Tassi USA: adottiamo un orientamento positivo sulla duration nel tratto a breve, mantenendo al contempo nei portafogli la protezione dall'inflazione
Abbiamo modificato la nostra visione sulla duration statunitense da neutrale a moderatamente positiva, implementandola nel tratto a breve della curva. È la prima volta quest'anno che assumiamo una visione long sui tassi nominali, dopo un periodo in cui abbiamo deliberatamente atteso che il sell-off creasse un punto di ingresso più interessante. A nostro avviso, il principale sostegno proviene dalla valutazione, dove intravediamo un significativo overshoot. I mercati scontano[1] un rialzo della Fed entro la fine dell'anno, ipotesi che riteniamo esagerata. La politica monetaria non è ovviamente accomodante nemmeno ora. La crisi energetica potrebbe rivelarsi meno dannosa di quanto temuto anche se lo Stretto di Hormuz rimanesse chiuso, poiché una combinazione di un calo della domanda (soprattutto in Asia) e di una maggiore produzione (soprattutto nelle Americhe e nell'Africa subsahariana) sta attenuando parte dell'impatto. Il precedente rapporto sull'occupazione, molto positivo, è stato trainato in larga misura dal settore dell'ospitalità sulla scia dei Mondiali di calcio. La crescita salariale è ancora inferiore all'IPC complessivo, il che indica una relativa mancanza di potere contrattuale dei lavoratori e quindi un mercato del lavoro ancora debole. Ciò rassicurerà anche la Fed circa l'assenza del rischio di una spirale salari-prezzi.
Tuttavia, vi sono chiaramente ancora motivi di cautela, soprattutto per le scadenze più lunghe. A un primo sguardo, la crescita statunitense rimane robusta. Le probabilità di recessione sono diminuite in modo significativo, le sorprese economiche sono migliorate e gli indicatori anticipatori, come l'ISM dei servizi e del settore manifatturiero, sono vicini al limite superiore del loro range recente. L'inflazione resta il principale vincolo. Oltre ai prezzi del petrolio, anche l'IA si sta rivelando inflazionistica, poiché gli investimenti in infrastrutture e i prezzi legati ai software sono già visibili nei dati. Manteniamo quindi un orientamento positivo sulla protezione dall'inflazione negli Stati Uniti, unitamente alla visione sulla duration nominale.
In termini di crescita, continuiamo a monitorare da vicino i consumi. Gran parte dell'attuale dinamica di crescita è legata agli investimenti nell'intelligenza artificiale e allo sviluppo delle infrastrutture, mentre l'ascesa del reddito reale ha perso vigore e il tasso di risparmio è diminuito. I consumatori statunitensi sono inoltre più esposti agli effetti di ricchezza dei mercati azionari rispetto a quelli europei. Finché l'occupazione rimane resiliente, ciò non fa presagire uno shock imminente dei consumi, ma rende l'economia più vulnerabile se i guadagni del mercato azionario legati alla tecnologia e all'IA dovessero iniziare a calare.
Tassi EUR: manteniamo un modesto orientamento costruttivo sui Bund, preferendo la duration all'esposizione agli spread non core
Conserviamo una visione leggermente positiva sulla duration in euro per la scadenza a 10 anni. I rendimenti dei Bund leggermente superiori al 3%[2] offrono ancora un certo valore, soprattutto in uno scenario in cui le tensioni geopolitiche diminuiscono e i prezzi del petrolio si riducono. Al contrario, uno shock energetico avverso potrebbe spingere i rendimenti verso i recenti massimi, quindi la posizione resta cauta.
Il prezzo del petrolio rimane il principale driver dei tassi in euro. Nelle ultime settimane, gli attivi rischiosi e gli spread non core hanno esibito un calo superiore rispetto ai rendimenti tedeschi, lasciando i Bund più vicini a uno scenario di picco energetico, mentre gli spread BTP-Bund sembrano puntare su un esito più favorevole. Alla luce di questa valutazione relativa, preferiamo esprimere la nostra visione attraverso la duration core piuttosto che tramite un rischio aggiuntivo legato agli spread non core. Prediligiamo un'esposizione non core selettiva su alcuni paesi dell'Europa centrale e orientale membri dell'Eurozona.
