Coffee Break

La scorsa settimana in sintesi

• Le obbligazioni e i tassi hanno registrato un rialzo, con i rendimenti a lungo termine in ulteriore aumento, mentre premi a termine e timori inflazionistici sono rimasti elevati. L'India ha varato un aumento di 25 pb, mentre la Fed, la Riksbank, la Norges Bank e la BoJ hanno mantenuto un orientamento restrittivo.
• In Europa, il rischio sovrano è rimasto al centro dell’attenzione, poiché le tensioni fiscali in Francia e l’ampliamento previsto del deficit italiano al 3,4% nel 2027 hanno tenuto sotto pressione gli spread, mentre i costi elevati dell’energia hanno accentuato la stretta macroeconomica. Le rinnovate tensioni commerciali con la Cina hanno aggiunto un ulteriore elemento di incertezza.
• Al termine del primo turno delle elezioni presidenziali in Brasile, Flávio Bolsonaro si è qualificato per il ballottaggio del 25 ottobre contro il presidente Lula. Gli asset brasiliani hanno messo a segno un rally, poiché i mercati hanno scontato una maggiore probabilità di un esito più conservativo dal punto di vista fiscale e favorevole ai mercati.
• L'Iran ha tenuto i mercati con il fiato sospeso, con il Brent che ha superato brevemente i 106 dollari al barile, per poi scendere quando si è affievolita la prospettiva di attacchi statunitensi nel breve termine. Il petrolio resta, per ora, innanzitutto un fattore geopolitico e solo in secondo luogo una commodity fondamentale.
• La domanda di beni rifugio è rimasta sostenuta, con l’oro che ha superato i 4.100 dollari l’oncia grazie agli acquisti delle banche centrali e alle operazioni di copertura contro i rischi geopolitici, e il mercato monetario che ha registrato forti afflussi. Anche il rame ha messo a segno un rialzo, il che suggerisce come la domanda di beni reali vada ben oltre la semplice difesa.

Convinzioni di investimento

Scenario di base

• Leggera sovraponderazione sulle azioni. Abbiamo rivisto al rialzo la nostra posizione sui titoli azionari statunitensi, portandola a una leggera sovraponderazione, pur mantenendo la nostra preferenza per il Giappone e i mercati emergenti.
• Le condizioni macro sono solide. Negli Stati Uniti, investimenti e consumi sostengono la crescita, mentre la ripresa in Europa continua a dipendere in misura maggiore dalla spesa pubblica. Prezzi dell'energia più bassi fornirebbero un ulteriore sostegno.
• Si avvicina la stagione degli utili del terzo trimestre. Le revisioni al rialzo confermano il nostro orientamento positivo. I risultati del terzo trimestre e le previsioni devono ora confermare le aspettative di profitto, nonostante l'aumento dei costi di finanziamento.
• Un ulteriore inasprimento, seppur limitato. I rendimenti di mercato più elevati stanno già inasprendo le condizioni di finanziamento, lasciando così alla Fed un margine di manovra per fare una pausa, dato che l’inflazione sottostante sta diventando meno preoccupante.

Rischi

• Frammentazione geopolitica. La radicata rivalità tra Stati Uniti e Cina e le rinnovate tensioni commerciali potrebbero compromettere le catene di approvvigionamento, gli investimenti e i margini delle imprese.
• Pressione persistente a livello energetico. Una crisi prolungata legata all’Iran potrebbe mantenere elevati i costi energetici, frenare la domanda e richiedere una stretta monetaria più marcata del previsto.
• Credibilità fiscale. Un'intensa attività di emissione e l'incertezza politica potrebbero far aumentare i rendimenti e gli spread sovrani, inasprendo le condizioni di finanziamento senza che ciò comporti una crescita più solida.
• Delusione nei confronti degli utili. Le aspettative elevate e una leadership concentrata rendono i titoli azionari vulnerabili a previsioni più deboli, in particolare tra le società tecnologiche che trainano la revisione al rialzo degli utili.

