A ottobre le azioni globali sono calate per il terzo mese consecutivo mentre, sullo sfondo di rischi geopolitici, una stagione degli utili sotto pressione e tassi in ascesa, l'oro ha guadagnato terreno. Nel mese si è osservato l'ennesimo rialzo dei rendimenti dei Titoli di Stato USA, trainato però dalla parte più lunga e quindi in un trend di irripidimento ribassista. Al contrario, gli investitori nei tassi dell'eurozona hanno beneficiato di un irripidimento rialzista, con i tassi tedeschi a due anni in calo di circa 20 punti base. I tassi a 10 anni sono rimasti per lo più invariati, con modesti incrementi nel segmento a lunga scadenza (30 anni). Al di fuori degli Stati Uniti, Giappone e Australia si sono distinti per aumenti dei tassi lungo tutta la curva, forse perché sono le uniche maggiori economie per le quali i mercati scontano ancora significativi rialzi futuri. Gli spread si sono ampliati sia per il credito in USD che per l'omologo in EUR; al riguardo, si sono osservati ampliamenti più consistenti nel credito con rating inferiori anziché nell'investment grade.
Tassi USA: siamo già alla fine?
A nostro parere, la correzione è dovuta al costante vigore dell'economia statunitense, sulla scia di un rapporto molto solido sull'occupazione, robuste vendite al dettaglio e una sorpresa al rialzo della crescita, con un'espansione annualizzata del PIL nel terzo trimestre pari al 4,9%, come pure un premio a termine più elevato. Gli investitori si aspettano una maggiore remunerazione per l'incertezza inflazionistica e i timori sul lato dell'offerta. Tali inquietudini si sono in una certa misura attenuate la scorsa settimana, con i dati pubblicati a inizio novembre inferiori alle attese, oltre a una sorpresa positiva sul quadro delle emissioni. Il Tesoro ha infatti deciso di concentrare i maggiori requisiti di offerta sulla parte anteriore della curva. Inoltre, la soglia psicologica del 5% ha finora agito come una sorta di resistenza.
Riteniamo che, in un'ottica di medio termine, gli attuali rendimenti dei Titoli di Stato USA siano interessanti. In sostanza, dopo il ciclo di inasprimento più aggressivo dell'ultima generazione, a nostro avviso l'impatto ritardato della politica monetaria deve ancora farsi pienamente sentire e il percorso disinflazionistico proseguirà nei prossimi mesi. Guardando all'evoluzione della curva da una prospettiva storica, nella maggior parte dei cicli i trend di irripidimento rialzisti si verificano dopo l'ultimo aumento della Fed. Crediamo che sarà così anche in questo ciclo e, nonostante il significativo irripidimento (sovraperformance della parte anteriore) dopo l'ultimo rialzo (fino a questo punto), tale dinamica può strategicamente continuare. Sul breve termine siamo più cauti dopo la recente sottoperformance della parte più lunga, poiché alcuni di questi movimenti possono invertirsi.
Tuttavia, la volatilità si conferma elevata e, per un rally più sostenuto, potrebbe essere necessaria una distensione su tale fronte.
Tassi EUR: maggiore prudenza sui paesi non-core a questi livelli
Continuiamo ad apprezzare i tassi EUR core e manteniamo un sovrappeso. Stando al nostro modello di fair value, con i prezzi energetici agli attuali livelli e il tasso di deposito della BCE che probabilmente non sarà rialzato, c'è spazio per un ulteriore calo dei tassi. All'ultima riunione della BCE non sono emersi cambiamenti di rilievo della guidance, eccetto le preoccupazioni per l'economia, in ragione di dinamiche molto deboli. Il rallentamento dell'inflazione è sempre in atto e ci aspettiamo che questa tendenza persista. Sul più breve termine, tuttavia, il quadro dell'offerta peggiorerà, con l'attesa di consistenti emissioni nette, anche se, a questi livelli e nell'odierna fase del ciclo, i volumi potrebbero essere controbilanciati da un maggiore interesse degli investitori.
