Coffee Break

La scorsa settimana in sintesi

• Il presidente Trump ha annunciato l'applicazione di dazi elevati nei confronti di alleati chiave quali Canada, Svizzera, Taiwan e India. La mossa ha riacceso le tensioni commerciali globali e ha innescato un'ondata di volatilità sui mercati.
• Al di là delle tensioni commerciali, i recenti dati statunitensi hanno delineato un quadro macroeconomico più debole. Il numero degli occupati non agricoli è aumentato solo di 73.000 unità, con forti revisioni al ribasso rispetto ai mesi precedenti, mentre il tasso di disoccupazione è salito al 4,2%. Anche i dati definitivi dell'ISM hanno deluso le aspettative, rafforzando i timori di un più ampio rallentamento dell'economia.
• Sebbene il presidente Powell abbia ribadito un approccio attendista, i recenti dati negativi evidenziati dal mercato del lavoro e dall'ISM hanno aumentato la probabilità di un taglio dei tassi, rafforzando le aspettative di una politica monetaria più accomodante.
• Microsoft e Meta hanno superato le previsioni, mentre Apple ha registrato la crescita delle vendite più rapida dal 2021, anche se gran parte di essa è stata determinata dall'accumulo di scorte prima dell'introduzione dei dazi. Per contro, i risultati di Amazon sono apparsi deludenti, evidenziando una notevole divergenza nella performance tra i giganti della tecnologia.

Convinzioni di investimento

Scenario di base

• Stati Uniti: il ritmo di crescita sta rallentando, con la domanda interna e il mercato del lavoro che danno segni di tensione, indicando un rallentamento dell'espansione nel secondo semestre del 2025. Sebbene l'inflazione rimanga al di sopra del target, sta gradualmente diminuendo. La spinta dell'amministrazione Trump a perseguire la sua agenda economica è offuscata dall'incertezza politica, in particolare per quanto riguarda i dazi e la ridistribuzione: ciò invia segnali contrastanti ai mercati e complica la risposta della Fed in materia di politica monetaria. Con il mercato del lavoro (che rappresenta una parte fondamentale del doppio mandato della Fed) ora a rischio, aumenta la probabilità di un ciclo accelerato di tagli dei tassi.
• Eurozona: l'eurozona ha registrato una crescita modesta, ma il nuovo accordo commerciale tra Stati Uniti e Unione Europea aggiunge ulteriore pressione. L'applicazione di un dazio del 15% sulla maggior parte delle esportazioni dell'UE a partire dal 1° agosto evita misure più severe, ma continua a pesare sulla competitività. L'UE si è inoltre impegnata ad acquistare grandi quantità di energia e prodotti per la difesa dagli Stati Uniti, anche se alcuni obiettivi sembrano irrealistici. Sebbene l'accordo riduca l'incertezza e possa sostenere il sentiment, il suo impatto netto sarà probabilmente disinflazionistico e potrebbe trascinare il PIL al ribasso entro il 2026.
• Cina: la crescita economica rimane modesta, ma relativamente stabile. Le persistenti pressioni deflazionistiche e la debole domanda interna continuano a pesare sul sentiment. L'accordo commerciale con gli Stati Uniti è ancora in fase di negoziazione, mentre permangono alcune debolezze strutturali, come ad esempio l'eccesso di capacità industriale e gli squilibri nel mercato immobiliare. Il costante sostegno politico, attraverso misure sia monetarie che fiscali, dovrebbe contribuire a prevenire un rallentamento più marcato.
• La crescita globale sta gradualmente decelerando, con divergenze regionali sempre maggiori. Le dinamiche dell'inflazione variano notevolmente: deflazione persistente in Cina, inflazione contenuta in Europa e in lento rallentamento ma persistente negli Stati Uniti.

