Marzo si è rivelato un mese clemente per gli investitori, con la maggior parte delle asset class che ha conseguito performance positive. Le azioni hanno guadagnato terreno notevolmente, mentre nel reddito fisso gli spread nella maggior parte delle asset class rischiose hanno proseguito la loro discesa. Allo stesso tempo, si sono osservati modesti cali dei rendimenti per i titoli di Stato in gran parte dei principali mercati. Gli interventi delle banche centrali trainano ancora i mercati obbligazionari. Tra i paesi del G4, il Regno Unito è stato il migliore, con il decennale in flessione di 19 punti base.
L'investment grade in EUR ha conseguito una solida performance, mentre l'HY ha faticato, ostacolato dall'ampliamento degli spread e dalla minore sensibilità dei tassi. Tra le principali asset class obbligazionarie, il debito dei mercati emergenti in valuta forte ha segnato una performance positiva, rendendo oltre il 2% nel mese.
Nonostante le incertezze sull'inflazione, riteniamo che i tassi USA presentino interessanti valutazioni, con una posizione neutrale del mercato eccessiva
Guardando alle valutazioni, i tassi USA sono interessanti. Sebbene i progressi sul rallentamento dell’inflazione si siano arrestati nei primi due mesi dell'anno e la crescita resti solida, la Fed ha sostanzialmente confermato le precedenti stime sui tagli per quest'anno. L'Istituto è quindi abbastanza impaziente di iniziare l'allentamento, onde evitare di essere "in ritardo" come successo con il ciclo rialzista. Inoltre, a nostro parere la FED è perfettamente consapevole che l'avvio dei tagli a ridosso delle imminenti presidenziali statunitensi sarà considerato da alcuni come un'ingerenza politica. Pertanto, se i dati lo consentono, preferirà procedere a questo passo simbolico (il primo taglio) nei mesi estivi, con largo anticipo.
Ipotizzando un taglio estivo e gli attuali prezzi a termine dell'energia, il nostro modello di fair value segnala che i livelli odierni sono interessanti. In aggiunta, sebbene sia assolutamente possibile che il "tasso neutrale" sia aumentato negli ultimi anni, riteniamo che i livelli impliciti del mercato, prossimi al 4% per il punto più basso del ciclo ribassista e di molto superiori ai DOT a più lungo termine della Fed, risultino eccessivi.
Manteniamo il nostro sovrappeso sui tassi in EUR poiché continuiamo a intravedere valore
Alla luce delle nostre aspettative di fair value (basate sull'inflazione e sulle attese monetarie), manteniamo il nostro sovrappeso sulla duration in EUR. In particolare, pur avendo osservato una certa stabilizzazione del quadro di crescita, riteniamo che la tendenza alla disinflazione sia saldamente in atto e dovrebbe proseguire.
La BCE è stata chiara nel preannunciare il primo taglio a giugno, mentre il ritmo e l'entità delle successive riduzioni continueranno a dipendere in misura significativa dai dati.
Manteniamo il sottopeso sul debito francese e belga rispetto all'omologo austriaco. Nonostante un certo rischio di fondo per i rating, non ci aspettiamo grandi ampliamenti degli spread anche se di recente la Francia ha disatteso il suo obiettivo di bilancio. Tuttavia, i rischi presenti ci inducono a preferire un sottopeso di questi emittenti su base relativa rispetto ad altri emittenti dell'Eurozona.
Manteniamo inoltre le posizioni long sugli spread di Norvegia e Regno Unito contro l'euro. Sebbene il processo di disinflazione sia stato più lento nel Regno Unito rispetto all'Eurozona, prevediamo un certo recupero, con un'inflazione primaria che scenderà verosimilmente da aprile sotto l'obiettivo del 2% della BOE, rimanendovi per alcuni mesi. Data la sua struttura di governance, l'istituto britannico potrebbe inoltre avere una flessibilità superiore riguardo i tagli dei tassi rispettoagli Stati Uniti ed Eurozona. Pertanto, intravediamo la possibilità di un maggior numero di tagli rispetto a quanto scontato dai mercati per il Regno Unito in confronto al blocco europeo.
