Dopo il 2022, un anno difficile per molti investitori, il repricing obbligazionario offre oggi numerose opportunità. Con un rendimento del 3,75%[1], il mercato del credito Investment Grade sembra molto interessante. Allo stesso tempo, le aziende sono messe a dura prova dall'aumento dei costi di finanziamento, da un contesto economico poco favorevole, e da un mercato del lavoro in surriscaldamento, senza dimenticare gli investimenti necessari legati alla transizione energetica, alle sfide sociali e alla digitalizzazione. Sono necessarie selettività degli emittenti e integrazione di criteri extra-finanziari.
Una performance senza precedenti
Mai nella sua storia, il credito di categoria Investment Grade aveva registrato queste performance negative, ossia -13,94% per l'indice ICE BofA Euro corporates[2]. I rendimenti sono aumentati passando dallo 0,60% di inizio gennaio al 4,45% a metà ottobre e al 3,75% odierno[3], che crediamo essere di buon auspicio per i rendimenti futuri. Storicamente, infatti, la correlazione tra il livello di tasso e il rendimento futuro annualizzato su 5 anni è pari all'83%[4]. L'obbligazionario dovrebbe attirare nuovamente gli investitori. Se nelle ultime settimane i premi di rischio sono scesi a un livello più vicino alle medie storiche dell'1,40%[5], il rendimento totale del 3,75% offre sempre un carry interessante. Dobbiamo tornare indietro di 10 anni per ritrovare questi livelli. Questa classe di attivi ci sembra valutata correttamente, soprattutto in un contesto in cui la recessione sembra evitata e la volatilità sui tassi nuovamente sotto controllo.
Un rallentamento economico ma non una recessione
L'eurozona sembra in effetti essersi ripresa grazie ai sostegni fiscali, agli sforzi congiunti delle aziende e delle famiglie e alle temperature piuttosto miti. I prezzi dell’energia sono in netto calo e l'inflazione è in discesa per il secondo mese consecutivo. L'inflazione arretra anche negli Stati Uniti, alleggerendo il peso sui consumatori, mentre l'aumento aggressivo dei tassi sembra, come previsto, frenare la crescita. La riapertura dell'economia cinese, i piani di sostegno economico e la solidità del mercato del lavoro confermano la nostra previsione di un’economia in rallentamento anziché di una severa recessione. In tale contesto, i margini di profitto delle aziende e la generazione di cash-flow dovrebbero diminuire. D’altra parte, i bilanci delle aziende sono globalmente sani, il che dovrebbe aiutarli a far fronte al rallentamento. Le società più cicliche e più indebitate dovrebbero essere quindi le più colpite. Il tasso d'insolvenza dovrebbe restare moderato tra il 3% e il 4% alla fine del 2023[6] rispetto al 2% di fine 2022[7].
Un mercato primario frenetico
L'impatto del rialzo dei tassi sul costo del credito delle società di categoria Investment Grade sembra essere limitato. Solo l'11% del debito totale deve essere rifinanziato nel 2023 ad una cedola media del 4% a fronte dell'1,90% del 2021[8]. Le società hanno beneficiato per molti anni di tassi di finanziamento bassi e ne hanno approfittato per allungare la scadenza media del loro debito. La barriera delle scadenze è quindi prevista per il 2025. Tuttavia, la tregua dei tassi sovrani nelle ultime settimane ha favorito una rapida riapertura del mercato primario. Le società finanziarie Investment Grade hanno emesso almeno 80 miliardi di euro, di cui 11 miliardi di euro di debiti subordinati, pari all'86% in più rispetto alla media storica mensile degli ultimi 5 anni[9]. Le aziende non finanziarie hanno emesso 21 miliardi di euro, ossia il doppio degli ultimi anni. I premi concessi erano molto interessanti e ciò si è tradotto in una forte domanda per l'obbligazionario. Anche il mercato primario High Yield si è ripreso dopo diversi mesi di riduzioni. Ora dovrebbero iniziare anche i rimborsi anticipati. La situazione resta tuttavia complicata per gli emittenti di qualità molto bassa. Non ci sono scadenze pesanti a breve termine, ma il fabbisogno di rifinanziamento accelererà a partire dal 2024.
Selezione rigorosa
Pur ritenendo che il 2023 offra interessanti opportunità d'investimento sul mercato obbligazionario, siamo anche convinti che la dispersione si intensificherà. La salute finanziaria, le performance operative e la generazione di cash-flow sono fondamentali nella scelta degli emittenti. Anche tenere conto delle ambizioni climatiche è diventato irrinunciabile, tanto più che gli obiettivi dell'accordo di Parigi e quelli di neutralità carbonica dell'Unione Europea sono fissati su una scadenza che si avvicina a grandi passi. Le politiche favoriscono un'economia più sostenibile per affrontare le sfide globali e la regolamentazione finanziaria richiede una maggiore trasparenza sull'integrazione dei criteri extra-finanziari nella scelta delle strategie. Anche la Banca Centrale Europea si prefigge obiettivi ambiziosi di decarbonizzazione per incoraggiare il cambiamento dei comportamenti economici. L’intenzione è quella di valutare l'impronta di carbonio del proprio portafoglio di attivi corporate, promuovere la finanza sostenibile acquistando più green bond e fare pressione sulle banche che finanziano le attività inquinanti.
