Coffee Break

La scorsa settimana in sintesi

• Dopo una retorica sempre più incendiaria nel corso del fine settimana, è in vigore un fragile cessate il fuoco, ma la situazione globale in Medio Oriente rimane precaria.
• Negli Stati Uniti, i dati dell'ISM hanno registrato un leggero calo, pur rimanendo in territorio positivo. I nuovi ordini sono apparsi consistenti, indicando una buona tenuta dell'economia statunitense, sebbene i prezzi siano aumentati. Il PCE di febbraio risultava ancora al di sopra dell'obiettivo della Fed, e questo prima dello shock energetico. I dati del CPI di marzo hanno confermato un'impennata dei prezzi dovuta all'aumento dei costi dell'energia.
• La produzione industriale tedesca è apparsa deludente nel corso del mese, lasciando presagire un rallentamento della crescita.
• Nel quarto trimestre, il PIL statunitense ha registrato un rallentamento leggermente superiore alle previsioni.

Convinzioni di investimento

Scenario di base

• Neutralità tattica. Con i negoziati in corso e il cessate il fuoco in vigore, i mercati possono tirare un sospiro di sollievo. In questo scenario, preferiamo mantenere tatticamente un posizionamento neutrale nei confronti delle azioni.
• Monitoriamo con attenzione la situazione in Medio Oriente. Restiamo pronti a tornare a investire in attivi rischiosi in caso di riapertura dello Stretto di Hormuz, di stabilizzazione del prezzo del petrolio intorno agli 80-85 dollari al barile e di attenuamento delle pressioni sui tassi. La storia insegna che i contraccolpi geopolitici sono di breve durata, a meno che non sfocino in uno shock macroeconomico prolungato.
• Alla vigilia dello scoppio della guerra in Iran, il contesto macroeconomico era favorevole. Le condizioni macro sono rimaste favorevoli fino all'inizio di marzo, ma non sono più il motore dominante della leadership di mercato. La crescita statunitense ha continuato a dipendere dalla domanda interna privata, con gli investimenti (in particolare quelli legati all'IA) che svolgono un ruolo più importante dei consumi.
• Ambiguità della politica monetaria. L'allentamento monetario da parte della Federal Reserve sembra ora dipendere dall'andamento dei prezzi dell'energia e riteniamo che l'istituto probabilmente non terrà conto di questo shock. La BCE dovrà gestire le aspettative di inflazione, pur non trovandosi più "in una posizione favorevole"; potrebbe quindi adottare un approccio più cauto, attuando nei prossimi mesi un primo aumento di 25 punti base a titolo di misura precauzionale. Infine, la Banca del Giappone e la Reserve Bank of Australia mantengono una politica restrittiva.

Rischi

• Guerra in Iran. La durata del conflitto e l'effettiva chiusura dello Stretto di Hormuz, la diffusione ad altri paesi e il suo impatto non solo sui prezzi delle materie prime energetiche ma anche su quelli delle commodity agricole, nonché i danni alle infrastrutture energetiche della regione rappresentano i rischi principali per il mix di crescita/inflazione.
• Frammentazione geopolitica. La rivalità tra Stati Uniti e Cina resta ben radicata, mentre i modelli di approvvigionamento energetico e del commercio globale continuano a mutare.
• Il dilemma della Fed. Lo shock petrolifero e un FOMC diviso potrebbero ritardare un ulteriore allentamento, con il rischio di una pausa nel sostegno alla liquidità. Esiste il rischio che gli aumenti dei prezzi legati ai dazi, insieme alla pressione esercitata dai costi dell'energia, possano determinare un aumento dell'inflazione nei prossimi mesi.
• Credibilità fiscale. L'aumento delle emissioni e il rumore politico potrebbero mettere alla prova la fiducia del mercato obbligazionario e innescare volatilità nei rendimenti.

