Titoli azionari europei: tendenza positiva, ma permane la sottoperformance rispetto agli Stati Uniti
Ad agosto le azioni europee hanno conseguito un leggero rialzo, pur continuando a sottoperformare quelle statunitensi. I dati macro europei si sono rivelati contrastanti, con un miglioramento dei PMI nel settore manifatturiero e un calo in quello dei servizi. A livello regionale, Spagna e Italia hanno sovraperformato, mentre Germania e Francia hanno accumulato ritardi. La Germania è stata penalizzata dall'esposizione settoriale, con gli industriali, le costruzioni e i materiali nonché la difesa che hanno tutti chiuso il mese in flessione, mentre la Francia è diminuita sulla scia degli sviluppi politici.
Le large cap growth sotto i riflettori
Dall'ultima riunione del comitato di agosto, i mercati europei sono lievemente aumentati, con le large cap che, per la prima volta in diversi mesi, hanno nettamente sovraperformato le mid e small cap. Nell'universo delle large cap, i titoli growth hanno sovraperformato gli omologhi value.
Non si è registrata alcuna dispersione di performance tra i settori ciclici e quelli difensivi.
Tra i ciclici, i primi della classe sono stati i beni di consumo discrezionali (che hanno beneficiato di una migliore visibilità dopo l'accordo commerciale tra Stati Uniti e Unione europea siglato a fine luglio) e il settore dei materiali, seguiti da finanziari e industriali, mentre l'immobiliare è stato l'unico a perdere terreno.
In merito ai settori difensivi, la sanità e i beni di prima necessità hanno sovraperformato, mentre l'energia è rimasta sostanzialmente stabile e i servizi di pubblica utilità hanno chiuso in territorio negativo, dopo una solida performance dall'inizio dell'anno.
Infine, l'information technology ha messo a segno un rimbalzo, trainato in particolare da ASML, che ha più che compensato il sell-off osservato nel segmento dei software, mentre i servizi di comunicazione sono calati in seguito a risultati per il T2 contrastanti.
Aspettative e valutazioni sugli utili
Dopo la deludente stagione degli utili per il T2 in Europa, le previsioni di crescita degli EPS per il 2025 nella regione sono state nuovamente riviste al ribasso al +0,3% (rispetto al +1,7% di quattro settimane fa). Il consensus prevede ancora che la crescita degli EPS nel 2025 sarà trainata dall'immobiliare (+12%) e dalla sanità (+9%), mentre diversi settori esibiscono attese sulla crescita degli utili negative (beni di consumo discrezionali, energia, materiali, servizi di comunicazione e beni di prima necessità).
Dall'ultima riunione del Comitato azionario, i multipli di valutazione europei sono saliti, con il P/E forward a 12 mesi ora a 14,7x (rispetto a 14,1x), nella fascia alta del loro intervallo storico. Information technology e industriali restano i settori più costosi (rispettivamente 24,3x e 20,4x), mentre l'energia è ancora il più economico (10,0x).
Nessuna modifica ai rating settoriali
Nelle scorse settimane non abbiamo apportato modifiche strutturali alla nostra allocazione settoriale.
Abbiamo mantenuto il rating positivo (+1) sui beni di prima necessità (che dovrebbero rivelarsi resilienti in un contesto più impegnativo) e quello negativo (-1) sui finanziari (date le valutazioni elevate), rimanendo neutrali su tutti gli altri settori.
Titoli azionari statunitensi: i tassi di interesse e gli utili assicurano sostegno
Nelle scorse settimane i mercati azionari statunitensi hanno proseguito il loro rally, sostenuti da una robusta stagione degli utili e dalle crescenti aspettative di tagli da parte della Federal Reserve. Gli investitori scontano ora almeno due riduzioni dei tassi verso la fine dell'anno, a vantaggio delle small cap.