Abbiamo preso profitti sui titoli sovrani dei mercati emergenti in valuta forte e locale, mantenendo una preferenza per i corporate
Dopo aver rivisto al rialzo lo scorso mese i titoli sovrani dei mercati emergenti in valuta forte, gli spread si sono notevolmente contratti. Poiché il valore si è concentrato principalmente nel segmento HY, gli spread di tale segmento si sono attestati a 600 pb dopo aver superato quota 1.000, mentre quelli a livello di indice rispetto ai Treasury sono scesi a 200 pb. Se si escludono i paesi con rating CCC, gli spread sono estremamente ridotti.
Nella maggior parte dei mercati in valuta locale, i tassi reali sono ancora piuttosto elevati, soprattutto nella regione LATAM, ma la maggioranza dei tagli è già scontata. Anche in questo caso, gli spread rispetto ai Treasury USA sono ora contratti. Data l'incertezza che circonda l'inflazione e le prossime mosse della Fed, preferiamo essere più cauti e tornare a una visione neutrale.
Continuiamo ad apprezzare i corporate quando riteniamo che le loro valutazioni siano giustificate da fondamentali aziendali nel complesso solidi. Questo approccio è ulteriormente avvalorato da un'offerta limitata.
Il credito IG in EUR è ancora interessante; abbiamo rivisto lievemente al rialzo l'IG in USD
Gli spread dell'investment grade in EUR rispetto ai titoli governativi restano contratti. Se raffrontate con quelle del segmento HY, le valutazioni sono più appetibili, alla luce di spread BB-BBB molto contenuti. Tuttavia, siamo soddisfatti di questi livelli, poiché i fondamentali sono ancora favorevoli. Nell'Eurozona si prevede sempre una crescita economica positiva di pari passo con il calo dell'inflazione e i bilanci societari sono anch'essi in buona forma. I tagli dei tassi forniranno ulteriore sostegno. Anche i fattori tecnici dovrebbero rivelarsi vantaggiosi sul breve termine, con gli investitori che tornano nella asset class.
A nostro avviso, le valutazioni del credito statunitense restano poco allettanti a causa di spread contratti. Tuttavia, i rendimenti per gli investitori coperti in euro sul credito IG statunitense risultano più interessanti di quanto non lo siano stati di recente, con un rendimento hedged leggermente superiore a quello del credito IG in euro, rispetto agli oltre 100 pb in meno toccati nel 2023. Di conseguenza, abbiamo lievemente rivisto al rialzo il credito IG USA da -1,0 a -0,5. Non abbiamo effettuato alcun upgrade dell'HY statunitense nonostante i migliori rendimenti hedged in EUR, data la scarsa qualità di tale mercato rispetto all'omologo europeo.
Le politiche divergenti delle banche centrali fanno emergere opportunità sui mercati valutari
Con la coppia EUR/HUF proiettata verso i 400, prevediamo che le autorità ungheresi cercheranno di evitare un indebolimento del fiorino oltre questo livello, date le conseguenze sull'inflazione, e potrebbero rallentare i tagli dei tassi. Al contrario, lo zloty polacco ha mostrato una pregevole performance, trainato da una banca centrale aggressiva e una maggiore fiducia dopo le ultime elezioni. Per questo motivo, abbiamo introdotto una posizione long HUF vs PLN.
In Canada, i dati sull'inflazione hanno sorpreso al ribasso per due pubblicazioni consecutive, il contrario di quanto avvenuto negli Stati Uniti. Riteniamo quindi che la BoC sia vicina ad avviare il suo ciclo ribassista e potremmo assistere a una certa divergenza con la FED in termini di ritmo dei tagli. Ciò potrebbe esercitare pressioni al ribasso sul dollaro canadese, un quadro molto diverso da quello australiano, dove la Reserve Bank of Australia resterà probabilmente una delle banche centrali più rigide dei mercati sviluppati, dato il picco più basso raggiunto nel ciclo rialzista e tassi reali ancora contenuti, che sostengono su base relativa il dollaro australiano.
In specifici fondi idonei, abbiamo inoltre introdotto una lieve posizione long sulla lira turca. Nonostante il persistere di un'inflazione molto sostenuta, il carry valutario è particolarmente elevato e i rischi sono mitigati dalla politica monetaria ortodossa perseguita dal governatore e dal vice governatore della banca centrale. Anche il ministro delle Finanze ha ribadito la volontà di adottare una politica ortodossa.