Nelle scorse settimane i motivi per mantenere un'allocazione prudente sono rimasti invariati: l'elevata inflazione, la retorica delle banche centrali e gli strumenti di politica monetaria hanno comportato condizioni finanziarie più restrittive. È inoltre in corso un rallentamento economico a livello mondiale, poiché la guerra in Ucraina e i lockdown per arginare il Covid in Cina pesano sulla fiducia e l'attività. La nostra strategia multi-asset è posizionata per fronteggiare prezzi "saldamente elevati" o mercati "pericolosamente volatili". Illustriamo di seguito la nostra gestione tattica e attiva delle esposizioni nell'attuale contesto e conserviamo un approccio globale ampiamente bilanciato prima di posizionarci per la prossima fase del ciclo.
La stretta monetaria ha subito un'accelerazione
Data un'inflazione persistentemente elevata e che continua a sorprendere al rialzo, quasi tutte le banche centrali hanno inasprito la loro politica.
- La Federal Reserve (Fed) ha innalzato i tassi dei Fed Fund di 50 pb, l'intervento più aggressivo dal 2000. Il tasso di riferimento dovrebbe aumentare di ulteriori 100 pb entro la fine di luglio, avvicinandosi all'intervallo "neutrale" stimato del 2-3%. Inoltre, l'istituto ha confermato che inizierà a ridurre il suo bilancio a partire dal prossimo giugno. Il presidente Powell ha ammesso che "il processo teso a ridurre l'inflazione al 2 percento non sarà indolore".
- La Banca d'Inghilterra (BoE) ha portato il tasso ufficiale all'1,0% dopo il rialzo di 25 pb del 5 maggio. Al contempo, ha evocato un atterraggio duro per frenare l'inflazione; quest'autunno la BoE prevede un'inflazione a due cifre e un periodo prolungato di stagnazione o persino recessione.
- La Banca Centrale Europea (BCE) ha iniziato ad adottare toni più duri per preparare gli investitori a un aumento dei tassi prima della pausa estiva. Ovviamente, la BCE si trova in una posizione difficile: con una crescente inflazione e un tasso di disoccupazione contenuto, è sempre più sotto pressione per innalzare i tassi. Tuttavia, l'impatto della guerra in Ucraina comincia a farsi sentire: la fiducia dei consumatori è crollata, mentre le nuove turbolenze sul commercio globale frenano l'attività industriale.
- La Banca del Giappone (BoJ) è in controtendenza. Il governatore Kuroda ha confermato l'allentamento monetario, al fine di sostenere un'economia che si sta ancora riprendendo dalla pandemia. Il prezzo da pagare è la celere svalutazione dello yen osservata di recente, che ha accentuato le incertezze.
Di conseguenza, dopo anni di politiche accomodanti, le condizioni finanziarie (una stima aggregata che misura l'impatto delle condizioni di credito, effetti sul patrimonio, tassi di cambio e d'interesse) stanno rapidamente diventando più restrittive.
L'esperienza insegna che l'avvio di un ciclo rialzista della Fed è sempre un frangente molto delicato e il 2022 non fa eccezione. Negli scorsi mesi sono infatti affiorate nuove sfide per gli investitori.
Siamo posizionati per il rallentamento
Sei mesi fa il nostro scenario centrale non considerava un'invasione russa in Ucraina e i rigorosi lockdown imposti in Cina per arginare una nuova ondata di contagi in primavera. Pertanto, l'attuale stretta è il frutto di venti contrari imputabili al conflitto in Ucraina e al persistere della pandemia, eventi che hanno innescato una revisione al ribasso della crescita globale di circa l'1% da gennaio.
I prezzi delle materie prime sono ulteriormente aumentati, poiché Russia e Ucraina sono importanti produttori agricoli e di combustibili minerali. Inoltre, le restrizioni sociali in Cina intensificano le tensioni sul lato dell'offerta.
Nel nostro scenario centrale per gli Stati Uniti, la ripresa rallenterà progressivamente, con una crescita del PIL al 2,5% quest'anno e all'1,7% il prossimo. Segnaliamo l'impatto di vari fattori: i tassi in ascesa, l'inflazione sostenuta, un mercato azionario volatile e stagnante nonché stimoli fiscali negativi. La Federal Reserve concentra la stretta sul breve termine, finché non noterà chiari segnali di un'imminente decelerazione della crescita.