Aumento della propensione al rischio
I mercati azionari statunitensi hanno conseguito ottime performance nelle scorse settimane, poiché la propensione al rischio degli investitori è aumentata sulla scia di una solida stagione degli utili e delle crescenti aspettative di tagli dei tassi da parte della Federal Reserve. I titoli delle small cap hanno sopravanzato gli omologhi delle large cap, sospinti dai tassi più contenuti.
A livello settoriale, i servizi di pubblica utilità sono stati l'unico settore a chiudere in territorio negativo, penalizzati da valutazioni piuttosto elevate nonostante i tassi più ridotti. I beni di consumo discrezionali e i servizi di comunicazione hanno nettamente sovraperformato il mercato nel suo complesso, seguiti da materiali e sanità, trainati da notizie positive e valutazioni interessanti. L'information technology ha sottoperformato, nonostante i pregevoli utili pubblicati.
Utili robusti
Gli utili per il secondo trimestre negli Stati Uniti si sono rivelati migliori del previsto. Oltre l'80% delle società comprese nell'indice S&P 500 ha pubblicato utili superiori alle attese, determinando una crescita complessiva del 12% su base annua (il terzo trimestre consecutivo di espansione a due cifre). Le principali sorprese sono giunte da finanziari, servizi di comunicazione, information technology e beni di consumo discrezionali. Solo tre settori hanno esibito un calo degli utili, con l'energia come fanalino di coda.
Durante questa stagione degli utili, le società che hanno riservato sorprese positive sono state premiate meno del solito, mentre quelle che hanno disatteso le stime hanno subito una punizione del mercato superiore alla media. Guardando al futuro, il tasso di crescita degli utili atteso a 12 mesi resta intorno al 12%. In questo contesto, il P/E forward a 12 mesi dell'indice S&P 500 si attesta a 22,4, superiore alle medie a 5 e 10 anni, ma non ancora eccessivamente elevato.
Sanità rivista al rialzo a +1
Stiamo assumendo una visione più costruttiva sul settore sanitario, sostenuto da una combinazione di fattori favorevoli.
- Il rallentamento dell'economia statunitense, il declino dell'occupazione e i potenziali benefici derivanti dai minori tassi di interesse rendono sempre più interessanti i settori difensivi come quello sanitario.
- Il quadro normativo è in miglioramento, con la FDA particolarmente efficiente e le approvazioni di nuovi farmaci da inizio anno superiori alla media decennale. Ne consegue un contesto propizio per l'innovazione.
- I rischi commerciali rimangono gestibili, poiché i dazi UE/USA sono limitati e la produzione può essere trasferita o riportata negli Stati Uniti, se necessario.
- I finanziamenti accademici si stanno stabilizzando e lo scenario peggiore è stato evitato, mentre le valutazioni sono vicine a un minimo da 35 anni, offrendo un interessante punto di ingresso.
- Inoltre, l'attività di M&A è in ripresa, aggiungendo ulteriore potenziale di rialzo.
Sebbene permanga una certa incertezza sulle politiche in materia di prezzi dei farmaci e sui vaccini, questi fattori sono gestibili e lo scenario generale indica una buona opportunità per aumentare l'esposizione al settore sanitario.
Titoli azionari emergenti: il sentiment del mercato cinese permane resiliente
Ad agosto i mercati emergenti hanno proseguito la loro tendenza rialzista. L'indice MSCI EM NR© è salito dell'1,2% (in USD), accumulando tuttavia ritardi rispetto al MSCI World NR© (+2,5%). Il mese è stato caratterizzato non tanto dall'euforia quanto da un braccio di ferro tra venti contrari sul fronte politico e slanci di resilienza locale.
La Cina (+4,9%), a lungo gravata dall'incertezza politica, si è ripresa. La sospensione dei dazi statunitensi per ulteriori 90 giorni ha sostenuto il sentiment. La liquidità è passata dalle obbligazioni e dal settore immobiliare alle azioni. L'attività al dettaglio è tornata, i volumi sono aumentati e la posizione "anti-involuzione" del governo ha fornito ulteriore sostegno. L'India (-2,4%) è stata penalizzata dalle nuove minacce di dazi di Trump. Quest'ultimo ha accusato l'India di acquistare grandi quantità di petrolio russo.
