All'improvviso, gli Stati Uniti si ritrovano in una fase ottimale: la crescita accelera, l'inflazione cala, la Fed allenta la politica monetaria ed entrambi i candidati alle elezioni presidenziali promettono ingenti investimenti. Al contrario, il resto del mondo sembra concentrare la propria attenzione su geopolitica e crescita. Mentre nell'Eurozona un sostegno alla crescita sarebbe gradito, in Cina è urgentemente necessario e le autorità hanno finalmente iniziato a definire misure di ampia portata. Questi interventi lasciano intravedere un mix più favorevole di crescita e inflazione e hanno spinto gli indici azionari a nuovi massimi, mentre il listino cinese ha guadagnato oltre il 20% a settembre. Per il momento, abbiamo deciso di allineare i nostri portafogli al miglioramento dei fondamentali e sovrappesare le azioni, mantenendo una duration lunga sul reddito fisso europeo.
Fondamentali in miglioramento
Dopo essersi stabilizzati lo scorso mese, diversi dati macroeconomici hanno iniziato a migliorare a settembre, soprattutto negli Stati Uniti. I dati in quest’area hanno confermato una crescita del PIL superiore al 3,0% nel secondo trimestre e, per il terzo, gli indicatori anticipatori segnalano un'espansione analoga. In altre parole, negli ultimi 6 mesi gli Stati Uniti sono cresciuti di circa 100 pb al di sopra del loro potenziale e saremmo sorpresi se la prossima stagione degli utili si discostasse dal consolidato "guide low, deliver high".
Le autorità cinesi sembrano infine affrontare le crescenti pressioni deflazionistiche e hanno annunciato una serie di misure monetarie e fiscali. Alla sua riunione di settembre, il Politburo ha sottolineato l'importanza di sostenere l'economia, a riprova del senso di urgenza.
Finora, le misure fiscali annunciate forniranno verosimilmente un sostegno pari solo allo 0,2-0,3% del PIL, ma dovrebbero aiutare la Cina ad avvicinarsi all'obiettivo per il 2024.
Questi provvedimenti sono un primo passo nella giusta direzione, ma restano insufficienti per consentire all'economia cinese di uscire dalla deflazione in modo duraturo. Secondo quanto trapelato dalla stampa, nelle prossime settimane verranno svelati ulteriori interventi di sostegno fiscale. Ovviamente gli annunci di stimoli non sono passati inosservati tra gli investitori, ma per il momento persistono gli ostacoli economici e le pressioni deflazionistiche.
Anche nell'Eurozona sarebbero auspicabili misure di sostegno alla crescita. Non ci aspettiamo di certo una grande iniziativa fiscale, basti pensare all'accoglienza deludente riservata al rapporto di Draghi sul futuro della competitività europea, nel quale veniva invocata l'emissione di debito comune nella regione. Inoltre, il costante aumento dei massicci disavanzi e dei rapporti debito/PIL ha riportato in auge sulla stampa finanziaria il tema dell'indebitamento pubblico, tornato a essere una questione politica, come dimostra l'apertura di procedure per deficit eccessivo. Nel 2025 non sarà possibile evitare il problema del riequilibrio fiscale nei paesi sviluppati e questo dovrebbe pesare sulla crescita.
Di conseguenza, è probabile un ulteriore allentamento della politica monetaria da parte della BCE: l'inflazione primaria dei prezzi al consumo ha raggiunto l'1,8% a settembre, che rappresenta un minimo dall'aprile 2021. Poiché il contrasto dell'inflazione dovrebbe rappresentare una sfida minore rispetto alla lotta alla stagnazione economica, i mercati si aspettano che nella prossima primavera il tasso di interesse a breve termine scenda al di sotto del tasso di inflazione. Dopo aver adottato un approccio restrittivo per un certo periodo, la politica monetaria nell'Eurozona potrebbe a tal punto volgere in territorio espansivo.
Gli utili sono stati finora il principale motore delle performance azionarie
Alla luce di fondamentali in miglioramento, la narrazione per gli investitori obbligazionari e azionari è di nuovo mutata.
Gli investitori obbligazionari hanno rivisto l'ampiezza dell'allentamento della Fed (meno di quanto previsto poche settimane fa) e della BCE (più di quanto previsto poche settimane fa). Di conseguenza, il dollaro si è in una certa misura apprezzato.
Anche gli investitori azionari hanno integrato con soddisfazione le migliori notizie sull'attività attuale e futura. L'indice S&P500 ha superato la soglia dei 5.800 ed esibisce un rialzo da 5 settimane consecutive, la striscia vincente più lunga dell'anno. Chiaramente, la tendenza rialzista è stata sostenuta dall'aumento degli utili, poiché la crescita negli Stati Uniti si è mantenuta al di sopra delle attese e dovrebbe beneficiare dei nuovi stimoli fiscali e monetari in Cina e di una politica monetaria meno restrittiva in Europa.
Una gara aperta negli Stati Uniti
Gli investitori sembrano aver messo da parte le elezioni statunitensi per concentrarsi, per ora, sul miglioramento dei fondamentali. Il divario nei sondaggi si è ristretto, con una sostanziale parità tra i due candidati.
Inoltre, lo Stato che probabilmente più di ogni altro deciderà le sorti della corsa alla Casa Bianca, la Pennsylvania, è al momento privo di un leader.