Tenere conto degli obiettivi climatici
La valutazione climatica, al centro dell'ecologizzazione del bilancio della banca centrale, è un innegabile sostegno alle strategie sostenibili. Come annunciato lo scorso ottobre, la BCE terrà conto dell'impronta di carbonio degli emittenti, ma anche della qualità della loro comunicazione ambientale e soprattutto della loro ambizione di decarbonizzazione. Gli emittenti più ambiziosi e con la maggiore trasparenza saranno favoriti a scapito di quelli meno efficienti. Il punteggio climatico servirà anche sul mercato primario per favorire gli emittenti che presentano le migliori performance climatiche e vincolare la scadenza delle obbligazioni degli emittenti con rating inferiore. Si intensificherà dunque la dispersione. Secondo la nostra analisi, sulla base delle informazioni disponibili su Bloomberg, escludendo gli emittenti con i punteggi climatici più deboli, l'universo ammissibile del programma CSPP (Corporate Sector Purchase Programme) si ridurrebbe del 25%. Anche il discorso di Schnabel di inizio gennaio[10] ha ammesso una possibile accelerazione dell'ecologizzazione del portafoglio di attivi. I green bond sembrano infatti favoriti, sapendo che dallo scorso ottobre, il 36% dei nuovi investimenti nel CSPP sono certificati come tali, mentre l'universo ammissibile del CSPP ne conta solo il 28% nello stesso periodo.
La strategia Sustainable Corporate, grande vincitrice
In questo contesto di forte dispersione, di correlazione tra rischio finanziario ed extra-finanziario e di ecologizzazione del portafoglio della BCE, ci sembra particolarmente opportuno per gli investitori posizionarsi sul segmento sostenibile del credito e adottare un approccio selettivo agli emittenti. La nostra competenza, che punta a detenere il 20% di green bond entro il 2025 e un'impronta di carbonio del 30% in meno rispetto all'indice di riferimento[11], è in linea con i criteri definiti dalla BCE. Assume la forma di un fondo, Candriam Sustainable Bond Euro Corporate, basato sul lavoro comune dei nostri team di analisti del credito e ESG e sull'approccio Best in Universe di Candriam. Questo fondo è classificato come articolo 9 ai sensi del regolamento SFDR e dispone delle certificazioni Towards Sustainability, ISR e LuxFlag[12]. Il suo approccio di gestione combina convinzione qualitativa e integrazione delle sfide specifiche e settoriali, tutti elementi che ci sembrano adatti al contesto attuale.
Tutte le nostre strategie d'investimento comportano rischi, in particolare il rischio di perdita del capitale. I principali rischi associati al fondo Candriam Sustainable Bond Euro Corporate sono:
- Rischio di perdita di capitale
- Rischio di credito
- Rischio di tasso d'interesse
- Rischio legato agli strumenti finanziari derivati
- Rischio di liquidità
- Rischio legato all'investimento ESG
Rischio legato all'investimento ESG: gli obiettivi extra-finanziari presentati in questo documento si basano sulla realizzazione di ipotesi formulate da Candriam. Tali ipotesi sono stabilite secondo i modelli di rating ESG di Candriam, la cui attuazione richiede l'accesso a diversi dati quantitativi e qualitativi, a seconda del settore e delle attività precise di una determinata impresa. La disponibilità, la qualità e l'affidabilità di questi dati sono soggette a variazioni che possono quindi incidere sui rating ESG di Candriam. Per maggiori informazioni sul rischio d'investimento ESG, si rimanda al prospetto del fondo.
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[1] ICE BofA Euro Corporate Index, Yield To Maturity, 14 febbraio 2023, Bloomberg
[2] ICE BofA Euro Corporate Index, Total Return, fine dicembre 2022, Bloomberg. Le performance passate, le simulazioni di performance passate e le previsioni di performance future di uno strumento finanziario, indice finanziario, strategia o servizio di investimento non sono indicative della performance futura.
[3] ICE BofA Euro Corporate Index, Yield, gennaio 2022, ottobre 2022 e febbraio 2023, Bloomberg
[4] Bloomberg Euro-Aggregate Corporates, correlazione storica dal 1999 al 2018 tra Yield e Rendimento annualizzato su 5 anni, Bloomberg
[5] Media storica dello spread dell'indice ICE BofA Euro Corporate negli ultimi 14 anni (dal 2009 al 2023), Bloomberg
[6] Prospettive di tasso d'insolvenza, fonte Candriam, 14 febbraio 2023
[7]European Speculative Grade Defaut Rate, Standard & Poors, dicembre 2022.
[8] Fonte: Bloomberg & Candriam sulla base della composizione dell'indice Stoxx Europe 600 (SXXP)
[9] Fonte: Bloomberg e Candriam
[10] https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2023/html/ecb.sp230110~21c89bef1b.en.html
[11] L'indice iBoxx EUR Corporates. La strategia è gestita attivamente e l'approccio d'investimento implica il rinvio a un indice di riferimento.
[12] La qualità della classificazione, del riconoscimento o del marchio ottenuti dal fondo o dalla società di gestione dipende dalla qualità dell'istituto emittente e tale classificazione, riconoscimento o marchio non garantisce in alcun modo i risultati futuri del fondo o della società di gestione.