Strategia cross-asset

• Manteniamo una posizione tatticamente neutrale sui titoli azionari fintanto che il cessate il fuoco rimane in vigore e i negoziati proseguono.
  • Il nostro posizionamento complessivo è neutrale.
• Allocazione regionale:
  • Stati Uniti: neutrale. Gli Stati Uniti restano relativamente più protetti grazie alla produzione energetica interna e alla domanda privata che continua a mostrare una certa resilienza.
  • Giappone: neutrale. Dipendenza strutturale dalle importazioni di energia, ma fondamentali solidi e una politica governativa favorevole.
  • Europa: neutrale. Esposizione immediata alle dinamiche del mercato petrolifero e del GNL mediorientale e vulnerabilità a un nuovo aumento dell'inflazione primaria. D'altra parte, la spesa pubblica sta iniziando a entrare nel vivo.
  • Mercati emergenti: neutrale. La regione ha realizzato una delle migliori performance dall'inizio dell'anno fino ai principi di marzo, ma nel nuovo contesto geopolitico è anche la più vulnerabile all'aumento dei prezzi del petrolio e al rafforzamento del dollaro statunitense. In caso di un accordo di pace negoziato, questo sentiment potrebbe cambiare rapidamente.
• Allocazione fattoriale e settoriale:
  • Rimaniamo ottimisti sia per il settore sanitario che per quello tecnologico. Nel settore del software esiste una grande dispersione di modelli di business, alcuni dei quali sono più influenzati dall'intelligenza artificiale rispetto ad altri.
  • Manteniamo una certa esposizione alle mid cap statunitensi, poiché beneficiano in qualche modo della protezione offerta dalle politiche di bilancio espansive e dalla prevista deregolamentazione.
• Titoli di Stato:
  • Siamo neutrali sulla duration europea. L'impennata del prezzo del petrolio sta infatti già influenzando le aspettative sui tassi d'interesse della BCE.
  • Restiamo neutrali sui Treasury, con l'imminente riorganizzazione della Fed che aggiunge complessità.
• Credito:
  • L'ampliamento degli spread nel segmento Investment Grade europeo è stato limitato, non in grado di creare un'opportunità di valutazione su ampia scala, mentre l'incertezza macroeconomica resta elevata. I fondamentali del segmento Investment Grade rimangono solidi, ma la sensibilità all'aumento dei tassi giustifica un posizionamento neutrale. Con la dispersione in crescita, preferiamo mantenere un approccio selettivo piuttosto che una sovraponderazione.
  • Manteniamo una posizione neutrale sul credito Investment Grade sia negli Stati Uniti che in Europa. I dati tecnici del segmento High Yield stanno peggiorando in un contesto caratterizzato da deflussi e aumento dell'offerta. La nostra posizione è quindi neutrale nei confronti dell'High Yield europeo e negativa nei confronti di quello statunitense.
  • Il posizionamento sul debito dei mercati emergenti è ora neutrale. I mercati emergenti si trovano ad affrontare un contesto difficile caratterizzato da rendimenti più elevati, un dollaro più forte e una crescente volatilità, il che ci porta ad assumere una posizione neutrale sia nei confronti del debito locale che dei titoli societari dei mercati emergenti.
• Investimenti alternativi:
  • Nel lungo periodo, conserviamo un atteggiamento costruttivo sull'oro, ma dal punto di vista tattico, nell'attuale contesto, non sta funzionando come strumento di copertura. Rileviamo inoltre una maggiore volatilità.
  • Deteniamo metalli preziosi e strategici, investimenti alternativi e strategie market-neutral per garantire la stabilità e la diversificazione del portafoglio.
• Valute:
  • L'attuale regime di mercato favorisce le valute legate alle materie prime come i metalli preziosi e il petrolio. Pertanto, abbiamo posizioni lunghe su AUD, NOK e BRL.
  • Manteniamo una sottoponderazione sul dollaro statunitense, pur avendola ridotta in modo significativo a fronte della rinnovata escalation geopolitica.
  • Manteniamo inoltre una posizione long sul JPY.

Il nostro posizionamento

Da un'escalation a una rapida ma fragile de-escalation: un cessate il fuoco è attualmente in vigore e i negoziati sono in corso. La situazione rimane tuttavia precaria e i combattimenti potrebbero riprendere da un momento all'altro. Al momento manteniamo una posizione tatticamente neutrale sulle azioni. L'attuale cessate il fuoco rappresenta un ottimo primo passo, che permette ai mercati di prendere un po' di respiro. Restiamo comunque pronti a intervenire tempestivamente in ogni caso: ulteriore de-escalation o ripresa del conflitto. Nel dare una possibilità alla pace, preferiamo mantenere una posizione neutrale, poiché l'esito dei negoziati è di fatto binario. Per ciò che riguarda il reddito fisso, manteniamo una posizione neutrale sulla duration europea core e sulle obbligazioni globali in generale. Infine, conserviamo un orientamento neutrale sul debito dei mercati emergenti, sia in valuta forte che in valuta locale.