La normalizzazione delle politiche è venuta alla ribalta nelle ultime settimane, prendendo spazio sui titoli dei giornali e sui mercati di tutto il mondo. Mentre la notizia era attesa per tutta la seconda metà dell'anno, c'è stato un nuovo colpo di scena di Jerome Powell, che ha dato un chiaro segnale di aggressività al mercato. Ritirando la definizione "transitoria" dell'inflazione che aveva mantenuto in precedenza, la FED ha scelto esplicitamente e deliberatamente di mostrare un atteggiamento aggressivo, con un "dot-plot" che ora indica 3 aumenti dei tassi nel 2022. Questo sentiment ha avuto un'eco oltreoceano, quando la BCE ha annunciato il tapering del suo programma di acquisto di asset (PEPP), che dovrebbe terminare a marzo 2022, anche se i tassi rimarranno invariati nel 2022. La Bank of England, d'altra parte, ha attuato un aumento dei tassi di 25 pb sotto la continua pressione dei livelli record pluridecennali di inflazione, mentre la Bank of Canada dovrebbe seguire l'esempio. Le banche centrali dei paesi emergenti non sono state da meno, avendo già attuato politiche di restrizione nei mesi scorsi. I paesi dell'Europa orientale (Repubblica Ceca, ad esempio) e dell'America Latina (Messico, Brasile) hanno continuato sulla strada dell'aumento dei tassi. In questo contesto, i mercati obbligazionari globali hanno sofferto da dicembre 2021, con i titoli sovrani e il mercato del credito che mostrano performance negative. I tassi core, rappresentati dai Treasury Bond statunitensi e dai Bund tedeschi, hanno registrato forti rialzi, accompagnati dai sovrani periferici, guidati da Portogallo e Irlanda. Anche i prodotti a spread denominati in dollari hanno sofferto, in quanto i mercati emergenti e l'high yield statunitense hanno fornito rendimenti negativi nell'ultimo mese. Sui mercati del credito, tutti i settori sono stati in territorio negativo, con i settori difensivi i più colpiti (telecomunicazioni, sanità).
Ciò che sembra essere chiaro è che la politica delle banche centrali sarà probabilmente il fulcro per quanto riguarda i mercati obbligazionari. I responsabili delle politiche e le loro azioni continueranno a essere di primaria importanza durante la fase aggressiva come lo erano durante la fase accomodante. I partecipanti al mercato si sono talmente abituati al sostegno delle banche centrali negli ultimi anni (e di fatto dal 2012) che qualsiasi attività o minaccia di inasprimento è stata accompagnata da un aumento significativo della volatilità, cosa che probabilmente avverrà anche nel 2022. Quest'anno, tuttavia, è probabile che saremo più vulnerabili, dato che la stretta collettiva che si sta attuando in tutto il mondo sta avendo luogo tra la diffusione della variante Omicron e il calo del sostegno fiscale. Il rischio politico è presente anche perché le elezioni di metà mandato negli Stati Uniti e le elezioni generali in Francia e in Italia potrebbero essere di vitale importanza e aggiungere incertezza, così come il conflitto in Ucraina (dove Stati Uniti e Russia sembrano litigare), le onnipresenti guerre commerciali e le continue ricadute della Brexit. Difficilmente si può ignorare il fattore principale della tanto chiacchierata posizione aggressiva delle banche centrali, ovvero l'inflazione in continua crescita. Chiaramente, questo elemento sembra poter essere ulteriormente alimentato, guidato in particolare dal continuo aumento dei prezzi delle materie prime. Tuttavia, è importante notare ancora una volta che l'aumento dell'inflazione è qualcosa che le banche centrali non possono controllare o su cui hanno poca influenza, in quanto è più guidato dalla carenza di offerta e dai prezzi delle materie prime piuttosto che dalla domanda e dal consumo. Questo ancora una volta si aggiunge alla lista degli elementi che potrebbero portare a un errore politico, che rafforza nuovamente la possibilità di una maggiore volatilità nei mercati.
