Giugno si è rivelato un mese difficile per gli operatori di mercato, caratterizzato non solo da ondate di caldo record, ma anche da molteplici sviluppi geopolitici e macroeconomici che hanno messo a dura prova la calma degli investitori. I prezzi del petrolio sono aumentati con l'intensificarsi delle ostilità tra Israele, Stati Uniti e Iran, facendo temere una destabilizzazione della regione sullo sfondo di voci di un cambio di regime. Sebbene le tensioni in Medio Oriente si siano gradualmente attenuate, gli investitori hanno rivolto lo sguardo all'imminente scadenza della pausa di 90 giorni annunciata dal presidente Trump dopo il "Liberation Day". La continua alternanza tra escalation e allentamenti ha messo in risalto la precarietà della politica, definita a discrezione del presidente.
Spostandoci in Europa, l'impegno della NATO di destinare il 5% del PIL alla difesa entro il 2035 ha fatto riaffiorare il tema della sostenibilità del debito sovrano, ponendo sotto i riflettori gli spread degli asset swap e i premi a termine. Nel frattempo, oltreoceano il cosiddetto "Big Beautiful Bill" ha implicazioni fiscali altrettanto significative. A giugno la Banca centrale europea (BCE) ha tagliato i tassi di riferimento di 25 punti base, date le minori cifre e proiezioni inflazionistiche sulla scia di prezzi energetici in calo e di un euro più solido. Tuttavia, permangono rischi al ribasso sia per la crescita che per l'inflazione, imputabili principalmente alle ripercussioni globali della politica commerciale statunitense. Detto questo, l'aumento della spesa pubblica per la difesa e le infrastrutture dovrebbe sostenere la crescita nel medio termine.
Negli Stati Uniti la Federal Reserve ha mantenuto invariati i tassi, anche se le sue proiezioni mediane continuano a suggerire due tagli entro la fine dell'anno. Il presidente Jerome Powell ha ammesso che, in assenza dell'incertezza causata dai dazi, i tassi sarebbero probabilmente già stati ridotti. Nonostante la convinzione diffusa che l'uso dei dazi da parte del presidente Trump come strumento di negoziazione abbia già iniziato a minare il sentiment economico, i dati hard non confermano ancora danni sostanziali.
Sebbene questi sviluppi abbiano contribuito alla volatilità, i mercati obbligazionari hanno conseguito performance positive. I rendimenti dei Treasury USA sono diminuiti a giugno, trainati da indicatori macroeconomici più fragili e segni di debolezza sul mercato del lavoro, entrambi fattori che hanno rafforzato l'ipotesi di un allentamento della Fed. All'inizio di luglio i rendimenti sono lievemente aumentati poiché sono riemersi i timori per l'inflazione e i dazi, con la tregua temporanea su quest'ultimo fronte destinata a terminare presto. In Europa i mercati dei tassi sono rimasti sostanzialmente stabili per gran parte di giugno, per poi aumentare leggermente con l'avvicinarsi di luglio, quando gli investitori hanno iniziato ad anticipare la fine del ciclo ribassista della BCE.
Da segnalare che, a fronte dell'incertezza, i mercati del credito cash hanno dimostrato una notevole resilienza. L'appetito degli investitori per il credito è rimasto robusto, con i fattori tecnici che hanno determinato una contrazione degli spread, mentre il mercato ha adottato un approccio prevalentemente attendista agli sviluppi in Iran. I fondamentali societari positivi hanno continuato a fornire una base solida per gli spread e la domanda stabile ha favorito la performance nel mercato secondario, nonostante l'elevato volume di emissioni primarie. Sia il segmento investment grade che quello high yield hanno mostrato rendimenti positivi, sospinti da fattori tecnici favorevoli che sembrano destinati a persistere in un contesto di emissioni modeste e afflussi robusti.
Nel breve periodo stiamo adottando un approccio più neutrale ai tassi statunitensi, alla luce della complessa interazione tra le recenti sorprese sul fronte dei dati e le tendenze economiche sottostanti. Le ultime cifre dell'occupazione non agricola, sebbene apparentemente solide, mascherano dinamiche interne più deboli, quali la limitata creazione di posti di lavoro e un impulso temporaneo derivante dalle assunzioni nella sfera pubblica, forse influenzato da fattori stagionali nel settore dell'istruzione. Questi sviluppi hanno mitigato le aspettative di un intervento imminente della Federal Reserve, posticipando di diversi mesi le attese di tagli dei tassi. Il "Big Beautiful Bill" e le più ampie preoccupazioni fiscali hanno pesato maggiormente sul segmento a lungo termine della curva. La Fed sembra propensa ad attendere una maggiore chiarezza, soprattutto perché i dati recenti hanno ridotto l'urgenza di tagli immediati. In questo contesto, e dopo la performance favorevole dei tassi statunitensi, riteniamo opportuno incamerare profitti sulla nostra attuale posizione long.
