A settembre le azioni europee hanno guadagnato terreno, sostenute dai più ampi rialzi globali favoriti dal taglio dei tassi da parte della Fed. I dati macro europei si sono rivelati contrastanti, con gli indici PMI che hanno continuato a segnalare una crescita moderata mentre la domanda permane debole. I settori con le migliori performance in Europa sono stati la tecnologia (trainata dai semiconduttori), gli industriali (sospinti dalla difesa, che si è ripresa in seguito all'acuirsi delle tensioni tra Russia e Ucraina dopo il fallimento dei negoziati per il cessate il fuoco) e i beni di consumo discrezionali. Nel novero dei peggiori figurano invece i beni di prima necessità, l'energia e i servizi di comunicazione.
Dall'ultimo comitato di settembre, i mercati europei hanno proseguito la loro corsa, in linea con le azioni statunitensi. Questa pregevole performance è stata guidata dalle large cap, ma anche le small e mid cap si sono comportate bene. Nell'universo delle large cap, i titoli growth hanno sovraperformato gli omologhi value.
Non si è osservata un'evidente dispersione delle performance tra i settori difensivi e quelli ciclici.
Tra i difensivi, i primi della classe sono stati la sanità (che ha beneficiato della maggiore chiarezza delle politiche statunitensi) e i servizi di pubblica utilità (Utility). Anche il settore energetico si è ripreso, mentre i beni di prima necessità hanno esibito un rendimento assoluto negativo (con le performance peggiori nel segmento degli alcolici, penalizzato dalla domanda cinese più contenuta e dai maggiori dazi statunitensi).
Nell'universo dei titoli ciclici, i migliori sono stati i beni di consumo discrezionali (grazie in primis al segmento del lusso) e gli industriali (trainati dalla difesa). I finanziari hanno mantenuto un andamento positivo, mentre immobiliare e materiali sono rimasti pressoché stabili.
Infine, il settore IT ha conseguito una performance eccezionale, sotto l'impulso di ASML che ha tratto vantaggio dalle notizie positive attinenti allo sviluppo dell'IA. Al contrario, nelle scorse settimane il settore dei servizi di comunicazione ha chiuso in territorio negativo.
Le stime sulla crescita degli EPS in Europa per il 2025 sono state di nuovo riviste al ribasso e risultano ora negative al -0,2% (rispetto al +0,3% di quattro settimane fa). Il consensus prevede ancora che la crescita degli EPS nel 2025 sarà guidata dall'immobiliare (+11%) e dalla sanità (+9%), mentre molti settori esibiscono attese sulla crescita degli utili negative (beni di consumo discrezionali, energia, materiali, servizi di comunicazione, beni di prima necessità e Utility). Tuttavia, il consensus ha rivisto al rialzo le sue previsioni di crescita degli EPS a 12 mesi al +9,4% (rispetto al precedente +8,4%).
Dall'ultimo comitato, i multipli di valutazione europei sono saliti, con il P/E forward a 12 mesi ora a 15,1x (rispetto a 14,7x), nella fascia alta del range storico. IT e industriali restano i settori più costosi (rispettivamente 27,9x e 21,6x), mentre l'energia è ancora il più economico (10,1x).
Abbiamo effettuato i seguenti upgrade:
Siamo più costruttivi sul segmento del lusso (LVMH, Richemont): aumento dei dazi assorbito dal potere di determinazione dei prezzi, stabilizzazione della crescita dei ricavi e prospettive favorevoli per il 2026.
Nonostante la scarsa visibilità sugli accordi delle società con l'amministrazione statunitense, siamo più ottimisti poiché questo segmento è poco presente nei portafogli e favorito dal rafforzamento a breve termine del dollaro USA. Beneficia inoltre di una valutazione interessante dopo una forte sottoperformance da inizio anno.
Tendenze positive nel settore minerario (oro, argento, rame, alluminio). Privilegiamo Antofagasta, Anglo American e, in misura minore, Rio Tinto (trend contrastante del minerale di ferro).