Il segnale di crescita si è ulteriormente indebolito. I PMI e gli indicatori del ciclo economico si stanno muovendo nella direzione sbagliata: il rischio di recessione è aumentato e la divergenza con gli Stati Uniti in termini di sorprese si è ampliata. Il settore manifatturiero si è dimostrato più resiliente dei servizi, ma interpretiamo in parte questo dato come un effetto di accumulo delle scorte piuttosto che come un chiaro segno di una solida domanda sottostante. Questo deterioramento non è estremo, ma è sufficientemente visibile da indurre la BCE a tenerne conto nelle prossime riunioni.
L'inflazione sta andando nella direzione opposta e mantiene il tratto a breve più vulnerabile. I rischi di reflazione sono in aumento, l'inflazione primaria è superiore al 3%[3] e anche la componente core mostra ora segni di una rinnovata pressione al rialzo. Riteniamo che un aumento dei tassi da parte della BCE a giugno sia praticamente scontato. Oltre a ciò, ci aspettiamo che il Consiglio direttivo rimanga vigile e "dipendente dai dati". Un secondo aumento a settembre è possibile, ma con una necessità limitata di andare sostanzialmente oltre, a meno che lo shock energetico non si intensifichi. Le proiezioni di giugno saranno quindi importanti. Prevediamo revisioni al rialzo dell'inflazione primaria e core e revisioni al ribasso della crescita.
I tassi australiani restano una convinzione positiva in termini di duration relativa
L'Australia rimane la nostra principale convinzione in materia di duration nei mercati sviluppati. I dati macro australiani stanno iniziando a mostrare il deterioramento che ci aspettavamo dopo il recente ciclo di inasprimento. L'economia nazionale è particolarmente sensibile alle variazioni dei tassi di riferimento, data l'importanza dei mutui a tasso variabile, il che rende relativamente rapido il trasferimento della stretta monetaria.
Il mercato sconta ancora un ulteriore inasprimento da parte della Reserve Bank of Australia e, nel breve termine, non si può escludere un altro rialzo. Tuttavia, non ravvisiamo elementi che indichino un'accelerazione dell'inflazione tale da giustificare un percorso più aggressivo. Ciò mantiene favorevole il profilo di rischio/rendimento della duration australiana rispetto ad altri mercati sviluppati dove la crescita è più resiliente o l'incertezza fiscale e inflazionistica è più difficile da assorbire.
Mercati emergenti: restiamo costruttivi in termini relativi
Manteniamo una valutazione da sostanzialmente neutrale a leggermente costruttiva sul debito dei mercati emergenti, con le valute di tali economie che restano il nostro strumento preferito per esprimere questa visione. La propensione al rischio rimane elevata per questa classe di asset. La performance da inizio anno continua a evidenziare la resilienza dei titoli sovrani high yield, poiché i rendimenti sono stati trainati non solo dal carry ma anche dalla compressione degli spread. Anche la recente sottoperformance delle valute è stata in ultima analisi determinata da un dollaro forte anziché dalla debolezza dei mercati emergenti, e anche le valute del G10 hanno sottoperformato rispetto al biglietto verde.
Le valutazioni assolute in valuta forte sono ora meno interessanti. Gli spread si sono contratti a livelli molto contenuti, vicini a quelli osservati da ultimo prima dei precedenti periodi di fine ciclo, e il miglioramento dei rendimenti è stato in parte dovuto alla compressione degli spread, che lascia meno margine per ulteriori guadagni. Ciò depone contro l'aggiunta di un ampio beta in valuta forte, soprattutto considerando che lo scenario geopolitico avverso non è pienamente scontato.
I fattori tecnici restano la principale fonte di supporto. Gli afflussi sono ripresi dopo l'interruzione di marzo, il posizionamento cumulativo non ha ancora recuperato i deflussi degli anni precedenti e il periodo estivo dovrebbe portare in dote un'offerta più limitata. Anche il valore relativo rimane più interessante rispetto al credito statunitense, soprattutto nell'high yield, mentre i fondamentali societari dei mercati emergenti continuano a migliorare e offrono ancora un differenziale significativo rispetto al credito corporate dei mercati sviluppati.
Siamo più cauti sui tassi locali, con diversi mercati che hanno subito una correzione e le banche centrali asiatiche ancora sotto pressione, come dimostra l'Indonesia. Il livello di dispersione tra le regioni è elevato. Preferiamo l'esposizione in valuta locale e le valute dei mercati emergenti, dove i rendimenti reali, il rapporto carry/volatilità e la credibilità delle politiche restano favorevoli. In pratica, molte di queste opportunità sono concentrate in America Latina.
