Sbloccare un reddito extra con le obbligazioni finanziarie subordinate

Come descrivereste in poche parole la strategia delle obbligazioni finanziarie subordinate?

La strategia delle obbligazioni finanziarie subordinate è gestita attivamente e investe principalmente in obbligazioni subordinate emesse da banche e compagnie assicurative. In pratica, si concentra sugli strumenti - ovvero Additional Tier 1 (AT1)[2], Restricted Tier 1 (RT1)[3] e Tier 2[4] - che si collocano al di sotto degli strumenti senior nel contesto della struttura patrimoniale.

Gli investitori in obbligazioni finanziarie subordinate verrebbero in genere rimborsati dopo le obbligazioni di rango superiore, nel caso in cui l'emittente si trovasse in gravi difficoltà finanziarie. Di conseguenza, vengono compensati con un livello di reddito potenzialmente più elevato. Altre caratteristiche specifiche sono le potenziali cedole saltate e la potenziale conversione in azioni (o svalutazione).

Sebbene la strategia investa nella fascia bassa della struttura patrimoniale, ci concentriamo su emittenti investment grade, consentendo un certo livello di liquidità e di diversificazione per affrontare le diverse condizioni di mercato nel tempo.

Perché concentrarsi sulle obbligazioni finanziarie subordinate?

Le banche e le assicurazioni svolgono un ruolo centrale nell'economia e sono soggette a una rigida regolamentazione e supervisione. Nel corso degli anni, è stato richiesto loro di detenere più capitale, di migliorare i bilanci e di rafforzare la gestione del rischio. Questo rafforzamento delle strutture patrimoniali delle istituzioni finanziarie è una buona notizia per gli investitori obbligazionari, in quanto offre un universo di emittenti di qualità superiore e un'offerta più prevedibile rispetto al periodo precedente la crisi dei subprime del 2007-2008.

L'investimento in obbligazioni subordinate di emittenti finanziari investment grade offre un ulteriore livello di diversificazione, consentendo di ottenere rendimenti che possono essere paragonabili a quelli delle obbligazioni high yield in euro[5], ma con fondamentali generalmente più solidi. I requisiti patrimoniali imposti dalla normativa obbligano gli emittenti a mantenere determinati livelli di struttura patrimoniale, che a loro volta determinano un'offerta di obbligazioni subordinate ben delineata.

Come gestite i rischi in questo segmento?

La gestione del rischio è al centro del nostro approccio. Analizziamo il contesto più ampio che circonda gli emittenti finanziari e che influisce sull'emissione di obbligazioni subordinate, incluse, a titolo esemplificativo ma non esaustivo, la regolamentazione, la politica monetaria e le attività di fusione e acquisizione. Analizziamo in dettaglio ogni emittente: il modello di business, la redditività, il capitale e la liquidità. Investiamo solo in istituzioni che riteniamo solide e in grado di resistere allo stress.

Esaminiamo inoltre con molta attenzione le caratteristiche di ogni strumento: quando può essere richiamato o rimborsato, come e quando le cedole possono essere annullate, cosa succederebbe in uno scenario estremo e dove si colloca esattamente nella struttura patrimoniale. Evitiamo le strutture che consideriamo eccessivamente complesse o per le quali il rapporto tra rischio e rendimento potenziale non è interessante.

Il portafoglio è costruito attorno a un'allocazione core in emittenti del benchmark[6] e a un paniere di diversificazione più piccolo in titoli e strumenti fuori benchmark. Questo ci permette di aggiungere idee provenienti dal più ampio universo creditizio globale, pur mantenendo rigorosi limiti interni su emittenti, settori e liquidità.

Oltre alla selezione degli strumenti, utilizziamo anche semplici strategie di overlay[7] con derivati su tassi e crediti quotati[8]. Questi strumenti ci aiutano a regolare la sensibilità complessiva del portafoglio ai mercati, a gestire la volatilità e a cercare di limitare i ribassi quando le condizioni diventano più stressanti. Oltre ai nostri controlli, un team indipendente di gestione del rischio monitora quotidianamente le esposizioni e i limiti interni.