L'America Latina (+7,5%) ha guadagnato notevole terreno. Il Brasile (+9,2%) ha ignorato i nuovi dazi statunitensi e la confusione politica interna ed è stato favorito dai segnali disinflazionistici e dalle speranze di un allentamento monetario anticipato. Colombia (+12,0%) e Cile (+11,2%) hanno esibito rialzi a due cifre. I loro mercati azionari sono stati trainati dalla solida domanda interna.
Le valute hanno mostrato un analogo vigore selettivo. Il dollaro si è ulteriormente indebolito dopo il discorso di Jerome Powell a Jackson Hole e le crescenti aspettative di tagli imminenti da parte della Fed. Riguardo alle commodity, il Brent è fortemente diminuito (-6,1%) a causa dei timori sull'offerta e di una minore domanda globale, mentre il rame (+3,8%) è avanzato e i metalli preziosi si sono impennati, con l'oro (4,8%) che ha raggiunto un altro massimo storico. I rendimenti statunitensi hanno concluso il mese al 4,23%.
Outlook e driver
Il discorso di Jerome Powell a Jackson Hole ha confermato un approccio accomodante, sottolineando la disponibilità della Fed a un taglio dei tassi "di aggiustamento" a settembre, qualora aumentassero i rischi per il mercato del lavoro. Ha definito il potenziale allentamento come "di tipo assicurativo", minimizzando l'inflazione indotta dai dazi come temporanea per evitare un'inutile battuta d'arresto sul mercato del lavoro. Ciò segnala che i tassi di riferimento statunitensi hanno probabilmente raggiunto il picco, con i rendimenti reali già in declino date le crescenti attese di allentamento. Le implicazioni per la crescita globale sono costruttive: gli investimenti resilienti legati al ciclo dell'IA e la più lenta introduzione dei dazi hanno permesso di mantenere favorevoli condizioni finanziarie, sostenendo revisioni al rialzo della crescita. Nel frattempo, si è rafforzata la narrativa di un dollaro più debole, poiché i flussi di capitale si spostano verso economie diverse dagli Stati Uniti con prospettive relative in miglioramento.
Il sentiment del mercato cinese permane solido, sospinto da abbondante liquidità e da un costante sostegno delle politiche. I mercati onshore si sono rafforzati in modo significativo, sulla scia della maggiore fiducia interna, anche se le valutazioni ora appaiono eque anziché convenienti in quanto i premi di rischio si sono normalizzati. Le aspettative sugli utili mostrano segni di stabilizzazione, con revisioni ora positive in settori chiave come hardware tecnologici, generi alimentari e intrattenimento. Unitamente allo slancio delle politiche e al miglioramento del sentiment, ciò giustifica un outlook costruttivo per le azioni cinesi sino alla fine del 2025.
I metalli hanno prolungato il solido trend rialzista. L'oro ha raggiunto un massimo storico, sospinto dai costanti acquisti delle banche centrali che continuano a sostenere la domanda. Il rame ha esibito una forte ascesa, trainato dai nuovi dazi statunitensi su determinati prodotti a base di rame. La persistente domanda strutturale per modernizzare le reti elettriche globali fornisce un supporto a lungo termine. Queste dinamiche non solo rafforzano le prospettive del metallo stesso, ma creano anche venti favorevoli per un gruppo più ampio di società dei mercati emergenti posizionate lungo la catena del valore dell'elettrificazione e delle infrastrutture.
Aggiornamento del posizionamento
Non vi sono modifiche ai rating regionali. La Cina ha mostrato continui segni di miglioramento. Taiwan si è ripreso sulla scia delle notizie positive nel settore tecnologico.
