Coffee Break

La scorsa settimana in sintesi

• È cominciato il primo shutdown del governo statunitense in quasi sette anni, il terzo durante l'amministrazione Trump. Di conseguenza, gli investitori si trovano a dover fare a meno di importantissimi dati economici relativi al mercato del lavoro e all'inflazione, per i quali non è prevista la pubblicazione.
• Sostenute da indici PMI manifatturieri superiori alle aspettative per la Germania e l'eurozona, le azioni europee hanno toccato nuovi massimi, addirittura superiori ai livelli osservati la scorsa primavera.
• Mentre il mese di settembre è stato sostenuto da una maggiore visibilità sulle politiche commerciali e monetarie degli Stati Uniti, ottobre è iniziato con una maggiore visibilità sul settore sanitario, dato che l'accordo tra l'amministrazione statunitense e Pfizer potrebbe fungere da modello per una più ampia riforma in ambito farmaceutico
• In Giappone, l'indagine Tankan relativa al terzo trimestre ha evidenziato un miglioramento del sentiment delle imprese, che potrebbe sostenere una posizione meno accomodante da parte della BoJ, sebbene le ultime dichiarazioni del governatore Ueda siano rimaste caute.
• Nell'eurozona, le stime flash dei prezzi al consumo hanno registrato a settembre un leggero aumento, cosa che induce a pensare che a ottobre la BCE manterrà lo status quo.

Convinzioni di investimento

Scenario di base

• Stati Uniti: la crescita del PIL rallenta ma senza previsioni di recessione nei prossimi 18 mesi; l'inflazione subisce pressioni al rialzo a causa dei dazi, ma la Fed sembra disposta a ignorarle e avvia un nuovo ciclo di allentamento monetario, con i mercati che scontano diversi tagli dei tassi entro la fine del 2026.
• Europa: la resilienza della crescita sarà messa alla prova dall'aumento dei dazi statunitensi e dall'incertezza politica in Francia. I rendimenti dei Bund si stanno stabilizzando attorno al 2,75%, mentre la BCE si riserva la possibilità di un taglio, sostenuta dalle aspettative di inflazione che restano basse.
• Cina: la visibilità in ambito commerciale sta leggermente migliorando, sebbene permangano alcune tensioni. Le prospettive esterne sono sostenute da una certa distensione sul fronte dei dazi, mentre la politica interna rimane accomodante grazie all'allentamento selettivo del credito e al sostegno fiscale.

Rischi

• Indipendenza della Fed a rischio: la “trumpificazione” della Fed in vista del 2026 minaccia una rottura rispetto alle prassi del passato, con una funzione di reazione più orientata alla politica. Ciò potrebbe determinare un irripidimento della curva dei rendimenti, aumentare i premi di inflazione, indebolire il dollaro statunitense, sostenere i guadagni nominali nel breve termine e, in ultima analisi, innescare un imprevedibile sell-off sul mercato obbligazionario... che potrebbe finire col richiedere un rinnovo del quantitative easing.
• Instabilità politica europea: la debole coesione e il rischio di frammentazione fiscale potrebbero pesare sulla regione. In Francia sono riemerse tensioni politiche e sono stati organizzati scioperi a livello nazionale.
• Test di credibilità del mercato obbligazionario: una perdita di fiducia nella disciplina fiscale potrebbe determinare un aumento dei rendimenti a lungo termine, rinnovare la volatilità e destabilizzare i mercati azionari e del credito.
• Frammentazione politica e geopolitica: i conflitti in corso in Ucraina e in Medio Oriente rappresentano un rischio per la sicurezza globale, mentre le divergenze tra le banche centrali e l'aumento del protezionismo contribuiscono alla frammentazione delle politiche globali.