Posizionamento sempre negativo sui tassi USA
Lo scorso mese il ciclo economico statunitense ha subito una battuta d'arresto, principalmente a causa di un calo dei consumi (vendite al dettaglio e all'ingrosso), che sembrano tornare nella media. L'aspetto positivo è dato dal fatto che il declino del ciclo di attività sembra essere alla fine, dato che l'indice di diffusione e il tasso di miglioramento dei componenti del ciclo stanno aumentando. C'è quindi una probabilità molto bassa che il ciclo torni alla fase di "riparazione". I mercati del lavoro reggono bene, con tassi di disoccupazione sempre più bassi. Il ciclo dell'inflazione, che era finora molto robusto, sembra essere al culmine, con la componente immobiliare che è l'anello più debole. Tuttavia, notiamo il forte miglioramento dell'inflazione salariale, che è una delle componenti più importanti su cui ci concentriamo. La FED ha legato la sua politica al mercato, con il tasso mediano dei Fed Fund per il 2022/2023 che corrisponde al tasso futuro dei Fed Fund. Il mercato si sta ora preparando a 3 rialzi per il 2022 (marzo, giugno e settembre) con un'anticipazione della politica. In questo contesto, manteniamo una posizione short sui tassi USA (5 anni e 10 anni). Vediamo che ci sono dei rischi per questa posizione che vogliamo monitorare molto attentamente. Infatti, un errore di politica (una stretta troppo brusca) potrebbe incidere negativamente sull'economia statunitense mentre, in un contesto caratterizzato dall'assenza di sostegno monetario, l'impatto delle varianti del COVID-19 potrebbe essere amplificato.
Confermiamo il nostro giudizio negativo sui tassi neozelandesi, visti i dati economici più favorevoli e il ridimensionamento del sostegno monetario, sotto forma di minori acquisti di attivi da parte della banca centrale. Spostandoci in Australia, la banca centrale ha approvato in via preliminare il nuovo ritmo di tapering del QE, che resterà in vigore fino a febbraio 2022. Alla luce di tale evento, anche la nostra visione sui tassi australiani è negativa. Tuttavia, vediamo un certo potenziale per una posizione relative value che coinvolge una posizione long in Nuova Zelanda e una posizione short sull'Australia sulla parte a 10 anni. L'economia australiana sembra essere sulla buona strada per beneficiare della riapertura, del basso tasso di disoccupazione e dell'alto tasso di risparmio. D'altra parte, la Nuova Zelanda ha già iniziato il ciclo di rialzi e molto è già stato tenuto in considerazione nella curva. C'è anche un'ampia diffusione nel commercio che supporta l'argomento della valutazione.
Abbiamo inoltre operato prese di profitto sui breakeven australiani, che si sono comportati bene. Ci aspettiamo che l'aumento dei tassi sia guidato dai rendimenti reali in futuro. Crediamo che i breakeven statunitensi offrano un valore migliore e quindi abbiamo aumentato la nostra allocazione ad essi. Il ciclo dell'inflazione è molto forte negli Stati Uniti, e il potenziale nel front end è sufficientemente forte da proteggere da eventuali rialzi dei rendimenti reali.
Posizione short sui tassi tedeschi
Il quadro generale è negativo sia dei tassi core che dei tassi periferici nella zona euro. Sul ciclo monetario, la BCE ha già annunciato il tapering del suo programma di QE, ma ha chiaramente indicato che non si impegnerà in rialzi dei tassi nel 2022. Per quanto riguarda le previsioni della BCE, ci sono stati alcuni aggiustamenti ma l'inflazione è ancora indicata come inferiore al 2% nel 2023. Ci aspettiamo ampia offerta sul mercato, che non è compensata da un programma di acquisto di asset in declino, che è un fattore negativo per l'Euro Duration. Sullo sfondo di dati relativi alla crescita e all'inflazione in miglioramento, prevediamo un lieve rialzo dei tassi core, date le loro valutazioni contratte, il che giustifica il nostro orientamento negativo sulla Germania. Prevediamo momenti di volatilità dello spread nelle prossime settimane in Italia, dato che il risultato delle prossime elezioni presidenziali è tutt'altro che chiaro. Il centro-destra e il centro-sinistra non hanno abbastanza sostegno per eleggere autonomamente il presidente, rendendo così necessario un accordo tra coalizioni. Anche se nel complesso siamo positivi in termini di risultato, in quanto riteniamo che Draghi continuerà a svolgere un ruolo chiave come garante della continuità (come premier o presidente), crediamo tuttavia che la volatilità rimarrà elevata. Abbiamo fortemente ridotto la nostra esposizione non-core nell'ultimo trimestre e ora abbiamo una visione neutrale sui sovrani periferici. La debolezza dei fattori tecnici, il minore sostegno della banca centrale e l'aumento del rischio politico spiegano questa posizione prudente.
