Febbraio è stato caratterizzato da una forte preferenza degli investitori per gli asset rischiosi, con una performance positiva dei titoli azionari su entrambe le sponde dell'Atlantico. D'altra parte, i titoli di Stato hanno sottoperformato, con un incremento sostanziale dei rendimenti sia dei titoli di Stato dell'area euro (+25 pb per il decennale tedesco) sia dei Treasury statunitensi (+34 pb per il decennale statunitense), che ha generato una performance negativa. Grazie all'intensificarsi del carry e alla compressione degli spread, gli emittenti governativi e il credito non core in euro hanno sovraperformato, con gli HY in euro che hanno persino registrato una performance marginalmente positiva. In effetti, i dati sull'inflazione senza sostanziali variazioni e i dati economici costantemente solidi negli Stati Uniti hanno indotto gli operatori a ridimensionare fortemente le aspettative sui possibili tagli delle banche centrali, che erano state probabilmente eccessive, spingendosi ben oltre le nostre aspettative e quelle della maggior parte degli economisti.
Per gli Stati Uniti, il nostro scenario economico centrale continua a prefigurare un "soft landing", con una crescita del PIL in rallentamento ma ancora nettamente positiva e un'inflazione che si avvicina al 2%, pur restando a livelli superiori. Vediamo l'area euro sfuggire di poco alla recessione con, di conseguenza, una disinflazione più pronunciata, che consentirà probabilmente alla BCE di conseguire il proprio obiettivo.
I ribassi registrati in diversi mercati dei tassi, a livello globale, ci hanno indotto a rivedere al rialzo la nostra visione complessiva sui tassi, e ora siamo sovrappesati sulla maggior parte dei principali mercati, ad eccezione del Giappone. Migliora inoltre la nostra opinione su una selezione di asset classcon spread, in particolare IG in euro e HC dei mercati emergenti, sulla base di un contesto macroeconomico favorevole e di fondamentali resilienti.
Long sulla duration USA dopo un miglior punto di ingresso
Dopo una presa di profitti sulla nostra esposizione long sulla duration, alla fine del 2023, in seguito al vivace rally dei tassi, eravamo in attesa di un’inversione di tendenza per trovare un punto d'ingresso più interessante, man mano che ci inoltravamo nel ciclo monetario. Dopo la correzione dei primi due mesi dell'anno, abbiamo deciso di optare nuovamente per una piccola preferenza long sui tassi statunitensi.
Non ci aspettiamo che le sorprese al rialzo nei dati sull'inflazione continuino, con qualcosa di simile a una normalizzazione dello “Owner’s equivalent rent” (canone figurativo) nei prossimi mesi. Inoltre, il mercato del lavoro, pur essendo ancora robusto, mostra segni di continua normalizzazione: i posti vacanti continuano a diminuire e la crescita dei salari è destinata a rallentare fino a circa il 3,5%, in linea con l'obiettivo della Fed del 2% d'inflazione. Con attese rispetto ai tagli del 2024 ormai allineate al dot plot della Fed, riteniamo che il mercato abbia una posizione più realistica riguardo alle azioni dell’istituto per il 2024, apparentemente ancora in linea con i piani del FOMC nonostante le sorprese dei dati di inizio anno, e con Powell fedele alla sua posizione secondo cui le riduzioni dei tassi arriveranno "presto". Con il mercato che potrebbe oscillare tra le attuali attese di tagli e l'alternativa di spingere le banche centrali ad essere più aggressive nei loro cicli di riduzioni dei tassi, riteniamo che i livelli attuali offrano un interessante punto di rientro nelle posizioni sulla duration.
Area euro e Regno Unito: con dinamiche simili, scegliamo posizioni long su entrambi i mercati dei tassi
Nell'area euro, allo stesso modo, la dinamica di decelerazione dell'inflazione rimane saldamente in corso. In seguito al rialzo dei tassi rilevato nel mese di febbraio, abbiamo deciso di passare a una visione positiva sulla duration in euro nel suo complesso, implementata attraverso il tenore a 10 anni. Quando il tasso tedesco a 10 anni ha superato il 2,3%, in seguito alle sorprese positive dei dati statunitensi, abbiamo assistito a un riorientamento delle attese sulla politica delle banche centrali. Anche i nostri modelli di fair value forniscono un segnale positivo, poiché la dinamica dell'inflazione continua a decelerare, favorita dalla stagnazione dell'economia dell'area euro. La BCE è sempre in modalità "dipendente dai dati" ed esita a fornire indicazioni esplicite sulla tempistica dei tagli. Dal punto di vista tecnico, anche l'effetto negativo della forte anticipazione dell'offerta si sta riducendo. Infine, il rischio di fondo legato alle banche regionali statunitensi e all’immobiliare commerciale potrebbe in qualche modo mitigare l'umore di forte propensione al rischio dei mercati, registrato da inizio anno.
A livello di singolo Paese, continuiamo a mantenerci sottopesati sulla Francia rispetto all'Austria. Manteniamo inoltre la nostra convinzione di sottopesare il Belgio, a causa delle previste difficoltà nella formazione del governo dopo le elezioni di quest'anno. Implementiamo questa operazione rispetto al Portogallo. Il Portogallo è stato oggetto di un upgrade, mantenendo un outlook positivo, a sostegno della performance relativa. Non osserviamo rischi sostanziali per la nostra tesi dopo le recenti elezioni e, a nostro avviso, è probabile che la forza fiscale continui.
