Mentre le azioni hanno avuto un’ottima performance nel mese, il quadro si è rivelato piuttosto contrastante per il reddito fisso, senza una chiara sovraperformance da parte di nessuna classe di asset rischiosi. I mercati emergenti in valuta locale hanno guidato il gruppo, seguiti dai titoli di Stato ex-US, anch'essi in territorio positivo. I titoli investment grade globali e i titoli di Stato USA hanno chiuso in calo, mentre le obbligazioni convertibili in euro hanno conseguito una performance scadente alla luce dei rialzi sui mercati azionari.
Tassi USA: crisi del debito scongiurata, ma nessun cambiamento delle nostre visioni
Date le gravi conseguenze di un mancato accordo, abbiamo sempre ritenuto altamente improbabile che l'amministrazione Biden e il Congresso non riuscissero a trovare un compromesso ed evitare, in tal modo, gli scenari peggiori. Sebbene le esigenze represse di finanziamento del governo statunitense si tradurranno nei prossimi mesi in un eccesso di liquidità risultante dall'emissione di T-Bill, i relativi effetti saranno verosimilmente limitati allo short end della curva. Non prevediamo un impatto significativo sui tassi americani a più lungo termine. I recenti dati statunitensi hanno avvalorato la nostra visione moderatamente positiva. A nostro parere, sono emersi alcuni segni di deterioramento delle prospettive per il ciclo economico. I principali dati sul mercato del lavoro restano molto solidi, ma li reputiamo prevalentemente un indicatore ritardato dell'attività economica. Riguardo all'inflazione, la dinamica di avvicinamento all'obiettivo prosegue, ma il punto di approdo rimane incerto. Infine, sebbene la crisi bancaria statunitense sembra ormai alle spalle senza alcun contagio sull'intero sistema, persiste un certo sentiment di avversione al rischio, come dimostra l'inasprimento delle condizioni di credito.
Fine del ciclo rialzista della BCE?
Prevediamo altri due aumenti di 25 punti base entro la fine dell'anno, con il tasso di deposito che raggiungerà un picco al 3,75%. La tendenza al ribasso dell'inflazione sembra confermata, alla luce soprattutto di dati economici in Germania più deboli del previsto. A questo punto, il rischio di un terzo rialzo continua a passare in secondo piano. I nostri modelli di fair value segnalano un tasso del Bund decennale inferiore agli attuali livelli. Pur resti incerto quando saranno pienamente scontati il rallentamento di inflazione e crescita nonché la fine del ciclo rialzista, abbiamo sfruttato il balzo dei tassi osservato a maggio per costruire un sovrappeso sulla duration in euro. Abbiamo inoltre rafforzato la posizione sull'irripidimento 10 – 30, trainato non solo dalla probabile fine degli aumenti dei tassi ma anche dall'interruzione dei reinvestimenti nell'ambito dell'APP a partire da luglio.
Nonostante S&P abbia deciso di non declassare la Francia, manteniamo il sottopeso sul paese e siamo sovrappesati sull'Austria. Continuiamo a ritenere che i fondamentali indichino una concentrazione del rischio verso un ampliamento degli spread, anziché una contrazione. Abbiamo introdotto piccole posizioni sulla Slovacchia, un emittente dell'Eurozona (fuori benchmark per molti fondi) e preserviamo un lieve sottopeso sul Portogallo. Il nostro sottopeso su quest'ultimo paese non è motivato da considerazioni sui fondamentali, bensì da valutazioni elevate dopo un impressionante rally dello spread.
In Spagna, uno dei principali emittenti dell'Eurozona, si terranno a luglio le elezioni generali. Un risultato testa a testa, con estenuanti negoziati per formare una coalizione è un rischio; tuttavia, in definitiva, i principali partiti di centro-destra e centro-sinistra hanno ampliato il loro consenso a scapito dei partiti più piccoli ed emergenti. Di conseguenza, non riteniamo necessario modificare la nostra visione sui tassi spagnoli.
