento neutro in ambito azionario, abbiamo aumentato il nostro sottopedo sulle azioni dell'eurozona a fronte dei crescenti segnali di debolezza del mercato, specialmente in relazione ad altre regioni.
2. Sebbene l'elusione dell'eurozona costituisca attualmente la nostra più solida convinzione, ci aspettiamo un'oscillazione contenuta del mercato globale e consideriamo un potenziale rialzo limitato. Ai livelli attuali, un esito economico con un atterraggio pressoché morbido sembra già scontato per le azioni. Ci concentriamo a raccogliere il carry e manteniamo una duration lunga.
3. Abbiamo le seguenti convinzioni di investimento:
   • Nell'attuale congiuntura, il nostro posizionamento sulle azioni risulta difensivo. Restiamo neutrali sulle azioni statunitensi e manteniamo un atteggiamento fortemente negativo sulle azioni dell'eurozona, dato che la politica monetaria restrittiva supererà probabilmente in termini di durata le aspettative degli investitori.
   • Crediamo nel potenziale rialzo dei mercati emergenti nel loro complesso, che dovrebbero beneficiare dei cicli economici e monetari in via di miglioramento rispetto ai mercati sviluppati, mentre le valutazioni restano interessanti.
   • Prediligiamo i titoli difensivi, come ad esempio sanità e beni di consumo di base, rispetto a quelli ciclici, che già scontano un miglioramento e una ripresa economica solidi. Inoltre, i settori difensivi dispongono di un potere di determinazione dei prezzi superiore, sebbene un ulteriore margine di espansione risulti improbabile.
   • A più lungo termine, prediligiamo le tematiche d'investimento correlate alla transizione energetica, a fronte del crescente interesse verso i settori legati al clima e all'economia circolare. Manteniamo la tecnologia nelle nostre convinzioni di lungo termine, perché ci aspettiamo che l'automazione e la robotica proseguano la loro ripresa, sebbene a un ritmo ridotto rispetto ai primi tre trimestri di quest'anno.
4. Per quanto concerne l'allocazione al reddito fisso:
   • Nei titoli di Stato, manteniamo un atteggiamento positivo nei confronti della duration di Stati Uniti e UE. Sebbene negli Stati Uniti sia iniziato l'atterraggio, non vi è ancora alcuna ragione per cui la Fed dovrebbe assumere un atteggiamento accomodante. E lo stesso vale per l'eurozona: la crescita è in calo, ma l'inflazione risulta ancora troppo elevata per la BCE.
   • Nell'ambito del credito, ci concentriamo sul carry e manteniamo una visione positiva sul segmento Investment Grade e, in particolare, sugli emittenti europei. Si tratta di una forte convinzione dall'inizio dell'anno, dato che il rapporto carry/volatilità appare interessante.
   • Manteniamo un atteggiamento più prudente rispetto alle obbligazioni High Yield: dopo la ripresa registrata nel 2023, gli spread sono ora prossimi a livelli storici. L'inasprimento degli standard di credito dovrebbe fungere da ostacolo.
   • Rimaniamo positivi sul debito emergente, sia in valuta forte che in quella locale, dato che le obbligazioni continuano a offrire il carry più interessante. La posizione accomodante delle banche centrali risulta positiva per la classe di attivi. Dato che il posizionamento degli investitori è ancora moderato, ciò dovrebbe rappresentare un vantaggio per il debito in valuta locale.
5. Manteniamo una posizione long sullo yen giapponese e un'esposizione ad alcune materie prime, tra cui l'oro, dato che entrambe garantiscono una buona copertura in un potenziale contesto di avversione al rischio.
6. Su un orizzonte di medio termine, ci aspettiamo una buona performance da parte degli investimenti alternativi.

Il nostro posizionamento

Le nostre convinzioni si traducono in una lunga duration ottenuta principalmente tramite titoli di Stato europei e statunitensi, un'attenzione al credito capace di garantire carry, ovvero Investment Grade e debito emergente con un atteggiamento più cauto sull'High Yield, e, infine, un posizionamento azionario neutrale, anche se con qualche sfumatura a livello regionale. Rimaniamo positivi sulle azioni emergenti, a fronte della politica accomodante delle banche centrali e dei possibili ulteriori stimoli cinesi. Di recente, abbiamo aumentato la nostra sottoponderazione sulle azioni dell'eurozona. Restiamo neutrali sulle azioni statunitensi, dato che lo scenario economico positivo negli Stati Uniti sembra scontato per le azioni, cosa che limiterà ulteriori rialzi. In termini settoriali, la nostra strategia di asset allocation "di fine ciclo" ruota attorno ai settori difensivi rispetto ai ciclici, che scontano una ripresa.