La nostra visione dell'accordo commerciale tra Stati Uniti e Unione Europea

L'UE e gli Stati Uniti hanno raggiunto un accordo commerciale che prevede l'applicazione di un dazio del 15% sulla maggior parte delle esportazioni dell'UE verso gli Stati Uniti a partire dal 1° agosto, evitando così la minaccia di dazi superiori al 30%. Soprattutto, le tariffe sulle automobili scenderanno dal 27,5% al 15%, a vantaggio di Germania e Italia, mentre i dazi sui prodotti farmaceutici rimarranno allo 0% fino alla conclusione dell'indagine in corso sulla Sezione 232, con un potenziale tetto massimo del 15% a partire dal 2027. Alcuni settori - come aeronautica, semiconduttori, determinati prodotti chimici e materie prime - saranno esenti in base a un regime tariffario zero per zero. Tuttavia, i dazi sull'acciaio e sull'alluminio rimarranno per ora al 50%, con potenziali esenzioni per quote specifiche da negoziare in futuro.  

Inoltre, l'UE si è impegnata nei prossimi tre anni a investire 750 miliardi di dollari in importazioni di energia e chip per l'IA dagli Stati Uniti, 600 miliardi di dollari in investimenti privati e “centinaia di miliardi” in acquisti di attrezzature militari statunitensi. Sebbene queste cifre possano sembrare elevate, la maggior parte riflette le tendenze di investimento esistenti, anche se l'obiettivo energetico potrebbe essere difficile (impossibile?) da raggiungere.

In ultima analisi, anche se l'impatto sull'economia europea sarà significativo, riteniamo che l'accordo ridurrà l'incertezza commerciale e potrebbe migliorare il sentiment delle imprese europee nel breve termine. Un'aliquota tariffaria effettiva pari a circa il 15% potrebbe pesare sul PIL dell'UE per un -0,6% entro il 2026 e rivelarsi disinflazionistica nel prossimo futuro. A seguito della recente decisione della BCE sui tassi di interesse e delle dichiarazioni aggressive di Christine Lagarde nella conferenza stampa successiva, la BCE potrebbe attendere segnali chiari di un rallentamento della crescita prima di procedere a un nuovo taglio dei tassi.

Questo accordo potrebbe avere ripercussioni anche sull'economia statunitense. Sebbene non si sia tornati ai livelli di aprile, i recenti accordi commerciali indicano chiaramente un aumento significativo dell'aliquota media effettiva delle tariffe doganali sulle importazioni statunitensi. I prezzi al consumo dovrebbero alla fine subire un aumento, il che peserà sui consumi e quindi sulla crescita. Di conseguenza, la Fed rinvierà probabilmente i tagli dei tassi fino a quando non ci sarà maggiore chiarezza sugli effetti inflazionistici degli attuali accordi commerciali.

Rischi

• Segnali economici più deboli e convergenti: il divario tra i dati qualitativi (ad es. i PMI) e quelli quantitativi (ad es. gli indicatori del mercato del lavoro) si sta riducendo, poiché entrambi indicano ora una perdita di slancio. Questa convergenza riduce il valore predittivo degli indicatori di allerta precoce, aumentando il rischio che gli investitori e i responsabili politici - in particolare nelle economie trainate dai consumi come quella statunitense - possano sottovalutare la rapidità con cui la crescita sta peggiorando.
• Politica commerciale e fiscale degli Stati Uniti: l'evoluzione dell'agenda fiscale e commerciale dell'amministrazione Trump sta generando volatilità in settori specifici, in particolare in quello farmaceutico e nei metalli di base (ad es. il rame). Anche alcuni paesi come la Svizzera e il Canada devono affrontare l'imposizione di dazi elevati e mirati, che creano nuove sfide per gli esportatori. Alla fine, si prevede che i dazi doganali provocheranno un aumento dei prezzi e peseranno sui consumi.
• Tensioni geopolitiche e frammentazione politica: i conflitti armati in Ucraina e in Medio Oriente continuano a rappresentare un rischio per i mercati dell'energia e per la sicurezza globale. Nel frattempo, i percorsi divergenti delle banche centrali e il crescente protezionismo stanno aumentando la frammentazione politica.  