Regno Unito: intravediamo una tendenza ribassista dei tassi a lungo termine, ma volatilità nel frattempo
Lo scorso mese abbiamo aperto una posizione sovrappesata sui tassi britannici, convinti che la debole economia nazionale non potesse reggere i tre o quattro ulteriori rialzi della BOE scontati dal mercato. Nell'ultimo mese abbiamo però assistito a un'ascesa dei rendimenti britannici e riconosciamo che la diversa visione del mercato non è per ora priva di fondamento. Tuttavia, il commento del “Chancellor of the Exchequer”, che si è detto disposto ad accettare una recessione per tenere l'inflazione sotto controllo, potrebbe gradualmente consolidare questa aspettativa del mercato. Pur mantenendo la nostra convinzione, monitoreremo eventuali opportunità di rientro. Siamo passati a una visione negativa sulla sterlina rispetto al dollaro USA. Vi sono infatti argomenti a sostegno di questa tesi in entrambe le direzioni: un'inflazione più elevata e persistente nel Regno Unito rispetto agli Stati Uniti come pure una recessione che frena l'inflazione, fenomeni che dovrebbero comportare un deprezzamento della sterlina.
Il Canada è ora vicino al fair value, long sulla Nuova Zelanda
Siamo ora neutrali sul Canada, dove eravamo precdentemente sottopesati. A nostro avviso, data la solidità dell'economia nazionale, il mercato sottovalutava la possibilità di una Banca del Canada più aggressiva. La BOC ha ora adottato un approccio più hawkish e il mercato prevede un nuovo rialzo dei tassi. Poiché riteniamo che le probabili mosse della banca centrale siano ora adeguatamente scontate, siamo tornati a una posizione neutrale sul paese.
Dopo un lungo periodo in cui la Reserve Bank of New Zealand è stata verosimilmente la banca centrale del G10 più aggressiva, l'istituto ha ora cambiato tono e segnalato una pausa. Con oltre la metà dei mutui ipotecari del paese che dovrà essere rifinanziata entro la fine del 2024, è probabile che le ripercussioni sull'economia reale si faranno particolarmente sentire.
Giappone: il rischio è orientato verso un aumento dei rendimenti, ma con un carry interessante per gli investitori in euro
Riguardo alle oscillazioni dei tassi, a nostro parere vi sono pochissime ragioni per ritenere probabili dei cali significativi. Al contrario, vi è la concreta possibilità che la BOJ riveda la politica per il controllo della curva dei rendimenti. Pertanto, da una prospettiva puramente di andamento dei prezzi, la detenzione di titoli di Stato giapponesi presenta un profilo di rischio chiaramente orientato al ribasso. Tuttavia, poiché i tassi in JPY con copertura in euro offrono un ottimo carry, è evidente che ci sia un prezzo da pagare per gli investitori che scelgono di sottopesare il paese. Emerge quindi un dilemma ma, a conti fatti, siamo dell'avviso che sia opportuno optare per un sottopeso. I dati economici giapponesi continuano a rivelarsi solidi, il che rende il controllo della BOJ sulla curva meno rigoroso di quanto potrebbe essere altrimenti. In definitiva, riteniamo che il rischio di una brusca impennata dei tassi sia superiore al carry al quale si rinuncia.
Positivi sul credito IG in euro, prestiamo molta attenzione al settore immobiliare
Continuiamo a considerare il credito IG in euro come la classe di asset con le valutazioni più interessanti. Gli spread offrono una pregevole ripresa dei rendimenti rispetto ai tassi e riteniamo che i fondamentali aziendali dovrebbero continuare a reggere. Nel complesso, l'Eurozona dovrebbe sfuggire alla recessione. Sebbene anche i mercati del credito statunitensi dovrebbero farlo, le aziende nazionali sono comunque alle prese con una stretta più aggressiva delle condizioni di finanziamento. Insieme a spread più bassi e un profilo di rating generalmente peggiore, non intravediamo valore in questa classe di asset.
Le banche europee sono e dovrebbero dimostrare ancora una buona tenuta, ma continuiamo a monitorare molto attentamente il settore immobiliare. L'immobiliare del settore commerciale ha già attraversato una difficile fase di assestamento a causa del Covid e la maggior parte delle aziende ha accumulato notevoli riserve di liquidità. Questo rafforzamento dei bilanci dovrebbe consentire loro di mantenere il rating investment grade. Le difficoltà si concentrano invece nel settore residenziale, dove la copertura degli interessi dai redditi di locazione è ormai risicata o sta scomparendo, mentre i tassi di sfitto molto contenuti offrono pochi margini per miglioramenti operativi.