Manteniamo una posizione positiva sui breakeven dell'UE, anche se a metà novembre abbiamo incamerato profitti dopo la loro forte progressione. I livelli di inflazione sono stati in forte aumento e ci aspettiamo che l'inflazione rimanga alta nel primo semestre del 2022, nonostante una certa decelerazione. Il carry sulla posizione long resta elevato nel lungo termine, favorendo la classe di attivi. La performance è stata forte negli ultimi due mesi e gran parte dei fattori permangono positivi. Manteniamo pertanto una visione costruttiva sui breakeven, in particolare sul segmento a 5 anni, considerate le valutazioni, le dinamiche inflazionistiche sul breve termine, il carry, il nostro modello di breakeven e la politica monetaria. Monitoriamo la posizione molto attentamente poiché ci sarà una certa decelerazione dell'inflazione a causa delle dinamiche tecniche, anche se il tasso di inflazione complessivo dovrebbe rimanere abbastanza forte.
Credito: Euro IG neutrale e negativo su Euro HY
UE IG: attualmente abbiamo una posizione neutrale sull'asset class, anche se manteniamo una preferenza per i titoli finanziari. Gli spread si sono ristretti a dicembre (circa 10 pb) raggiungendo i 95 pb, che consideriamo stretti. Poiché le pressioni inflazionistiche sono alte, siamo a un punto di svolta nella politica monetaria e le banche centrali sono sempre più aggressive, portando a un calo del sostegno principale per i mercati IG. Inoltre, il settore immobiliare cinese e la variante del COVID-19 continuano a creare incertezza, con il rischio di rallentare la traiettoria della crescita globale. La dispersione e il rischio idiosincratico sono in aumento tra i profili di emittenti, dato che in questo frangente le aziende si stanno comportando in maniera diversa: alcune stanno beneficiando del potere di determinazione dei prezzi, altre stanno consolidando il proprio posizionamento settoriale mediante acquisizioni, mentre altre soffrono l'aumento dei costi. Vediamo un numero crescente di azioni equity-friendly (dividendi, riacquisti di azioni, ecc.) che probabilmente avranno un impatto negativo sui mercati del credito. La selettività (anche con una ricerca fondamentale rigorosa) sarà estremamente importante. C'è un aumento dell'offerta (soprattutto a gennaio). I finanziari restano una classe di attivi interessante, relativamente immune alle turbolenze sul lato dell'offerta e alla crisi energetica. Prevediamo un supporto inferiore dal punto di vista tecnico con più offerta e afflussi in calo nell'asset class Euro IG. Vediamo anche che i breakeven sono attraenti nel segmento finanziario, in particolare nel segmento più breve.
EU HY: per le ragioni menzionate sopra (supporto monetario sempre più basso e deterioramento dei fondamentali) abbiamo assunto una posizione negativa sull'asset class. Gli spread si sono ristretti di 40 pb a 330 pb, che sono molto bassi e quindi consideriamo il rischio-rendimento relativamente poco interessante in questa fase. Ancora una volta favoriamo un alto livello di selettività nel contesto della crescente dispersione, e favoriamo l'active management. .
Infine pensiamo che le obbligazioni convertibili europee dovrebbero beneficiare di dinamiche positive come l'azione coordinata del fondo di ripresa Next Generation EU e la crescita degli utili. Notiamo che la dinamica è meno favorevole ma le valutazioni europee sono ancora attraenti, certamente in un contesto di pressioni inflazionistiche. Prendiamo atto del fatto che i mercati azionari hanno sofferto recentemente, ma crediamo che sia principalmente un risultato dell'orientamento settoriale dell'asset class verso la tecnologia. Questo naturalmente è un rischio che dobbiamo monitorare in futuro.