Dopo la recente contrazione dello spread tra BTP e Bund a 190 pb, preferiamo adottare un approccio più cauto ai tassi italiani. Abbiamo riscontrato un certo rischio di rating, in particolare sotto forma di una revisione dell'outlook da parte di Fitch. L'incertezza sui reinvestimenti nell'ambito del PEPP potrebbe anch'essa esercitare pressioni rialziste sui tassi italiani nel 2024, oltre a emissioni nette che in ogni caso saranno sfavorevoli. Gli adeguamenti fiscali del governo italiano, uniti a dinamiche economiche in deterioramento, complicano ulteriormente il quadro.
Flattener sui tassi australiani
Nonostante la recente frenesia dei tassi a lungo termine, nella maggior parte dei mercati manteniamo una posizione di irripidimento. In Australia, tuttavia, la curva dei rendimenti è già piuttosto ripida. Negli ultimi tempi, la Reserve Bank of Australia ha di nuovo innalzato i tassi, ma quelli reali sono ancora chiaramente negativi. La RBA ha dichiarato di avere una bassa tolleranza per un ritorno a un'inflazione in ascesa e, alla luce di prezzi, una crescita e un mercato residenziale persistentemente solidi, riteniamo che la curva possa appiattirsi in caso di ulteriori rialzi.
Mercati emergenti: valore in alcune economie, ma nel complesso poco interessanti
A fronte del rallentamento di crescita e inflazione e con le banche centrali che hanno iniziato il ciclo di tagli, continuiamo a preferire i tassi locali al credito in valuta forte. Apprezziamo il debito a breve e medio termine di India e Indonesia. Si tratta in gran parte di un carry trade, con rendimenti elevati, rispettivamente superiori al 7% e al 6,5%.
Gli spread del debito in valuta forte dei mercati emergenti continuano a essere molto ristretti. Tuttavia, alcuni emittenti dell'Europa centrale rappresentano un'eccezione: il debito rumeno in EUR offre pregevole valore e, di recente, abbiamo partecipato a un'emissione della Bulgaria.
Debolezza strutturale del dollaro USA
Da una prospettiva storica, il contesto più negativo per l'USD è quello di un irripidimento rialzista del segmento statunitense a 2-10 anni, che a nostro avviso è lo scenario più verosimile. Anche un appiattimento rialzista è di solito sfavorevole per il biglietto verde. Poiché in questo frangente le probabilità di ulteriori sorprese hawkish sono sempre più scarse, riteniamo che vi sia un interessante punto di ingresso in quella che è (ancora) una posizione moderatamente contrarian, con l'USD molto ricercato negli scorsi mesi.
Per quanto le metriche di valutazione siano in genere indicatori non affidabili per predire sul breve termine la performance valutaria, una sopravvalutazione in termini di PPA avvalora la nostra visione di lungo periodo. A nostro parere si tratta di un trade strutturale sul più lungo termine. Implementiamo al momento tale posizione sull'EUR e il JPY, con la BoJ verosimilmente in procinto di procedere a una graduale normalizzazione e l'USD che ha perso slancio rispetto all'EUR, in seguito alle dichiarazioni del FOMC e ai dati economici più deboli.
Più costruttivi sul credito
Siamo ora più costruttivi sul credito IG in EUR, IG in USD e HY in EUR, ma rimaniamo molto prudenti sul credito HY in USD. In uno scenario di atterraggio morbido, in cui i tassi obbligazionari si sono comportati bene e la volatilità si è stabilizzata, il credito Investment Grade dovrebbe risalire. La classe di asset dovrebbe essere sostenuta da valutazioni interessanti, con gli spread leggermente superiori alle medie quinquennali, rendimenti nel complesso pregevoli, una buona qualità del credito e fattori tecnici favorevoli (minore offerta nelle prossime settimane e maggiore domanda di carry da parte degli investitori). Preferiamo i finanziari, nello specifico le banche con sedi retail europee, che offrono in media un potenziale di ripresa di 30 pb rispetto ai titoli non finanziari.
Abbiamo rivisto la nostra visione sull'HY in EUR alla luce soprattutto delle mutate dimensioni della classe di asset. Privilegiamo gli emittenti BB. Molti emittenti "rising star" sono destinati a uscire dall'universo ed entrare negli indici IG (da inizio anno se ne contano 23). L'esercizio di opzioni call e l'offerta contenuta hanno compresso la classe di asset e ridotto la sua duration media. L'upgrade di Ford ha generato un enorme impulso tecnico positivo. Questo contesto propizio dovrebbe proseguire ed essere più pronunciato nei segmenti di qualità superiore del mercato.