Tuttavia, le prospettive a medio termine sono più favorevoli per i Treasury USA, sostenuti da un previsto rallentamento dell'attività economica e dalla persistente incertezza che circonda la politica commerciale. I movimenti di mercato nell'ultimo mese sono stati in gran parte determinati da cali dei rendimenti reali, mentre le aspettative di inflazione (break-even) sono rimaste stabili. Questo segnala che è la crescita futura e non l'inflazione a preoccupare gli investitori. Sebbene le condizioni finanziarie restino accomodanti e l'inflazione dovrebbe salire, anche il mercato del lavoro rimane al centro dell'attenzione della Fed. Nel complesso, il mercato del lavoro sembra indebolirsi gradualmente, con indicatori in flessione sia nella componente manifatturiera che in quella dei servizi delle indagini ISM nonché un deterioramento degli indici di fiducia dei lavoratori. Con gli indicatori prospettici che segnalano un ulteriore declino in futuro, la visione a medio termine rimane costruttiva sulla duration, favorendo un posizionamento sulle scadenze brevi piuttosto che su quelle lunghe.
Dopo un periodo di posizionamento costruttivo, abbiamo adottato una visione più cauta sulla duration dell'Eurozona. Questa revisione, avviata alla fine di giugno, riflette una convergenza di fattori che, nel loro insieme, invitano alla prudenza, anche se i tassi core si attestano in prossimità del fair value. Sulla parte a breve, i rendimenti a due anni restano interessanti da una prospettiva di valutazioni. Tuttavia, il segmento a 10 anni, con un fair value stimato intorno al 2,5%, offre solo segnali long marginali, portando il mercato in prossimità dell'equilibrio.
I fondamentali macroeconomici offrono pochi spunti per una visione direzionale forte. Gli indicatori del ciclo economico continuano a delineare un quadro depresso. I PMI sono apparentemente migliorati ma rimangono modesti, intorno a 50, con paesi come la Francia al di sotto di tale soglia. Le prospettive di crescita delineano uno scenario più stagnante che espansivo, con guadagni marginali che suggeriscono un risultato solo leggermente superiore allo zero.
Anche le dinamiche inflazionistiche si stanno stabilizzando. Il CPI headline è tornato in prossimità del 2% e l'inflazione core dovrebbe restare nel breve termine intorno al 2,3%. Non è previsto un ulteriore calo fino al 2026. Questa relativa stabilità si è tradotta in un segnale neutrale su inflazione e politica monetaria, soprattutto perché i prezzi di mercato sono in linea con le attese di un ulteriore taglio della BCE quest'anno (la BCE ha rivelato all'ultima riunione di essere vicina alla fine del suo ciclo di allentamento).
Riguardo all'offerta, nel secondo semestre del 2025 la pressione sulle emissioni dovrebbe attenuarsi, dopo il significativo front-loading osservato all'inizio dell'anno. Nello specifico, l'offerta di obbligazioni tedesche è stata ben assorbita, con solidi rapporti bid-to-cover e un crescente interesse da parte dei non residenti. Tuttavia, i timori per l'offerta a medio termine sono più marcati, in particolare dopo il 2026, a causa dell'espansione dei piani fiscali e della crescente dipendenza dalle emissioni a lunga scadenza. Queste dinamiche rafforzano la persistente convinzione sulle strategie di steepening nei segmenti a 10 e 30 anni, soprattutto in Germania e nei Paesi Bassi, dove i cambiamenti strutturali (come le transizioni dei fondi pensione olandesi) accentuano le pressioni di irripidimento.
Il posizionamento sui titoli sovrani rivela un'assunzione di rischio selettiva nei mercati non core. Tra le operazioni recenti figurano l'esposizione alle obbligazioni legate alla sostenibilità della Slovenia e ai titoli sub-sovrani come quelli delle Fiandre rispetto al Belgio, che offrono sia rendimenti più alti che migliori parametri fiscali. Nel complesso, l'orientamento è difensivo sulla duration, con un approccio opportunistico su strategie relative value e di steepening, man mano che evolvono i temi macroeconomici e legati all'offerta.