Non abbiamo modificato i rating settoriali. Preferiamo i titoli legati ai metalli nei materiali e alla difesa nei beni strumentali. Le large cap cinesi nell'universo dei consumi sono trainate dai loro investimenti nell'IA.
Regioni
Cina
Manteniamo un sovrappeso sulle azioni cinesi, anche se con una convinzione moderata. Le valutazioni hanno superato la media storica alla luce di un sentiment interno resiliente. Il premio abituale delle azioni H rispetto a quelle A si è invertito e ha toccato un massimo storico. Riguardo ai dazi, gli Stati Uniti hanno prorogato la tregua nei confronti della Cina per altri 90 giorni. I negoziati tra i due paesi sono in corso e Pechino ha inviato una delegazione negli Stati Uniti all'inizio di settembre per un nuovo ciclo di colloqui. L'economia nazionale cinese resta debole. Il governo ha lanciato una campagna "anti-involuzione" che mira a frenare l'eccessiva concorrenza tra le imprese per evitare un'ulteriore erosione della redditività in tutti i settori. Sono state introdotte misure di stimolo rivolte ai consumatori, che però rimangono progressive e insufficienti a compensare i venti contrari più ampi. Il quadro per le grandi società dei consumi (Alibaba, Meituan, PDD, JD.com) è ancora contrastante. La loro performance azionaria è trainata più dagli investimenti nell'IA che dai fondamentali. Il posizionamento degli investitori in Cina è ancora limitato.
Taiwan
Confermiamo il sovrappeso sulle azioni di Taiwan, con il mercato che continua a beneficiare del momentum positivo nell'IA e nei semiconduttori. Il sentiment è stato sostenuto dalla decisione degli Stati Uniti di consentire l'esportazione dei chip H20 di NVIDIA in Cina, una mossa che ha alimentato l'ottimismo lungo la supply chain. Tuttavia, all'inizio di settembre si è verificata un'inversione di tendenza, poiché Washington ha imposto regole più stringenti a TSMC (come pure a SK Hynix e Samsung) per le loro vendite alla Cina. Gli utili restano robusti, soprattutto nel segmento degli hardware tecnologici, dove le società hanno messo a segno un rally sulla scia delle favorevoli prospettive a lungo termine per l'adozione dell'IA e la domanda di semiconduttori. Ciononostante, la volatilità persiste, con le mutevoli politiche statunitensi a metà agosto che hanno innescato una rotazione e prese di profitto sui titoli tecnologici taiwanesi. Nonostante queste fluttuazioni, i fattori strutturali di crescita nell'IA e negli hardware avanzati continuano a giustificare un sovrappeso.
Settori
Materie prime
L'oro ha mantenuto una forte traiettoria rialzista per tutto il mese di agosto e fino all'inizio di settembre. La sua ascesa è stata trainata dalle persistenti aspettative di tagli dei tassi statunitensi, dai timori sull'indipendenza delle banche centrali e dagli acquisti elevati di queste ultime, in particolare quelle dei mercati emergenti alla ricerca di alternative al dollaro. Il rame è sempre più considerato una risorsa strategica sul piano geopolitico.
Industriali - Beni strumentali
Nel settore preferiamo i titoli della difesa, che continuano ad aumentare in virtù della crescente domanda di autonomia europea. I partner emergenti, come la Corea del Sud, vantano solide competenze e capacità produttive avanzate, che consentono loro di cogliere un potenziale significativo. Inoltre, nel settore sono presenti diverse società di robotica che sfruttano gli sviluppi tecnologici per offrire innovazione e prestazioni.
Tecnologia
L'autorizzazione concessa dagli Stati Uniti all'esportazione dei chip H20 di Nvidia in Cina ha rappresentato una notizia positiva ad agosto. Il contesto geopolitico continua a influenzare il sentiment del settore, mentre i fondamentali delle società rimangono solidi in tutta l'Asia. I titoli cinesi sono ulteriormente sostenuti dal sentiment interno, con il paese che punta all'indipendenza tecnologica dagli Stati Uniti.
