Le incertezze sui dati finanziari statunitensi ed europei hanno sostituito le migliori prospettive sulla crescita economica nella mente degli investitori. Improvvisamente, il miglioramento dell'attività è ora attenuato dalle vulnerabilità finanziarie e dalla resistenza dell'inflazione. L'evidenza empirica ci ricorda che lo stress finanziario fa parte dei cicli di inasprimento e le banche centrali adegueranno il loro inasprimento monetario agli sviluppi finanziari. Pertanto, le banche centrali affrontano un compito difficile in quanto non esiste un compromesso facile nel loro ruolo di garantire sia la stabilità finanziaria che la stabilità dei prezzi. In questo contesto di mercato volatile, continuiamo a navigare utilizzando le seguenti linee guida: dopo aver ridotto il nostro posizionamento azionario a neutrale a febbraio, abbiamo aumentato la duration del reddito fisso a neutrale a marzo. In caso di mercati finanziari compiacenti, saremmo pronti a ridurre ulteriormente il rischio. D'altro canto, una forte svendita del mercato aprirebbe probabilmente nuove opportunità di investimento a medio termine.
Una questione di fiducia, e di credibilità della banca centrale
L'azione delle autorità per mantenere la fiducia del pubblico nel sistema bancario e la velocità con cui la recente crisi viene risolta sono fondamentali per il nostro scenario di investimento. Pur continuando a ritenere che il nostro scenario principale (ossia una crescita lenta sia negli Stati Uniti che nell'area dell'euro) rimanga il più probabile, dobbiamo riconoscere che il rischio di uno scenario molto più avverso è aumentato.
- In Europa, Credit Suisse era l'anello debole. Sebbene fosse una banca di importanza sistemica globale (G-SIB), la sua situazione era nota e non rappresentativa del settore bancario in Europa. Il rischio di contagio dovrebbe ora essere limitato dalla sua acquisizione avvenuta nel fine settimana. La rapida acquisizione da parte di UBS è stata l'unica soluzione a breve termine. Un ‘azione avventata avrebbe causato più stress e incertezza sui mercati finanziari e avrebbe potuto portare a una risoluzione bancaria, lo scenario peggiore per i mercati.
- Negli Stati Uniti, lo stress sulle piccole banche aumenta il rischio di recessione, ma non sembra ancora sistemico. L'impatto sull'economia dipenderà ovviamente dalla profondità e dalla durata dello shock. In generale, il calo del credito bancario attraverso condizioni di prestito più restrittive potrebbe ammontare allo 0,5-1% del PIL).
Le banche centrali adegueranno la loro stretta monetaria agli sviluppi finanziari. Mentre la loro determinazione a combattere l'inflazione rimane intatta, l'attuale trade-off tra inflazione e stabilità finanziaria dovrebbe portarli a rallentare il ritmo del loro inasprimento – o addirittura a interromperlo – fintanto che perdurano le turbolenze finanziarie. Questo è quello che ci dice il mercato.
Le preoccupazioni finanziarie limitano l'inasprimento monetario
Nella nostra allocation obbligazionaria, abbiamo aumentato la duration dei nostri portafogli e abbiamo ora una duration complessivamente neutra. Manteniamo una preferenza per il credito investment grade, ma siamo più cauti sulle obbligazioni ad alto rendimento.
Le banche centrali affrontano un compito difficile in quanto non esiste un compromesso facile nel loro ruolo di garantire sia la stabilità finanziaria che la stabilità dei prezzi. Mentre la disinflazione - e gli effetti base favorevoli - sono in corso, c'è ancora "altro lavoro da fare" poiché i numeri dell'inflazione rimangono ostinatamente alti.
Abbiamo già notato un prezzo di mercato di un tasso terminale della banca centrale inferiore su entrambe le sponde dell'Atlantico rispetto agli ultimi mesi, poiché le banche centrali cercano di gestire contemporaneamente i rischi di prezzo e di stabilità finanziaria. In definitiva, ciò dovrebbe aiutare a limitare il livello dei tassi e la volatilità sottostante e quindi supportare i mercati del reddito fisso. Inoltre, le banche centrali si concentreranno ora sulla valutazione dei ritardi tra l'inasprimento delle politiche e l'economia reale. 
Rischi al rialzo e al ribasso in una situazione binaria
Nella nostra allocazione multi-asset, manteniamo una view neutrale sulle azioni considerando sia i rischi al rialzo che al ribasso.
Per quanto riguarda l'assegnazione dello stile, preferiamo la qualità nei mercati. Per il momento gli investitori preferiranno la crescita strutturale alla ciclicità, dati i rischi che la vulnerabilità finanziaria comporta per la crescita. Preferiremo quindi i seguenti settori: Sanità (a livello globale e in particolare negli Stati Uniti), Staples (con leader europei). Privilegiamo anche aziende innovative e/o di qualità (redditività, visibilità e solida solvibilità).
Per quanto riguarda il settore bancario, continuiamo a preferire le banche europee con solvibilità molto elevata e redditività elevata. Questi due buffer consentono loro di resistere a urti più elevati. Ci concentriamo anche sulle banche retail, in particolare perché una percentuale maggiore di depositi al dettaglio offre una migliore stabilità e una maggiore liquidità rispetto ai modelli di investment banking. Notiamo che tassi a breve termine più elevati forniscono al settore una maggiore redditività anche quando si tiene conto di potenziali requisiti di solvibilità più elevati.
La nostra allocation azionaria locale mantiene una preferenza per i mercati emergenti. Continuiamo ad aspettarci che i mercati emergenti sovraperformano poiché le valutazioni rimangono relativamente più interessanti mentre l'Asia mantiene prospettive di crescita a lungo termine superiori rispetto ai mercati sviluppati. La riapertura in Cina con una significativa domanda repressa e risparmi in eccesso delle famiglie da impiegare è in corso e dovrebbe trainare i mercati emergenti. Ciò implica che prevediamo un potenziale effetto di ricaduta positivo sull'inflazione e sui prezzi delle materie prime. Ultimo, ma non meno importante, nell'attuale contesto di vulnerabilità finanziarie, nella regione non ci sono ostacoli monetari.
A nostro avviso, le azioni statunitensi hanno già scontato un risultato economico migliore rispetto alla crescita lenta che ci aspettiamo. Le valutazioni attualmente non sono favorevoli e condizioni finanziarie restrittive potrebbero pesare sulle prospettive di crescita, il che si riflette sempre più in revisioni al ribasso della crescita degli utili. I prossimi dati economici e la guida della Fed saranno fattori scatenanti chiave per il futuro.
In Europa, le revisioni al rialzo delle valutazioni e degli utili hanno ora in gran parte rivalutato il flusso di notizie positive degli ultimi mesi, tra cui il calo dei prezzi dell'energia, la riapertura cinese e l'allentamento delle strozzature.
Un esempio lampante della misura in cui la ripresa europea è ora scontata è la performance relativa dei titoli ciclici rispetto a quelli difensivi: La recente sovraperformance implica un PMI manifatturiero dell'euro intorno ai 55 punti, dagli attuali 48,5. Chiaramente, avremmo bisogno di nuovi catalizzatori positivi per aumentare le valutazioni di mercato.