Abbiamo anche una preferenza per gli emittenti dell'Europa centrale e orientale (CEE), sia all'interno (Croazia, Slovacchia, Slovenia) che all'esterno (Romania, Bulgaria) dell'area euro. In particolare, riteniamo che la Bulgaria manifesterà la volontà politica di aderire all'area euro nel 2025 o 2026, il che sosterrebbe ulteriormente la performance dello spread.
L'economia del Regno Unito è chiaramente ancora molto ancorata all'Europa, con un'inflazione debole come quella dell'area euro e una traiettoria inflattiva simile. Alla luce di questi elementi, riteniamo che il mercato preveda solo due tagli per la BOE, probabilmente non sufficientemente aggressivi. Con l'inflazione britannica destinata a diminuire sensibilmente nei prossimi mesi, ci aspettiamo un primo taglio del tasso di base in concomitanza con la BCE e la Fed. Siamo peraltro abbastanza rassicurati dopo il recente voto sul bilancio, l'ultimo prima delle prossime elezioni legislative, che ha ridotto il rischio di generose misure fiscali pre-elettorali. Questo ci porta a reintrodurre la nostra posizione lunga sui gilt.
In Norvegia, il contesto macroeconomico rimane solido, ma crediamo che l'inflazione possa iniziare a rallentare più del previsto. Prevediamo che i risultati delle trattative salariali saranno inferiori alle previsioni. La forza della corona norvegese dovrebbe inoltre contribuire parzialmente al processo di disinflazione, con un minore peso dei tassi di interesse. Le attuali attese del mercato rispetto ai tagli dei tassi in corone norvegesi sono più restrittive rispetto a quelli degli altri paesi, in particolare dell'area euro, e ci aspettiamo una convergenza in questo senso. Per questo, abbiamo aperto anche una posizione lunga sui tassi norvegesi.
Mercati emergenti: in un contesto favorevole, siamo costruttivi su tutti i segmenti
Il contesto generale degli EM è diventato favorevole grazie al miglioramento delle condizioni finanziarie globali, il potenziale taglio dei tassi della FED nel corso dell’anno e la stabilizzazione dei dati cinesi, anche se a livelli inferiori a quelli pre-Covid. Sebbene i livelli di spread rispetto ai Treasury statunitensi rimangano contratti, aggiorniamo la nostra view sui titoli sovrani EM in valuta forte da neutrale a positiva. Anche se la ripresa dei rendimenti è moderata nei segmenti di mercato con rating più elevato, i rendimenti assoluti restano interessanti. È importante sottolineare che, dato lo scenario macroeconomico, non vediamo motivi per nutrire preoccupazioni sui fondamentali a questi livelli. Notiamo inoltre che, sebbene i premi rispetto ai Treasury siano ridotti, il quadro è ampiamente in linea con gli altri asset rischiosi.
Tuttavia, abbiamo declassato i tassi cinesi su base individuale. Con le basse aspettative degli investitori sulla crescita cinese, a nostro avviso già prezzate nei tassi, non riteniamo che i tassi in CNY siano interessanti, dato il già ampio differenziale di rendimento rispetto ai titoli di Stato.
Mercati valutari: chiudiamo la nostra posizione agli antipodi e andiamo short sul CHF
Abbiamo effettuato una presa di profitti sull'operazione AUDNZD, poiché questa si è mossa nella nostra direzione e siamo convinti che la valuta incrociata abbia ancora molta strada da fare. Continuiamo a essere convinti della nostra transazione lunga NOK vs SEK, basata sugli acquisti della banca centrale e sulla fondamentale sottovalutazione della valuta norvegese.
Sul franco svizzero abbiamo aperto una posizione corta. La valuta appare costosa dopo il suo rally del 2023 e il mercato si è orientato verso una correzione, nel contesto di una forte propensione al rischio. Mentre nel periodo 2022-2023 un franco solido era stato probabilmente accolto con favore dalla BNS come cuscinetto contro l'inflazione, nel contesto della tendenza globale alla disinflazione questa visione è cambiata, con il presidente della banca centrale Thomas Jordan che ha effettivamente sottolineato come la valuta forte sia un fattore nocivo per le imprese.
Prospettivapiù ottimista per il credito IG in euro, sulla base di un contesto macroeconomico favorevole e declassamento delle convertibili sulla base del nostro outlook sulle azioni
In un tema che vediamo riproporsi nella maggior parte delle asset class rischiose, gli spread del credito corporate Investment Grade in euro sono contratti rispetto ai titoli di Stato. Nonostante ciò, non vediamo motivi di preoccupazione dal punto di vista dei fondamentali e l’andamento dei rating continua a essere positivo. Il nostro upgrade si inserisce in un quadro di offerta sempre più ristretta, con le aziende che si trovano nella comoda posizione di non dover ricorrere ai mercati obbligazionari per rifinanziarsi. Le valutazioni azionarie elevate e le banche ancora molto disponibili a concedere prestiti offrono alle società emittenti un'ampia flessibilità. Riteniamo che ciò protegga da eventuali divaricamenti sostanziali degli spread.
Allo stesso tempo, abbiamo rivisto al ribasso la nostra view, da neutrale a leggermente negativa, del mercato delle convertibili in aggregato, sulla base della nostra visione tattica del mercato azionario. Il sentiment degli investitori, il loro posizionamento, un forte livello tecnico e l'assenza di catalizzatori positivi sono diversi dal mese scorso, con la stagione degli utili come fonte di possibile supporto.
Il nostro punto di vista sul credito statunitense (sia IG che HY) rimane quello di un segmento poco attraente sulla base delle valutazioni, soprattutto per gli investitori con copertura in euro.