In meno di tre settimane si concluderà una delle campagne presidenziali più drammatiche e caotiche della storia politica statunitense: una sostituzione dell'ultimo minuto nella campagna democratica, due tentativi di assassinio contro il candidato repubblicano e diversi cambiamenti nei sondaggi elettorali. Le osservazioni empiriche rivelano che, dopo le elezioni, l'incertezza di solito tende ad attenuarsi e le promesse del futuro nuovo presidente possono generare un rally di fine anno.
Attualmente optiamo per un sovrappeso azionario
Alla luce del miglioramento dei fondamentali e dell'allentamento delle condizioni finanziarie, che sostengono l'attività e i mercati, nelle ultime settimane la nostra visione sulle azioni è diventata sempre più costruttiva e presentiamo un sovrappeso. Abbiamo aumentato l'allocazione per riflettere i più recenti sviluppi negli Stati Uniti e in Cina. In quest'ultimo paese e nella più ampia regione dei mercati emergenti, abbiamo optato per un approccio tattico positivo allo scopo di beneficiare dell'attuale slancio.
Nell'EMU ci concentriamo sui settori che potrebbero trarre vantaggio dalle misure annunciate in Cina e dal ciclo ribassista della BCE, ossia il settore del lusso e l'immobiliare.
Più in generale, apprezziamo anche il settore difensivo della sanità, che continua a essere sostenuto dall'innovazione e dalla crescita degli utili, oltre a restare non correlato al ciclo economico.
Il nostro attuale posizionamento obbligazionario beneficia dei minori tassi di riferimento
Nell'allocazione al reddito fisso, preferiamo le obbligazioni europee core come quelle tedesche in ragione del carry: i titoli di Stato sono un investimento interessante poiché fungono anche da copertura nell'ambito di un portafoglio multi-asset. Pertanto, al momento manteniamo un'esposizione long in termini duration con una particolare enfasi sulle obbligazioni tedesche, detenendo anche Gilt britannici a fini di diversificazione, mentre siamo neutrali sulla duration statunitense.
Inoltre, riteniamo che ci siano pochi margini per una contrazione degli spread di credito e rimaniamo neutrali sulle obbligazioni societarie investment grade e più cauti sull'high yield globale. Deteniamo inoltre un'esposizione piuttosto contenuta alle obbligazioni sovrane dei mercati emergenti, sullo sfondo di spread molto ristretti.
Sovrappeso sulle azioni
Il ciclo di allentamento globale e le azioni delle banche centrali offrono la prospettiva di un mix più favorevole di crescita e inflazione e hanno spinto molti indici azionari a nuovi massimi.
Il nostro posizionamento riflette la nostra convinzione riguardo al miglioramento dei fondamentali: optiamo per un sovrappeso sulle azioni, pur mantenendo una duration lunga sul reddito fisso europeo.
Preferenza per i mercati statunitensi ed emergenti
Negli Stati Uniti la cautela sulla crescita sta svanendo e la Fed si sta spingendo oltre il necessario. Manteniamo un sovrappeso sulle azioni statunitensi.
In Cina, la Banca popolare cinese e il governo hanno unito le forze per ripristinare la fiducia, definendo misure complete e dando impulso all'attività. Presentiamo un sovrappeso sulle azioni dei mercati emergenti.
Nell'Eurozona la crescita economica resta debole e l'incertezza politica sembra destinata a persistere. Il sostegno apportato da ulteriori tagli della BCE sarà ben gradito. Manteniamo una posizione complessivamente neutrale sui mercati azionari della regione.
Siamo tatticamente neutrali sul Giappone. Il paese beneficia di fattori di sostegno strutturali, ma un ulteriore rafforzamento dello yen e le incertezze politiche emergenti potrebbero rappresentare una sfida.
Preferenza per la sanità. Manteniamo una posizione tattica neutrale sulla tecnologia
Valutiamo positivamente il settore sanitario, con gli utili in fase di miglioramento e la performance che risulta essere meno dipendente dalle condizioni economiche generali.
Siamo acquirenti di titoli immobiliari europei, che dovrebbero beneficiare di tassi di interesse più contenuti.
Siamo neutrali sul settore tecnologico e deteniamo alcune small e mid-cap statunitensi.
Le obbligazioni sicure tornano a svolgere il loro ruolo di protezione del portafoglio con l'inflazione che si normalizza
I titoli di Stato rappresentano un investimento interessante a fronte del recente aumento dei rendimenti in quanto offrono carry e una copertura nell'ambito di un portafoglio multi-asset. Inoltre, intravediamo pochi margini per un'ulteriore contrazione degli spread di credito.
Conserviamo un orientamento long in termini di duration tramite la Germania, con una particolare attenzione agli emittenti di qualità. Cominciamo a reintrodurre i Gilt britannici, poiché i rendimenti sono saliti di 50 pb nell'arco di un mese, offrendo un interessante punto di ingresso.
Siamo neutrali sulla duration statunitense.
Deteniamo un'esposizione ridotta alle obbligazioni sovrane dei mercati emergenti in presenza di spread particolarmente contratti.
Restiamo neutrali sulle obbligazioni investment grade e high yield, indipendentemente dalla regione degli emittenti.
Un'allocazione valutaria ampiamente neutrale in attesa dei tagli delle banche centrali e delle elezioni statunitensi
EUR: pesano le incertezze riguardanti l'attività nella regione, con un potenziale rapido allentamento monetario.
USD: i mercati hanno nuovamente rivisto le attese sui tagli della Fed, un fattore di supporto per il biglietto verde.
JPY: abbiamo ridotto la posizione long sullo yen giapponese.
AUD/CAD/NOK: abbiamo preso profitti sull'AUD dopo l'ascesa di agosto.