Le azioni statunitensi hanno proseguito la loro forte ascesa a settembre, sostenute dal persistente ottimismo degli investitori. In questa dinamica rialzista, il settore dell'information technology ha ancora una volta svolto un ruolo fondamentale. Nel frattempo, la Federal Reserve ha tagliato i tassi alla luce dei segnali di raffreddamento sul mercato del lavoro, in concomitanza con dati economici sorprendentemente robusti.
I mercati azionari statunitensi hanno continuato a comportarsi bene dall'ultimo comitato, sostenuti dal costante ottimismo degli investitori e dal taglio dei tassi da parte della Federal Reserve. I titoli delle small e mid cap hanno sovraperformato gli omologhi delle large cap, favoriti dall'allentamento delle condizioni finanziarie e dalle migliori aspettative di crescita.
Da una prospettiva settoriale, le performance sono risultate contrastanti. Sanità, industriali e information technology sono stati i primi della classe, in forte aumento grazie al continuo slancio nel tema dell'intelligenza artificiale. La sanità ha beneficiato di una maggiore chiarezza delle politiche e di una minore incertezza normativa. Le Utility hanno prolungato il loro deciso rialzo, sostenuti non solo dal taglio dei tassi, ma anche dalla crescente domanda di energia legata ai data center di intelligenza artificiale.
Al contrario, i beni di prima necessità hanno esibito forti ritardi e anche l'immobiliare ha sottoperformato nonostante i rendimenti più contenuti.
Utili robusti
La crescita degli utili statunitensi rimane solida, con attese per i prossimi 12 mesi ancora intorno al 12%, sospinte da revisioni positive generalizzate. I principali contributi continuano a provenire da information technology e servizi di comunicazione, entrambi beneficiari di una forte domanda e delle tendenze strutturali legate all'IA e alla trasformazione digitale. Anche industriali e finanziari mostrano pregevoli traiettorie, mentre il settore energetico rimane il fanalino di coda, con previsioni di utili in calo.
Le revisioni sono state favorevoli, trainate principalmente dall'information technology, settore per il quale emerge un'ottima visibilità degli utili. Abbiamo osservato revisioni positive anche per i finanziari e la sanità, dove la maggiore chiarezza delle politiche ha ridotto l'incertezza.
Nonostante le valutazioni elevate in alcuni settori growth, il rapporto prezzo/utili forward stimato a 12 mesi del S&P 500, pari a 23, resta all'interno del suo range recente ed è sostenuto da resilienti aspettative sulla crescita degli utili. Tale rapporto si conferma inoltre superiore alla sua media decennale.
Abbiamo mantenuto invariata la nostra allocazione, continuando a sovrappesare industriali, tecnologia e sanità. Sia il settore tecnologico che quello sanitario continuano a essere sostenuti da un forte momentum degli utili, solidi fondamentali e interessanti driver di crescita a lungo termine. Gli industriali sono favoriti dalle iniziative di reshoring delle società e dalle attese di un'accelerazione dell'attività manifatturiera negli Stati Uniti.
La sanità ha registrato ottime performance dal nostro upgrade di inizio settembre, sospinta dalla rinnovata fiducia degli investitori in seguito alla maggiore chiarezza delle politiche e all'attenuarsi dei timori normativi.
Per ora, non ravvisiamo motivi per modificare il nostro attuale posizionamento.
A settembre le azioni dei mercati emergenti sono salite (+7% in USD), sovraperformando quelle dei mercati sviluppati (+3,1%). La Fed ha operato un taglio di 25 pb e il petrolio è diminuito, delineando un contesto più favorevole per gli importatori dei mercati emergenti. Al contempo, l'oro ha raggiunto un nuovo massimo, sulla scia della domanda delle banche centrali e della cook mstante copertura contro l'incertezza delle politiche economiche e le tensioni geopolitiche.
