Il mese di giugno è stato caratterizzato da deboli performance degli asset rischiosi e dei prodotti a spread europei, con le azioni, l'high yield e l'IG corporate del vecchio continente che hanno chiuso in territorio negativo. Il mese è stato segnato dal repricing dei tassi terminali da parte delle banche centrali dei mercati sviluppati, con la BOE che ha proceduto a un aumento a sorpresa di 50 pb e la BCE che si è impegnata a proseguire il ciclo rialzista. Mentre gli spread si sono contratti nel mese, la componente dei tassi è stata responsabile dei rendimenti contenuti per tutti gli asset, in particolare per le obbligazioni sovrane, con Europa, Regno Unito e Stati Uniti che hanno registrato performance molto negative, mentre il Giappone ha concluso invariato. Poiché la fragile performance è stata determinata principalmente dall'ascesa dei tassi, le obbligazioni creditizie di alta qualità hanno subito il contraccolpo più duro e gli emittenti con rating AA sono stati i fanalini di coda. Il segmento in valuta locale dei mercati emergenti ha ceduto i guadagni dello scorso mese, mentre l'omologo in valuta forte ha retto meglio nelle ultime settimane. Al contrario, le obbligazioni convertibili in euro si sono comportate abbastanza bene.
Tassi USA: Una visione lievemente positiva
Riguardo al ciclo di attività, gli Stati Uniti sembrano proseguire nella fase di "riparazione". I dati macro complessivi si sono rivelati resilienti, ma tutte le buone notizie sembrano essere alle spalle e intravediamo una battuta d'arresto ad esempio per il ciclo dei consumi e la produzione. L'inflazione sta calando e i recenti dati sull'IPC confermano questa dinamica, anche se è probabile che l'inflazione core rimanga persistente. Sul fronte monetario, ci aspettiamo che la FED resti vigile e potrebbe procedere a ulteriori aumenti dei tassi, anche se a nostro parere saranno limitati. In questo contesto, il mercato dei tassi USA appare moderatamente interessante da una prospettiva di valutazioni, poiché è previsto un certo rallentamento e gli effetti della politica monetaria restrittiva devono ancora farsi sentire. Restiamo quindi marginalmente positivi sui tassi statunitensi, con una posizione equilibrata a breve termine e una visione strategica costruttiva.
Altrove, il nostro quadro per il Regno Unito segnala una posizione leggermente positiva. Una parte consistente delle cattive notizie sembra ormai appartenere al passato e la BOE dovrebbe iniziare a riacquistare credibilità sul fronte dell'inflazione. Nonostante l’attuale volatilità a breve termine , riteniamo opportuna una lieve posizione long (steepener), soprattutto rispetto ai tassi tedeschi.
Infine, abbiamo chiuso la posizione long sui tassi norvegesi rispetto agli omologhi svedesi. L'inflazione norvegese continua a sorprendere al rialzo e la componente core (trainata dai generi alimentari) esercita una pressione significativa sulla banca centrale.
La BCE manterrà un approccio aggressivo
A nostro avviso, la crescita europea resterà debole ma il ciclo dell'attività non dovrebbe ancora invertirsi. L'aspetto di maggiore interesse è il ciclo inflazionistico, poiché i dati della BCE segnalano sempre un'inflazione core sostenuta; di conseguenza, Francoforte dovrà proseguire la stretta monetaria, con un potenziale impatto sulla crescita. Ci aspettiamo che la BCE proceda a due ulteriori rialzi a luglio e settembre, intensificando al contempo gli sforzi volti a ridurre il bilancio. Questo potrebbe influire in maggiore misura sui mercati non core anziché su quelli core, nonostante il solido programma europeo di solidarietà. In termini di domanda/offerta, emerge una situazione favorevole per i mercati non core, dove il posizionamento long è abbastanza neutrale, mentre per i tassi core optiamo per posizioni short.
Abbiamo leggermente ridotto la posizione sull'irripidimento dei tassi UE a 10-30 anni. Pur continuando a intravedere valore negli steepener 10-30 sul medio termine, abbiamo deciso di alleggerire tatticamente la posizione sulla curva; i toni hawkish della BCE hanno infatti ritardato la fine del ciclo rialzista, innescando un appiattimento della curva.
Manteniamo un sottopeso sul Portogallo alla luce della valutazione elevata, mentre abbiamo rafforzato l'esposizione alla Slovacchia attraverso il mercato primario.
Preferiamo sempre l'Austria alla Francia. La posizione continua a comportarsi bene dai massimi di 2022.
Visione costruttiva sul credito IG in euro, negativa sull'HY in euro
Continuiamo a considerare il credito IG in euro come la asset class con le valutazioni più interessanti. Gli spread offrono una pregevole ripresa dei rendimenti rispetto ai tassi e riteniamo che i fondamentali aziendali dovrebbero continuare a reggere. Infatti, i rapporti debito/capitale sono robusti e i margini EBITDA elevati. Il settore finanziario (banche) non solo beneficia di buoni coefficienti patrimoniali, ma nel corso dell'anno ha esibito un RoE prossimo al 10%, il massimo degli ultimi 10 anni. Anche se la copertura degli interessi potrebbe diminuire e i prestiti deteriorati restano una problematica da monitorare attentamente, prevediamo che l'elevato livello di ricavi assicurerà remunerazioni adeguate. Intravediamo un "muro" di scadenze nei prossimi tre anni, con la potenziale necessità di rimborsare circa il 35% del debito. Tuttavia, gli emittenti IG sono stati molto attivi sui mercati, con un'offerta già superiore a 300 milioni di euro nel solo 2023.
Siamo ora più cauti sull'High Yield in euro. Gli spread (a 380 pb sull'indice ICE BofA Euro HY Non-Fin) non scontano un rallentamento significativo e, sebbene i fondamentali sembrino reggere (con un alto numero di rising star), emergono alcune crepe. I panieri B e CCC sono molto meno solidi e, considerando i tassi in ascesa e la dipendenza dai floater, il rifinanziamento per le relative società sarà più costoso. Riteniamo che i tassi di default siano ancora troppo contenuti e il mercato sembra contrarsi molto rapidamente (rising star e offerta carente). I fattori tecnici sono positivi, ma gli ostacoli menzionati in precedenza non sono pienamente compensati dagli spread. Manteniamo pertanto una visione prudente su questi mercati.
Preferiamo il debito in valuta locale a quello in valuta forte sui mercati emergenti
Nell'universo sovrano, gli spread del credito in valuta forte dei mercati emergenti sono contratti, mentre i paesi ad alto rendimento (prevalentemente CCC) hanno esibito una forte ripresa. Le aspettative sui rialzi dei tassi della Fed sono ancora presenti e un aumento dei rendimenti core non favorisce il debito in valuta forte di tali mercati. Alla luce delle migliori valutazioni e di tassi reali positivi, privilegiamo sempre il debito in valuta locale. L'inflazione continua a scendere nei paesi dei mercati emergenti e diverse banche centrali sono pronte ad allentare la stretta. Il contesto macro globale è meno favorevole per il debito dei mercati emergenti, poiché la ripresa cinese si è rivelata inferiore alle attese del mercato, soprattutto nel settore manifatturiero, mentre i servizi si sono comportati meglio. Tuttavia, nell'universo in valuta locale (e consapevoli del fatto che i deflussi dai mercati emergenti proseguono) rimaniamo molto selettivi con una duration più elevata sui tassi di paesi come Messico, India e Indonesia. Sul fronte del Forex, privilegiamo le valute della regione LATAM come BRL e MXN.