Da oltre un anno, i tassi globali a breve termine aumentano in tutto il mondo, sulla scia dei cicli rialzisti attuati dalle banche centrali per contrastare l'inflazione. In seguito a questa stretta durante un rallentamento economico, gli indicatori anticipatori sono notevolmente calati, suggerendo nei prossimi mesi un minimo del PMI manifatturiero intorno ai 45 punti su entrambe le sponde dell'Atlantico. Non siamo ancora giunti a una svolta della Fed ma, alla fine, le banche centrali dovranno verosimilmente trovare un equilibrio tra la lotta all'inflazione e il rischio di instabilità finanziaria. Questo continuerà a generare volatilità in tutte le asset class. Le nostre analisi sul sentiment degli investitori, la psicologia di mercato e l'assetto tecnico segnalano un pessimismo diffuso e rivelano indicatori depressi. Una simile configurazione estrema rappresenta un segnale di acquisto e giustifica un rimbalzo del mercato sul breve termine. In questo contesto, abbiamo tatticamente deciso di introdurre nel portafoglio titoli high yield statunitensi e alcune azioni americane e dell'EMU.
Le prossime sorprese nel mix di crescita/inflazione
La crescita economica globale e l'inflazione continuano a rallentare, ma cominciamo ora ad avere sorprese positive sul versante della crescita e meno aumenti inattesi sul fronte dell'inflazione. La maggior parte dei paesi sta passando dalla fase di "rallentamento" a quella di "contrazione". Per la prima volta da giugno 2020, il PMI manifatturiero globale è sceso sotto i 50 punti (49,8), mentre le probabilità di recessione nei prossimi 12 mesi stimate dal consenso sono bruscamente aumentate in tutte le regioni. L'ampiezza della contrazione è ancora da valutare.
Durante questo rallentamento economico, i tassi globali a breve termine hanno assunto una traiettoria ascendente da più di un anno.
Fonti: Candriam, Bloomberg©
Il grafico mostra l'evoluzione dei tassi di interesse ponderati a 2 anni di Stati Uniti, Europa, Giappone e Regno Unito
È risaputo che la politica monetaria agisce con un certo ritardo. Nei loro discorsi, gran parte delle banche centrali afferma che l'inasprimento della politica monetaria non è ancora concluso, ma l'inflazione globale sembra aver raggiunto il picco. Notiamo che:
- Le pressioni sulle supply chain si allentano, con le carenze che si stanno trasformando in eccessi. Le turbolenze residue sulle supply chain sono più che compensate dal rallentamento della domanda. Il passaggio da un'offerta insufficiente di beni a un'offerta eccessiva potrebbe portare a sorprese al ribasso sull'inflazione nel corso dei mesi invernali.
- I prezzi manifatturieri calano negli Stati Uniti e in Cina. Le indagini del settore manifatturiero indicano una stabilizzazione dei prezzi nelle due maggiori economie. Inoltre, i prezzi alla produzione cinesi sembrano tendere al ribasso; a settembre si sono infatti attestati allo 0,9% su base annua dopo il picco di un anno fa, a ottobre 2021, del 13,5%.
- Le aspettative di inflazione delle famiglie e quelle basate sul mercato diminuiscono. Mentre le aspettative di inflazione basate sul mercato (tassi di breakeven a 10 o 5 anni) hanno raggiunto il picco 6 mesi fa su entrambe le sponde dell'Atlantico, l'inversione sul lato delle famiglie statunitensi è più recente ma sembra ormai in atto.
Fonti: Candriam, Bloomberg©
Il grafico mostra l'evoluzione delle aspettative delle famiglie statunitensi riguardo al tasso d'inflazione americano nei prossimi 5-10 anni
Le previsioni sui tassi a breve termine statunitensi restano ben salde
Le previsioni sui tassi a breve termine statunitensi restano ben salde, poiché i membri della Federal Reserve ribadiscono la loro volontà di aumentare i tassi ufficiali, puntando a un tasso di disoccupazione intorno al 4,5% nel corso del prossimo anno.
Gli ultimi dati sull'occupazione e sull'IPC di settembre non hanno certo fatto cambiare idea ai funzionari. Il rendimento nominale delle obbligazioni statunitensi a 10 anni continua a salire dal 6 settembre. Questa tendenza è stata principalmente determinata dall'andamento dei rendimenti reali. Infatti, anche dopo i dati sull'IPC del 13 agosto, più elevati del previsto, il tasso di breakeven a 10 anni è leggermente diminuito, confidando nella volontà della Fed di combattere l'inflazione.