La Cina sta portando agli estremi la sua "strategia zero Covid". Come evidenziato dal PMI e dal recente calo della fiducia dei consumatori, l'aumento dei contagi e le conseguenti restrizioni sociali deprimono l'attività.
Nonostante il rallentamento, le autorità non sembrano intenzionate a fare passi indietro e stanno allentando con estrema cautela la politica monetaria. In questo contesto, continuiamo a prevedere una crescita inferiore all'obiettivo del governo e un'espansione del PIL nel 2022 pari al 4,5%.
Più in generale e in linea con il trend delle due maggiori economie, il ciclo manifatturiero perde vigore in gran parte dei paesi, sotto il peso di diversi fattori negativi:
- Interruzioni delle supply chain e rincaro delle materie prime (guerra),
- Lockdown per arginare il Covid in Cina, e
- Inasprimento delle condizioni finanziarie.
La nostra attuale strategia multi-asset
Poiché l'uscita dalla pandemia, lo scoppio della guerra e l'inasprimento delle politiche monetarie fungono insieme da formidabile acceleratore del ciclo economico, spingendolo verso la parte finale, la principale sfida per gli investitori è sapersi destreggiare nelle varie fasi.
La nostra strategia multi-asset è ben posizionata per fronteggiare l'attuale rallentamento: abbiamo ridotto a inizio febbraio l'esposizione azionaria e manteniamo un posizionamento neutrale in tale universo, con una certa esposizione sulle materie prime, oro compreso.
Come previsto, l'aumento dei rendimenti reali ha comportato una significativa contrazione dei multipli azionari statunitensi; abbiamo pertanto chiuso il sottopeso tattico e optato per una posizione neutrale sulle azioni americane. Sullo sfondo di inflazione e tassi in ascesa, sono emersi rischi importanti per le valutazioni dei titoli growth. Anche se il loro declino potrebbe non essersi concluso, prevediamo un movimento meno brusco rispetto a quello registrato da inizio anno. Al contrario, siamo sovrappesati sui mercati emergenti, in particolare tramite la Cina, per la quale nel secondo semestre prevediamo un miglioramento del quadro sanitario/legato ai lockdown e sul fronte degli stimoli.
Adottiamo una posizione neutrale sulle azioni alla luce di prezzi "saldamente elevati" o mercati "pericolosamente volatili". A nostro parere, non è ragionevole "cercare di indovinare" quale sarà l'esito del rallentamento in atto (atterraggio duro o morbido).
Sullo sfondo di prospettive a più lungo termine per le azioni in deterioramento, penalizzate dalle revisioni al ribasso di ricavi, margini e, in definitiva, degli utili a causa dell'elevata inflazione (guardando ai dati storici, un'inflazione superiore al 5% si è tradotta in scadenti performance azionarie), la nostra gestione attiva e tattica del portafoglio esplorerà le opportunità di investimento, poiché i mercati evolvono rapidamente adeguandosi al contesto.
Da una prospettiva tattica, le azioni potrebbero beneficiare di catalizzatori sul breve termine, poiché il sentiment e il posizionamento sono già stati duramente penalizzati. Il nostro sistema di misura proprietario del sentiment degli investitori, un indicatore composito basato su sette diversi input, è sceso sotto i valori registrati dopo l'invasione dell'Ucraina a febbraio a livelli visti da ultimo a marzo 2020, quando è iniziata la pandemia di COVID-19. Chiaramente, da un punto di vista opposto, molte cattive notizie sono già scontate. Pertanto, nel nostro portafoglio non siamo più sottopesati su nessuna regione.
Prevedendo un rallentamento della crescita, aspettative di inflazione ai massimi e banche centrali pronte alla stretta, puntiamo con maggiore convinzione su una duration più lunga nel reddito fisso, concentrandoci in particolare sulla parte corta della curva dei rendimenti statunitense. Inoltre, diversifichiamo e otteniamo carry attraverso il debito emergente.
Alla luce della nostra attuale strategia, siamo esposti su CAD, che assolve il suo ruolo di valuta legata alle materie prime e, poiché il Canada confina con gli Stati Uniti, è meno colpito dalla solidità del dollaro.