Strategia cross-asset

• Il sollievo iniziale derivante dall'accordo tra Stati Uniti e Unione Europea è svanito quando i dati negativi provenienti dagli Stati Uniti (ISM, occupazione) e una nuova ondata di dazi doganali - rivolti a stretti alleati e altri paesi - hanno riacceso i timori sul commercio globale e la volatilità dei mercati.
• Azioni mondiali:
  • Il posizionamento resta complessivamente neutrale, senza significative preferenze regionali nonostante le ultime modifiche.
• Allocazione regionale:
  • Gli accordi commerciali con l'UE e il Giappone hanno portato maggiore chiarezza, anche se ci vorrà del tempo prima che si concretizzi il loro pieno impatto economico. In Giappone, la visibilità è migliorata, in particolare in settori come quello automobilistico, a seguito dell'accordo commerciale tra Stati Uniti e Giappone. Sebbene l'accordo e il potenziale stimolo fiscale sotto una nuova leadership politica siano fattori favorevoli, manteniamo la nostra posizione nel Topix.
  • In Europa, l'accordo commerciale offre anche un quadro più prevedibile, ma l'impatto economico è ancora incerto e dovrà essere confermato dai dati che saranno pubblicati prossimamente.
  • Negli Stati Uniti, gli utili societari (in particolare quelli delle mega-cap tecnologiche) sono apparsi solidi, ma i recenti indicatori macroeconomici mostrano segnali di debolezza, incoraggiando un monitoraggio più attento.
• Allocazione fattoriale e settoriale:
  • Ci concentriamo su temi resilienti come la tecnologia e l'IA, gli industriali europei e le mid-cap tedesche, pur riconoscendo le difficoltà legate al commercio in settori come farmaceutica e semiconduttori.
• Titoli di Stato:
  • Siamo leggermente costruttivi sulla duration in Europa, dove il sostegno della BCE e gli stimoli governativi continuano ad ancorare i rendimenti.
  • Siamo neutrali sui Treasury, vista la notevole incertezza che circonda l'inflazione e la crescita negli Stati Uniti. L'impatto dei dazi aggiunge complessità.
• Credito:
  • Per quanto riguarda il credito, preferiamo l'Investment Grade, in particolare in Europa, a fronte della solidità dei fondamentali, mentre restiamo cauti sull'High Yield a causa della contrazione degli spread.
  • Il debito dei mercati emergenti beneficia di rendimenti reali positivi.
• Gli investimenti alternativi svolgono un ruolo fondamentale nella diversificazione del portafoglio:
  • L'oro resta sovraponderato come copertura strategica contro i rischi geopolitici e la volatilità dei tassi reali. La domanda è sostenuta dagli acquisti delle banche centrali e dagli afflussi retail.
  • Manteniamo un'allocazione agli investimenti alternativi per garantire stabilità e diversificazione rispetto alle asset class tradizionali.
• Per ciò che riguarda le valute, i tassi di cambio rimarranno un punto focale nelle discussioni commerciali e nelle dinamiche di mercato generali.
  • Restiamo costruttivi sulle valute difensive, come lo yen giapponese, anche se di recente abbiamo effettuato parziali prese di profitto sulla nostra esposizione allo JPY. Con il rallentamento della crescita globale, continuiamo ad aspettarci un USD debole.

Il nostro posizionamento

L'ottimismo iniziale suscitato dall'accordo commerciale tra Stati Uniti e Unione Europea ha contribuito ad attenuare temporaneamente la volatilità, ma ha avuto vita breve. Sebbene le aziende statunitensi abbiano registrato utili consistenti, i dati economici hanno dovuto affrontare difficoltà e mostrato segni di debolezza. Inoltre, l'annuncio da parte della Casa Bianca di nuovi e importanti dazi (rivolti al Canada, al Brasile e ad altri paesi) ha riacceso i timori sul commercio globale e ha pesato sugli attivi rischiosi. In questo contesto, manteniamo una posizione neutrale sulle azioni, con coperture prudenti sui mercati di Stati Uniti ed Europa, continuando a privilegiare temi resilienti come tecnologia e IA, industria europea e mid-cap tedesche. Nel reddito fisso, restiamo costruttivi sulla duration europea, neutrali sui Treasury e preferiamo il credito Investment Grade europeo rispetto all'High Yield, con un'esposizione selettiva al debito dei mercati emergenti.