L'Asia (+7,3%) ha chiuso in testa, sostenuta dalla costante solidità dei semiconduttori e delle piattaforme digitali. Cina (+9,5%), Taiwan (+9,2%) e Corea (+10,3%) hanno tutti guadagnato terreno. La crescita è stata sospinta da molteplici tendenze, quali i massicci investimenti nell'IA, la rapida adozione dell'IA e la determinazione della Cina a perseguire l'indipendenza tecnologica. L'India (+0,4%) è rimasta invece sostanzialmente stabile. Le aspettative sono state inizialmente alimentate da un significativo programma di tagli fiscali, ma sul sentiment hanno poi pesato le notizie geopolitiche provenienti dagli Stati Uniti, tra cui un forte aumento delle tasse per richiedere i visti di talenti (100 mila USD) e l'introduzione di ulteriori dazi sulle importazioni americane di prodotti farmaceutici.
L'America Latina si è unita al rally globale del rischio a settembre, in virtù di un positivo quadro macro interno e delle caratteristiche difensive a fronte di un contesto geopolitico volatile. Il Perù ha guidato la classifica con un convincente +12,8%, seguito da Messico (+9,6%) e Brasile (+5,2%). In Medio Oriente, l'Arabia Saudita (+8,8%) ha valutato la possibilità di alleggerire le restrizioni alla proprietà straniera delle azioni quotate, il che potrebbe innescare nuovi afflussi e un aumento del peso nell'indice.
Riguardo alle commodity, l'oro e l'argento sono aumentati rispettivamente dell'11,9% e del 16,0%. Anche il rame ha esibito un trend rialzista (+7,5%). Il Brent è calato del -1,6%. I rendimenti statunitensi hanno concluso il mese al 4,16%.
Finora le azioni dei mercati emergenti hanno vissuto un anno positivo, conseguendo una delle migliori performance del recente passato. Questo rally è stato sostenuto da un dollaro USA più debole e da una tendenza all'allentamento monetario a livello globale, entrambi fattori che hanno migliorato le condizioni di liquidità e l'interesse degli investitori per gli asset rischiosi. Dopo diversi anni di sottoperformance relativa, i mercati emergenti sembrano ora entrare in un frangente più propizio, con il potenziale per un'inversione sostenuta del sentiment. I settori tecnologici di Taiwan e Corea sono stati importanti motori della performance, trainati dalla fase espansiva globale di IA e semiconduttori, mentre i segnali di stabilizzazione e il rinnovato sostegno politico in Cina contribuiscono anch'essi a prospettive più ottimistiche.
Gli Stati Uniti e la Cina mostrano una maggiore disponibilità a riprendere i rapporti dopo un lungo periodo di tensioni. A Washington, il presidente Trump ha segnalato progressi sulla questione di TikTok. Sebbene l'accordo non sia ancora stato raggiunto, il tono conciliante segna una svolta verso il pragmatismo in una controversia di grande visibilità. In merito alla diplomazia ad alto livello, potrebbe essere organizzato un incontro tra Trump e Xi in occasione del vertice APEC di fine ottobre, che rappresenterebbe il loro primo incontro di persona dopo diversi anni.
Il tasso di risparmio delle famiglie cinesi rimane elevato. Ne consegue una tendenza sistemica verso la produzione piuttosto che i consumi. Tuttavia, questo vasto bacino di risparmio rappresenta anche una riserva inutilizzata di domanda interna per le azioni. Sbloccarlo attraverso una riforma del welfare e maggiori tutele sociali potrebbe spostare gradualmente l'equilibrio verso i consumi, fornendo una fonte duratura di crescita e riducendo al contempo la vulnerabilità dell'economia ai cicli di investimento. L'argomento potrebbe essere oggetto di dibattito nella quarta sessione plenaria di ottobre, dove qualsiasi passo concreto verso la riforma del welfare sociale e il riequilibrio delle famiglie potrebbe offrire i primi segnali dell'avvio di questa transizione tanto attesa. I negoziati commerciali proseguono, con riunioni tra Cina e Stati Uniti a Madrid e un possibile incontro tra Xi e Trump al vertice APEC in Corea del Sud.