Valute: riduciamo la posizione short sul dollaro ed esprimiamo le visioni in modo più selettivo attraverso NZD, JPY, CHF e il carry dei mercati emergenti
Pur mantenendola, abbiamo ridotto la nostra visione short sul dollaro statunitense. Nel corso del mese il dollaro si è rafforzato in due fasi distinte: la prima dopo i dati più solidi su IPC e PPI, e la seconda dopo che sono stati pubblicati i dati sull'occupazione. Questo movimento è stato generalizzato, con la maggior parte delle valute dei mercati sviluppati ed emergenti che si sono indebolite su base relativa.
Ciò non significa che abbiamo assunto una posizione strutturalmente positiva sul dollaro. La nostra visione a più lungo termine rimane quella di un dollaro più debole se il mercato dovesse escludere un aumento dei tassi a breve da parte della Fed, ma l'asimmetria nel breve periodo è meno interessante di quanto non fosse in precedenza.
A nostro avviso, l'euro non rappresenta più lo strumento migliore per esprimere la tendenza all'indebolimento del dollaro. I dati sulla crescita europea rimangono fragili e, quando la pressione sul dollaro diminuisce, il mercato ha privilegiato in misura crescente le valute con carry più elevato o una maggiore sensibilità al rischio. Manteniamo quindi una posizione short sul dollaro più ridotta e selettiva, conservando al contempo l'esposizione alle valute dei mercati emergenti attraverso il real brasiliano e il peso messicano, dove il carry e il rapporto carry/volatilità rimangono interessanti.
Tra gli altri mercati sviluppati, lo yen rimane strutturalmente allettante, sostenuto dal miglioramento delle valutazioni e dalla possibilità di una normalizzazione da parte della Banca del Giappone qualora le tensioni sul mercato energetico dovessero attenuarsi.
Credito corporate: l'investment grade rimane neutrale, l'high yield resta sottopesato e le obbligazioni convertibili statunitensi passano a negative
Le visioni sul credito high yield e investment grade restano invariate. Il nostro ragionamento rimane incentrato su valutazioni, fondamentali e dispersione settoriale. Gli spread sono vicini ai minimi pluridecennali, ma i fondamentali dell'investment grade stanno migliorando, mentre quelli dell'high yield continuano a deteriorarsi.
Ciò giustifica una preferenza continua per gli emittenti di maggiori dimensioni, con bilanci più solidi e un migliore potere di determinazione dei prezzi. I rischi specifici di settore restano evidenti in aree quali l'automotive, i software e il segmento alimenti e bevande. Inoltre, il contesto geopolitico aggiunge un'ulteriore fonte di potenziale volatilità attraverso i prezzi del petrolio e il sentiment di rischio. Continuiamo quindi a preferire la ricerca di rendimento attraverso il credito di qualità superiore anziché aumentare l'esposizione al beta degli spread con rating inferiori.
Il segmento high yield permane meno interessante. Le valutazioni non sono sufficientemente convenienti per compensare il deterioramento dei fondamentali, le pressioni settoriali e le esigenze di rifinanziamento. Avremmo bisogno di livelli di spread più interessanti o di segnali più evidenti che i fondamentali si stiano stabilizzando prima di diventare più costruttivi. La strategia di decompressione tra investment grade e high yield rimane appropriata nell'attuale contesto.
Il principale cambiamento riguarda le obbligazioni convertibili: abbiamo infatti assunto una visione negativa sugli strumenti in dollari USA, mantenendoci neutrali su quelli in euro. Il mercato statunitense presenta un'elevata esposizione ai semiconduttori e a emittenti le cui valutazioni e sensibilità azionaria sono diventate estreme dopo una performance eccezionale. Con i delta elevati e alcuni titoli che hanno registrato un rally molto sostenuto, preferiamo ridurre l'esposizione a questa parte del mercato fino a quando le valutazioni non offriranno un punto di ingresso più equilibrato.
[1] Sulla base dell'Overnight Index Swap al 9/6/2026. Fonte: Bloomberg
[2] 3,04% sul DBR 2,9 15/02/36 al 9 giugno. Fonte: Bloomberg.
[3] Fonte: Bloomberg, al 31/5/202