Quali sono i vostri punti di forza nella gestione di questa strategia?

Il nostro punto di forza risiede nella combinazione di specializzazione nell'analisi del credito finanziario, competenza specifica nel settore e un approccio ai titoli subordinati disciplinato e focalizzato sul rischio. Il nostro team ha maturato una lunga esperienza nell'analisi delle strutture patrimoniali delle istituzioni finanziarie, in diversi contesti di mercato e sviluppi normativi. Questa analisi va oltre la tradizionale valutazione del credito senior, in quanto richiede competenze sui regimi di capitale regolamentare, sugli eventi scatenanti, sulle caratteristiche di assorbimento delle perdite e sul comportamento dell'emittente in condizioni di stress.

In quanto parte di una più ampia piattaforma di circa 40 specialisti del reddito fisso, beneficiamo di un'esperienza media di oltre 15 anni nell'asset class, e sfruttiamo le nostre approfondite conoscenze in materia di credito, mantenendo al contempo un gruppo dedicato agli emittenti finanziari e ai diversi segmenti della loro struttura patrimoniale. Ciò consente una valutazione, una selezione delle emissioni e un monitoraggio del rischio più accurati.

I criteri ESG sono pienamente integrati nella nostra analisi del credito come componente fondamentale della valutazione del rischio dell'emittente (ad esempio governance, cultura del rischio). Finora, la nostra esperienza ha portato a zero casi di insolvenza nella strategia, il che dimostra la solidità e la disciplina del nostro processo. Naturalmente, questa è un'osservazione del passato e non garantisce risultati simili in futuro, ma sottolinea l'importanza che attribuiamo a un'attenta selezione degli emittenti.

Infine, la nostra struttura di cogestori offre l'opportunità di mettere in discussione le prospettive altrui e preservare la coerenza del processo. Garantisce punti di vista diversificati e un solido processo decisionale in mercati complessi, contribuendo a bilanciare nel tempo le opportunità di rendimento con i rischi strutturali e di credito.

Cosa rende diverso il vostro approccio?

Il nostro approccio si differenzia per il modo in cui gestiamo il profilo di rischio asimmetrico delle obbligazioni finanziarie subordinate, dove gli strumenti possono offrire un reddito interessante ma anche incorporare rischi di ribasso non lineari.

In primo luogo, investiamo deliberatamente in emittenti relativamente conservativi. Sebbene gli strumenti subordinati offrano per natura un rendimento più elevato, la massimizzazione del rendimento non è l'unico obiettivo.  Ci concentriamo su emittenti forti, con una solida capitalizzazione, una gestione disciplinata del bilancio e un modello di business in grado di assorbire lo stress. In pratica, ciò significa che ci dedichiamo a investire in nomi per i quali abbiamo una forte convinzione e a cercare di individuare il rendimento corretto per il rischio in termini di strumenti.

In secondo luogo, utilizziamo il posizionamento della struttura patrimoniale come strumento di adeguamento al rischio e procediamo attivamente all'allocazione lungo la struttura patrimoniale (tra AT1, RT1 e Tier 2), adeguando l'esposizione in base al valore relativo, alle variazioni delle condizioni di mercato, agli sviluppi normativi e alla probabilità che gli emittenti richiamino e rifinanzino i propri strumenti (incentivi al richiamo[9]). Cerchiamo di posizionare la strategia dove l'equilibrio tra reddito, rischio di estensione e rischio di assorbimento delle perdite risulta più interessante.

Infine, i criteri ESG sono integrati come parte dell'analisi previsionale del rischio. Per le istituzioni finanziarie, i criteri ESG, come ad esempio la governance e la cultura del rischio, sono strettamente legati alla qualità del credito. L'integrazione di questi elementi nella valutazione dell'emittente contribuisce a identificare le potenziali debolezze il prima possibile e a rendere il portafoglio più resiliente nel tempo.

Nel complesso, il nostro approccio mira a cogliere il premio di reddito strutturale offerto dalle obbligazioni finanziarie subordinate, mantenendo al contempo un quadro disciplinato incentrato sul controllo del ribasso e sulla coerenza in tutti i contesti di mercato.