In Corea, il governo democratico è molto interessato a proseguire l'attuazione del programma "Value-up". Ciò potrebbe rafforzare in modo significativo i diritti degli azionisti di minoranza, limitando inoltre le operazioni con parti correlate e le pratiche contabili poco trasparenti. Un simile cambiamento rappresenterebbe un miglioramento strutturale, con la governance che passerebbe da una supervisione reattiva a una responsabilità integrata, offrendo così la prospettiva di un ciclo di re-rating più duraturo e ponendo il mercato coreano su basi più solide e sostenibili. Nel frattempo, il sentiment in Corea è sostenuto anche da temi di investimento in forte espansione, tra cui la rete elettrica, le infrastrutture nucleari e la "K-culture", che comprende specialità alimentari, prodotti di bellezza, ecc. Dopo un breve consolidamento, l'indice KOSPI ha raggiunto nuovi massimi storici, trainato dai rinnovati acquisti esteri di Samsung Electronics (SEC) e SK Hynix, poiché il sentiment si è spostato dai rischi di qualificazione dell'HBM verso una più ampia fase espansiva della DRAM (memoria dinamica ad accesso casuale).
Riguardo ai rating regionali, abbiamo rivisto al rialzo la Corea da neutrale a sovrappeso alla luce di molteplici temi di investimento interessanti: uptrend tecnologico, rilancio industriale (cantieri navali, difesa e nucleare) e programma "Value-up". Abbiamo declassato l'ASEAN da neutrale a sottopeso, data la persistente debolezza osservata nella regione.
A livello di rating settoriali, abbiamo rivisto al ribasso i servizi di pubblica utilità da neutrale a sottopeso in ragione dei deboli fondamentali. Abbiamo tagliato software & services, un sottosettore della tecnologia, da neutrale a sottopeso. Trump ha annunciato un aumento significativo (100 mila dollari) delle tasse per richiedere il visto H-1B, che ha pesato sul sentiment.
Regioni
Sovrappeso sulla Cina
Il nostro sovrappeso sulla Cina continua a premiare: le azioni sono in rialzo di circa il 40% da inizio anno (in USD), sebbene il mercato resti il principale sottopeso nei portafogli dei mercati emergenti. Il sostegno proviene dal miglioramento del sentiment, dagli afflussi di liquidità e dalla solidità selettiva degli utili. Le valutazioni stanno oltrepassando la fascia storica di 8-12x, suggerendo un re-rating strutturale fondato sull'autosufficienza tecnologica e sulla leadership nell'IA. La narrativa sull'IA si è spostata verso la Cina per quanto attiene alla localizzazione dei semiconduttori e alle piattaforme come DeepSeek.
Recenti viaggi di studio in Cina e Corea confermano i rapidi progressi nei settori dei veicoli elettrici, dell'IA, della robotica e degli umanoidi. Nonostante i deboli dati macro, il momentum degli utili e la liquidità dominano il comportamento del mercato. Le grandi società di Internet, come Tencent e Alibaba, guidano la classifica. La decisione di Alibaba di passare a chip di inferenza IA interni rafforza questa svolta.
Il sostegno politico resta un fattore di traino (l'attenzione è rivolta alla quarta sessione plenaria del Politburo in programma a ottobre). I continui negoziati tra Cina e Stati Uniti a Madrid e un potenziale incontro tra Xi e Trump in occasione del vertice APEC potrebbero migliorare il sentiment.
Corea rivista a sovrappeso
Dopo una breve flessione, l'indice KOSPI coreano ha raggiunto massimi storici, trainato dai rinnovati acquisti esteri di Samsung Electronics e SK Hynix. Il sentiment degli investitori è passato dai timori per i rischi di qualificazione dell'HBM (memoria ad alta larghezza di banda) all'ottimismo su un nuovo "superciclo" della DRAM (memoria dinamica ad accesso casuale). Le verifiche di settore confermano livelli di scorte ai minimi termini e un'offerta limitata, con il capex reindirizzato verso linee di memoria ad alta larghezza di banda, che spingono i prezzi spot della DRAM più in alto di quanto previsto.
Oltre ai semiconduttori, anche i "settori ciclici sexy" della Corea (cantieri navali, difesa ed energia nucleare) beneficiano di una rivalutazione. La visione del presidente Lee di un "KOSPI 5000", unita a una governance aziendale più rigorosa e a un aumento dei dividendi per gli azionisti (il programma "Value-up"), rafforza ulteriormente l'attrattiva della Corea per gli investitori.