Fonti: Candriam, Bloomberg©
Il grafico mostra le aspettative basate sul mercato riguardo al tasso dei Federal Fund fino all'inizio del 2024
High yield statunitense: è il momento di assumere una posizione in un portafoglio multi-asset
A seguito del netto aumento dei tassi di interesse durante lo scorso anno, le previsioni sui tassi a breve termine, e quindi i rendimenti a lungo termine, appaiono ora relativamente salde, nonostante un contesto volatile. Pertanto stiamo valutando di introdurre in portafoglio un'esposizione obbligazionaria.
Riteniamo che l'high yield statunitense inizi ad apparire interessante in un'ottica multi-asset. Con gli attuali spread aggiustati per le opzioni (OAS) sopra 500 pb, il livello medio degli spread osservato negli scorsi 10 anni (550 pb) è ormai a poca distanza. Secondo i nostri calcoli, il carry del 9,3% e la volatilità del 7% nell'ultimo anno offrono un ottimo rapporto rischio/rendimento. Infine, agli attuali livelli di spread, il tasso di default implicito è del 7-8%, ben al di sopra dell'odierno 1,4% e del valore atteso per il 2023 pari al 3%
Fonti: Candriam, Bloomberg©
Il grafico mostra l'evoluzione dello spread OAS nell'high yield statunitense rispetto ai Treasury USA in un periodo di 10 anni
Le azioni statunitensi scontano più di un atterraggio morbido
Abbiamo calcolato le aspettative di crescita degli EPS per gli Stati Uniti e l'Europa sulla base di
- PMI globali,
- l'indice ponderato per gli scambi del dollaro USA,
- il prezzo del petrolio e
- il rendimento del decennale statunitense.
Considerando una relazione ventennale tra queste variabili, con una crescita degli utili su 12 mesi, rileviamo che le aspettative di crescita degli utili sono destinate a diminuire in futuro. La crescita degli EPS statunitensi potrebbe essere rivista al ribasso del 3% entro la fine di quest'anno, mentre la corrispondente europea potrebbe essere tagliata del -9%
Naturalmente, un'eventuale escalation della guerra in Ucraina o un rallentamento più marcato del previsto dell'economia europea potrebbe rappresentare un ulteriore ostacolo. Per contro, una distensione sul fronte delle forniture di gas o un migliore flusso di notizie sul conflitto in Ucraina favorirebbe in misura significativa la valutazione, in quanto il premio al rischio si ridurrebbe.
Fonti: Candriam, Bloomberg©, Refinitiv
Il grafico mostra l'attuale calo delle azioni e dei settori azionari statunitensi rispetto alle precedenti contrazioni del mercato
Analizzando i dati dell'ultimo quarto di secolo, abbiamo individuato 3 atterraggi morbidi e 5 mercati azionari ribassisti negli Stati Uniti.
Notiamo che, a livello di performance, i listini statunitensi scontano più di un atterraggio morbido. Le attuali performance dei settori a lunga duration sono infatti di molto inferiori a uno scenario di atterraggio morbido, con la maggior parte dei settori che sconta un grave deterioramento. L'eccezione (logica) è il settore energetico, ben lontano dallo scontare un atterraggio morbido.
Dovremmo smettere di preoccuparci delle azioni? Probabilmente no, ma, ai prezzi correnti, incrementiamo tatticamente la nostra esposizione azionaria, assumendo un leggero sovrappeso sugli Stati Uniti e un posizionamento neutrale sull'eurozona. Inoltre, il sentiment, il posizionamento e la psicologia di mercato puntano anch'essi in direzione di un aumento a breve termine, come illustrato di seguito.
Il pessimismo, il posizionamento e la stagionalità sono ora favorevoli
Oltre alla nostra analisi fondamentale, utilizziamo un gran numero di dati tecnici e statistici per valutare e quantificare le probabilità di inversioni del mercato.
Qualsiasi rimbalzo del mercato potrebbe essere rapidamente esagerato, poiché i fattori esogeni sono molto favorevoli, e questa convinzione è tra i pilastri che definiscono il nostro approccio alla psicologia degli investitori. In particolare, la stagionalità è diventata molto favorevole dopo il difficile mese di settembre, mentre il posizionamento appare estremamente basso.
Infine, nelle scorse settimane il nostro indicatore proprietario del sentiment ha evidenziato un pessimismo estremo, il che rappresenta un segnale di acquisto in un'ottica contrarian.
Fonti: Candriam, Bloomberg©
Il grafico mostra l'andamento di un indicatore proprietario del sentiment