Strategia cross-asset

• Manteniamo una leggera sovraponderazione sulle azioni Abbiamo rivisto al rialzo la nostra posizione sui titoli azionari statunitensi, portandola a una leggera sovraponderazione, pur mantenendo la nostra preferenza per il Giappone e i mercati emergenti.
• Allocazione regionale:
  • Leggera sovraponderazione sugli Stati Uniti. La crescita resiliente e al solida dinamica degli utili prevista fino al prossimo anno stanno sostenendo i mercati azionari.
  • Leggera sovraponderazione sul Giappone. Le iniziative di sostegno del governo e una Banca del Giappone relativamente prudente creano un contesto favorevole per gli asset rischiosi. Inoltre, i suoi marchi leader a livello mondiale nei settori della robotica, dell’automazione di fabbrica e delle attrezzature industriali dovrebbero consentire al mercato di trarre vantaggio dalla prossima fase di crescita della produttività trainata dall’IA.
  • Posizione neutrale sull'Europa. La composizione settoriale sembra meno esposta ai temi dominanti del mercato, ma la regione potrebbe trarre vantaggio da un calo dei prezzi dell'energia qualora le tensioni in Medio Oriente dovessero attenuarsi.
  • Leggera sovraponderazione sui mercati emergenti. È opportuno adottare un approccio selettivo all'interno della regione, ma l'importante esposizione complessiva al settore tecnologico rappresenta un fattore positivo, seppur volatile. La valutazione è interessante e mostra uno sconto significativo rispetto ai mercati sviluppati.
• Allocazione fattoriale e settoriale:
  • Privilegiamo tematiche che traggono vantaggio da cicli di investimento a lungo termine.
  • Restiamo costruttivi sul settore sanitario e manteniamo un’esposizione ad alcuni titoli industriali, che beneficiano di bilanci espansivi.
• Titoli di Stato:
  • Manteniamo un orientamento long in termini di duration sui titoli di Stato europei core. La guerra in Iran ha determinato una revisione dei prezzi dovuta all'inflazione. Di conseguenza, le aspettative relative alla BCE si sono consolidate in un aumento dei tassi. Ci concentriamo su titoli di Stato europei di alta qualità con rating AAA, che godono ancora di credibilità sia dal punto di vista fiscale che da parte della banca centrale.
• Credito:
  • Nonostante il recente ampliamento, gli spread nel segmento Investment Grade europeo restano insufficienti a creare un'opportunità di valutazione su ampia scala, mentre l'incertezza macroeconomica rimane elevata. I fondamentali del segmento Investment Grade rimangono solidi, ma la sensibilità all'aumento dei tassi giustifica un posizionamento neutrale. Per il momento, preferiamo mantenere un approccio selettivo piuttosto che una sovraponderazione.
  • Manteniamo una posizione neutrale sul credito Investment Grade sia negli Stati Uniti che in Europa. I dati tecnici del segmento High Yield stanno peggiorando in un contesto caratterizzato da deflussi e aumento dell'offerta, il che giustifica il recente ampliamento degli spread. La nostra posizione è quindi neutrale nei confronti dell'High Yield europeo e negativa nei confronti di quello statunitense.
  • Manteniamo una visione positiva sul debito dei mercati emergenti, in particolare quello sovrano in valuta locale, poiché si sta nuovamente affermando la tendenza alla contrazione degli spread e vi è un certo margine per un'ulteriore compressione in futuro. Inoltre, i rendimenti attuali superiori al 7% rappresentano un carry interessante per questa posizione volta alla diversificazione del reddito.
• Investimenti alternativi:
  • Conserviamo un atteggiamento costruttivo sull'oro.
  • Deteniamo metalli preziosi e strategici, investimenti alternativi e strategie market-neutral per garantire la stabilità e la diversificazione del portafoglio.
• Valute:
  • L'attuale contesto di mercato favorisce le valute legate alle commodity. Pertanto, disponiamo di posizioni lunghe sull'AUD.
  • Manteniamo una posizione lunga sul JPY.

Il nostro posizionamento

Dato che l’attività globale continua a mostrare solidità, il nostro orientamento resta positivo, con una leggera sovraponderazione sulle azioni di Stati Uniti, mercati emergenti e Giappone. Nel reddito fisso, prendiamo atto del forte aggiustamento registrato dai titoli di Stato globali, determinato in gran parte dall’aumento dei rendimenti reali e dai crescenti costi di finanziamento. L'aumento dei tassi crea un contesto più difficile. Privilegiamo il debito dei mercati emergenti e siamo ottimisti riguardo alla duration dei titoli europei core di qualità elevata. Nel credito, preferiamo i titoli europei Investment Grade rispetto a quelli High Yield, dove i premi di rischio restano limitati nonostante la recente rivalutazione. Continuiamo a privilegiare lo yen giapponese come strumento di copertura (che resta storicamente estremamente sottovalutato), alcune valute dei mercati emergenti e manteniamo valute legate alle commodity, come l'AUD. Infine, l'oro, i metalli strategici e le strategie alternative continuano a svolgere un ruolo importante nella diversificazione in un contesto caratterizzato da limitazioni dell'offerta, divergenze politiche e volatilità dei tassi reali.