Strategia cross-asset

• Il ciclo di tagli dei tassi della Fed segnala un cambiamento di regime più ampio, che sostiene i mercati azionari globali grazie a tassi a breve termine più bassi, un dollaro statunitense debole e una dinamica reflazionistica. Manteniamo un posizionamento costruttivo sulle azioni.
• Azioni mondiali:
  • Il posizionamento complessivo prevede una sovraponderazione, determinata dalla nostra opinione positiva su tutte le regioni.
• Allocazione regionale:
  • Stati Uniti: leggera sovraponderazione. La svolta accomodante della Fed apre la strada a un ulteriore allentamento monetario. La tecnologia statunitense resta una convinzione fondamentale in un contesto di crescita in fase di rallentamento ma resiliente. Nonostante le valutazioni elevate, il contesto reflazionistico favorisce il rialzo.
  • Giappone: leggera sovraponderazione. La visibilità sul fronte commerciale e la distensione sui dazi continuano a sostenere i settori ciclici, in particolare gli esportatori. Le riforme strutturali e le imminenti elezioni lasciano presagire stimoli fiscali e rendimenti aziendali più elevati.
  • Europa: leggera sovraponderazione. La distensione sul fronte dei dazi risulta favorevole e il bilancio espansivo della Germania è ormai stato approvato. La BCE mantiene una posizione attendista ma conserva una certa flessibilità, con un'inflazione bassa che potrebbe lasciare spazio a interventi di politica monetaria.
  • Mercati emergenti: leggera sovraponderazione. I titoli azionari dei mercati emergenti beneficiano di un USD più debole e di una maggiore visibilità sul fronte commerciale. Il debito dei mercati emergenti rimane leggermente sovraponderato, sostenuto da rendimenti interessanti e costi di finanziamento inferiori.
• Allocazione fattoriale e settoriale:
  • Continuiamo a privilegiare temi d'investimento resilienti come tecnologia e IA, industriali europei e mid-cap tedesche.
  • Manteniamo l'esposizione alle small e mid-cap statunitensi, che potrebbero verosimilmente beneficiare dei minori costi di finanziamento derivanti dalla politica accomodante della Fed.
  • Il settore sanitario continua a essere sostenuto, poiché la maggior parte delle cattive notizie sembra ormai scontata nei prezzi.
• Titoli di Stato:
  • Siamo costruttivi sulla duration dell'Europa core, dove la politica stabile della BCE e le basse aspettative di inflazione ancorano i rendimenti.
  • Manteniamo una posizione corta sugli OAT e lunga su Bund come copertura per proteggerci dal rischio di coda rappresentato dall'instabilità politica in Francia, dovuta alla precarietà delle finanze pubbliche.
  • Restiamo neutrali sui Treasury, con l'inflazione determinata dai dazi e la riorganizzazione della Fed che aggiungono complessità.
• Credito:
  • Preferiamo il credito europeo investment grade, dove gli spread risultano interessanti rispetto al credito statunitense.
  • L'High Yield rimane meno interessante in termini di rischio/rendimento a causa degli spread ridotti e dei premi di rischio limitati.
  • Il debito dei mercati emergenti gode di una sovraponderazione a fronte di rendimenti interessanti, maggiore visibilità sul fronte commerciale e atteggiamento accomodante da parte della Fed.
• Investimenti alternativi:
  • Dato il sostegno offerto dai forti acquisti delle banche centrali e dai flussi al dettaglio, conserviamo una sovraponderazione sull'oro come copertura contro i rischi geopolitici, la volatilità dei tassi reali e l'indebolimento dell'USD.
  • Manteniamo le allocazioni alle strategie alternative per garantire la stabilità e la diversificazione del portafoglio.
• Valute:
  • Manteniamo una sottoponderazione sul dollaro USA, poiché l'allentamento monetario della Fed e le pressioni politiche pesano sulla valuta.
  • Preferiamo valute difensive come lo yen giapponese e manteniamo posizioni lunghe selettive in valute dei mercati emergenti con fondamentali solidi.

Il nostro posizionamento

Nelle ultime settimane abbiamo assunto un atteggiamento più costruttivo nei confronti dei titoli azionari, inizialmente trainato da Stati Uniti e Asia. Sebbene una politica monetaria più accomodante da parte della Fed avvantaggerebbe soprattutto gli Stati Uniti e i mercati emergenti, l'allentamento delle tensioni commerciali dovrebbe sostenere le prospettive globali. Le notizie relativamente positive sull'attività e sulle esportazioni europee ci hanno indotto ad aumentare leggermente l'esposizione all'eurozona. In Europa privilegiamo i titoli industriali e le società mid-cap tedesche, continuando al contempo a puntare su tematiche globali resilienti quali tecnologia e IA e sanità. Sul fronte del reddito fisso, la nostra strategia include il debito dei mercati emergenti, sostenuto da rendimenti interessanti, distensione sul fronte dei dazi e un miglioramento dei flussi di investimento. Restiamo inoltre costruttivi sulla duration dell'Europa core, mentre nel credito continuiamo a preferire l'Investment Grade europeo rispetto all'High Yield.