I mercati del credito investment grade (IG) sia in euro che in dollari dimostrano una notevole resilienza in un contesto caratterizzato da incertezza geopolitica e turbolenze macroeconomiche.
Nonostante il potenziale limitato di compressione degli spread nelle prossime settimane, i solidi fondamentali continuano a offrire sostegno. La dinamica dei rating nell'IG in euro permane positiva, con più upgrade che downgrade, e gli utili per il primo trimestre si sono rivelati stabili. Sebbene i risultati per il secondo trimestre, in particolare delle banche, siano monitorati con attenzione, non si prevede un deterioramento significativo. Anche i fattori tecnici assicurano sostegno: l'ondata di emissioni concentrate a maggio e giugno ha ampiamente soddisfatto l'offerta del mercato, preparando il terreno per un'estate di volumi modesti. La solida domanda, il posizionamento gestibile e i flussi di reinvestimento rafforzano ulteriormente il quadro costruttivo. Tuttavia, con gli spread a livelli così contratti, continuiamo a mantenere una posizione neutrale in vista dell'estate.
In questa congiuntura, i segmenti a beta più elevato, come i CoCo AT1, sono oggetto di un rinnovato interesse, sulla scia di rendimenti del 6%, un'offerta contenuta e un pregevole assorbimento della domanda. Sebbene gli spread siano ridotti e la volatilità estiva rimanga un rischio, il carry interessante e il robusto contesto creditizio giustificano una posizione moderatamente positiva sulla classe di asset.
La stessa situazione si riscontra per il credito investment grade statunitense. Per quanto le valutazioni siano altrettanto elevate, i fondamentali sono in buona forma: i margini EBITDA sono in espansione, l'indebitamento diminuisce e le grandi società IG mantengono ricavi solidi e interessi passivi gestibili. Vi sono divergenze settoriali, con l'energia e la chimica in ritardo, ma il vigore di tecnologia e sanità funge da contrappeso. Queste dinamiche avvalorano una costante visione neutrale sull'investment grade statunitense, segmento che si distingue per una stabilità generalizzata dei corporate.
Nell'universo high yield, emerge un quadro di selettivo ottimismo, soprattutto in Europa, ma attenuato da fondamentali in deterioramento e valutazioni elevate, in primis nel mercato statunitense. A differenza dell'investment grade, nell'high yield si registra un netto peggioramento dei rating in entrambe le regioni, a causa di crescenti tensioni legate al rischio di insolvenza, soprattutto tra gli emittenti con rating più bassi. Settori come automobilistico e retail sono in difficoltà e le cosiddette società "zombie", quelle incapaci di onorare il debito in un contesto di tassi di interesse più alti, si stanno avvicinando sempre più alla ristrutturazione o al default.
Ciononostante, il mercato HY in euro mostra segni di solidità tecnica. Gli afflussi sono tornati in territorio positivo, sostenuti da valutazioni più interessanti dopo la sottoperformance di giugno indotta dall'offerta. Dato il rallentamento delle emissioni primarie atteso per l'estate, gli spread HY europei, pur essendo elevati rispetto al fair value a lungo termine, potrebbero rimanere stabili in presenza di una volatilità contenuta. Inoltre, il costo relativo della copertura favorisce l'high yield europeo rispetto a quello statunitense, rafforzandone l'appeal per gli investitori globali.
Le ricapitalizzazioni dei dividendi continuano però a preoccupare, poiché le società finanziate da private equity ricorrono a distribuzioni consistenti sullo sfondo di mercati IPO stagnanti, esercitando ulteriore pressione sui parametri di credito. Ciononostante, il contesto generale è considerato sufficientemente favorevole da giustificare un ritorno a una posizione neutrale sull'HY in euro, alla luce di una domanda solida e un'offerta in calo.
Al contrario, l'HY statunitense resta in difficoltà. I fondamentali peggiorano, le valutazioni sono ritenute eccessivamente elevate e i fattori tecnici iniziano a indebolirsi con la fine del blackout post-utili e la ripresa delle emissioni. Le recenti grandi operazioni, come quella di Carnival, esemplificano questa rinnovata dinamica dell'offerta. In tale contesto, la posizione sull'HY statunitense rimane decisamente negativa, con scarse prospettive di rialzo nel breve termine a fronte di condizioni finanziarie più restrittive e un panorama valutativo sempre più affollato.
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