Sottopeso tattico sull'India
Manteniamo un approccio cauto all'India. Le valutazioni sono elevate e il sentiment appare eccessivo rispetto alla crescita degli utili.
Sottopeso tattico sull'America Latina
In America Latina la nostra posizione è più sfumata. Il Brasile si è mosso lateralmente, sottoperformando di recente nonostante i venti favorevoli risultanti da un dollaro USA più debole e dal ciclo di allentamento della banca centrale. La politica locale resta il fattore chiave, mentre le valutazioni sono eque ma mancano di un forte catalizzatore. Continuiamo a privilegiare i titoli ciclici nazionali e quelli sensibili ai tassi in attesa di un momentum macro più chiaro.
Per contro, il Messico continua a sottoperformare, in linea con il nostro sottopeso. Dopo un rally all'inizio dell'anno che si è tradotto in valutazioni elevate, il calo dei dati sulla crescita e la fragile domanda statunitense hanno smorzato l'entusiasmo. Fino a quando non osserveremo un miglioramento tangibile delle politiche o del quadro macro, manterremo una posizione difensiva.
ASEAN declassata a sottopeso
Abbiamo rivisto al ribasso la regione perché preferiamo altre alternative nei mercati emergenti. La regione ASEAN (Filippine, Malesia, Indonesia e Thailandia) mostra una costante debolezza.
Settori
Utility declassati a sottopeso
Abbiamo ridotto il rating delle Utility da neutrale a sottopeso. I fondamentali del settore rimangono deboli, con revisioni negative degli utili.
Industriali - Beni strumentali
Nel settore preferiamo i titoli della difesa, che continuano ad aumentare in virtù della crescente domanda di autonomia europea. I partner emergenti, come la Corea del Sud, vantano solide competenze e capacità produttive avanzate, che consentono loro di cogliere un potenziale significativo. Inoltre, nel settore sono presenti diverse società di robotica che sfruttano gli sviluppi tecnologici per offrire innovazione e prestazioni.
Software & services (sottosettore della tecnologia) declassati a sottopeso
Abbiamo tagliato i software & services, un sottosettore della tecnologia, da neutrale a sottopeso. L'amministrazione statunitense ha imposto una tassa di 100.000 dollari su ogni nuova richiesta per il visto H-1B. Ciò compromette in modo significativo il modello di erogazione offshore/onsite: i nuovi progetti devono far fronte a costi complessivi più elevati, vincoli più rigidi in materia di personale e viaggi e maggiori rischi di esecuzione. Poiché dagli Stati Uniti provengono fino alla metà dei ricavi dei principali fornitori IT indiani, questa politica comprime direttamente i margini, complica la fornitura dei servizi e ha già esercitato pressioni sulle quotazioni azionarie. A livello tattico, il declassamento riduce la nostra esposizione a tale rischio di politica, in quanto le società IT indiane rappresentano una quota importante di questo sottosettore della tecnologia.
Già alcuni mesi fa avevamo modificato il sottosettore da sovrappeso a neutrale. Alla luce della nuova tassa, abbiamo deciso di optare per un sottopeso e manterremo un approccio difensivo fino a quando il quadro sui visti non si sarà stabilizzato.
La nostra decisione più importante quest'anno è stata quella di sovrappesare la tecnologia, che abbiamo preso ad aprile quando, dopo il cambio di posizione di Trump sui dazi, è emersa una maggiore chiarezza sul fronte delle politiche. Da allora, il settore ha esibito una crescita esponenziale. L'attuale rally è sostenuto da migliaia di miliardi di investimenti reali e da tangibili aumenti della produttività.
L'IA non è più solo una moda, ma viene adottata a livello strutturale. Riteniamo che non si tratti solo di un ciclo, ma di un tema di investimento pluridecennale, che sta ridefinendo le priorità di capex a livello globale. L'innovazione hardware, la localizzazione dei semiconduttori e la corsa all'efficienza computazionale continuano a sostenere le revisioni degli utili e i rialzi delle valutazioni in Corea, Taiwan e Cina.
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