Coffee Break

La scorsa settimana in sintesi

• La BCE ha mantenuto invariati i tassi, sottolineando come i rischi per la crescita risultino ora “più equilibrati” grazie al graduale calo delle incertezze sul fronte commerciale e alla resilienza della domanda interna, dichiarando al contempo “concluso” il processo di disinflazione.
• Il sentiment dei consumatori statunitensi è sceso nuovamente a 55,4 (il livello più basso da maggio) per il timore che i dazi doganali possano ridurre il potere d'acquisto, mentre i prezzi alla produzione hanno registrato un calo inaspettato, poiché le aziende sembrano aver assorbito parte delle pressioni sui costi delle importazioni.
• Il primo ministro giapponese Shigeru Ishiba si è dimesso in vista delle elezioni per la leadership del LDP previste per inizio ottobre, il primo ministro francese François Bayrou si è dimesso dopo aver perso il voto di fiducia, mentre la Norvegia ha rieletto il primo ministro Jonas Gahr Støre.
• Mentre l'Assemblea Generale delle Nazioni Unite invitava all'unità, l'UE preparava il 19° pacchetto di sanzioni contro la Russia e la NATO rafforzava il proprio fianco orientale dopo l'incursione di un drone russo in Polonia.

Convinzioni di investimento

Scenario di base

• Stati Uniti: la crescita del PIL rallenta all'1-2% senza una recessione all'orizzonte; l'inflazione subisce pressioni al rialzo a causa dei dazi, ma la Fed sembra disposta a ignorarle e avvia un nuovo ciclo di allentamento monetario, con i mercati che scontano diversi tagli dei tassi nei prossimi 18 mesi.
• Europa: la resilienza della crescita sarà messa alla prova dall'aumento dei dazi statunitensi e dall'incertezza politica in Francia. I rendimenti dei Bund si stanno stabilizzando attorno al 2,75%, mentre la BCE si riserva la possibilità di un taglio, sostenuta dalle aspettative di inflazione che restano basse.
• Cina: la visibilità in ambito commerciale sta leggermente migliorando, sebbene permangano alcune tensioni. Le prospettive esterne sono sostenute da una certa distensione sul fronte dei dazi, mentre la politica interna rimane accomodante grazie all'allentamento selettivo del credito e al sostegno fiscale.

Rischi

• Indipendenza della Fed a rischio: la “trumpificazione” della Fed in vista del 2026 minaccia una rottura rispetto alle prassi del passato, con una funzione di reazione più orientata alla politica. Ciò potrebbe determinare un irripidimento della curva dei rendimenti, aumentare i premi di inflazione, indebolire il dollaro statunitense, sostenere i guadagni nominali nel breve termine e, in ultima analisi, innescare un imprevedibile sell-off sul mercato obbligazionario... che potrebbe finire col richiedere un quantitative easing.
• Instabilità politica europea: la debole coesione e il rischio di frammentazione fiscale potrebbero pesare sulla regione. In Francia, sono riemerse nuove tensioni politiche dopo che il primo ministro François Bayrou ha perso un voto di fiducia, in concomitanza con lo svolgimento di scioperi a livello nazionale.
• Test di credibilità del mercato obbligazionario: una perdita di fiducia nella disciplina fiscale potrebbe determinare un aumento dei rendimenti a lungo termine, rinnovare la volatilità e destabilizzare i mercati azionari e del credito.
• Frammentazione politica e geopolitica: i conflitti in corso in Ucraina e in Medio Oriente rappresentano un rischio per i mercati dell'energia e per la sicurezza globale, mentre le divergenze tra le banche centrali e l'aumento del protezionismo contribuiscono alla frammentazione delle politiche globali.

Strategia cross-asset

• I mercati azionari globali sono sostenuti dall'avvio di un nuovo ciclo di tagli dei tassi da parte della Fed, che ha ridotto l'incertezza e gli spread di credito.
• Azioni mondiali:
  • Il posizionamento resta complessivamente neutrale, con miglioramenti tattici in Giappone e orientamenti selettivi nei mercati emergenti alla luce degli ultimi sviluppi.
• Allocazione regionale:
  • Il Giappone è stato rivisto al rialzo con una sovraponderazione. La visibilità in ambito commerciale è migliorata, i settori ciclici (in particolare gli esportatori) beneficiano della distensione sul fronte dei dazi, mentre le riforme strutturali e le imminenti elezioni lasciano intravedere stimoli fiscali e rendimenti aziendali più elevati.
  • Restiamo neutrali sull'Europa: la distensione sul fronte dei dazi risulta favorevole, ma i rischi politici in Francia e l'instabilità fiscale limitano la convinzione. La BCE conserva l'opzionalità, poiché il basso livello di inflazione lascia spazio all'azione politica.
  • Restiamo neutrali sugli Stati Uniti: la crescita sta rallentando ma non crollando; manteniamo le coperture a un livello di volatilità contenuto, consapevoli del rischio di “trumpificazione” alla Fed.
  • Mercati emergenti: restiamo complessivamente neutrali sulle azioni, ma il debito dei mercati emergenti è stato rivisto al rialzo e gode ora di una leggera sovraponderazione, dato che la politica accomodante della Fed riduce i costi di finanziamento, migliora la visibilità sul fronte commerciale e i rendimenti rimangono interessanti.
• Allocazione fattoriale e settoriale:
  • Continuiamo a privilegiare temi d'investimento resilienti come tecnologia e IA, industriali europei e mid-cap tedesche.
  • Abbiamo aumentato l'esposizione alle small e mid-cap statunitensi, che beneficiano dei minori costi di finanziamento derivanti dalla politica accomodante della Fed.
  • Il settore sanitario continua a essere sostenuto, poiché la maggior parte delle cattive notizie sembra ormai scontata nei prezzi.
• Titoli di Stato:
  • Siamo costruttivi sulla duration dell'Europa core, dove la politica stabile della BCE e le basse aspettative di inflazione ancorano i rendimenti.
  • Manteniamo una posizione corta sugli OAT e lunga su Bund come copertura per proteggerci dal rischio di coda di una rinnovata instabilità politica in Francia a fronte di finanze pubbliche instabili.
  • Restiamo neutrali sui Treasury, con l'inflazione determinata dai dazi e la riorganizzazione della Fed che aggiungono complessità.
• Credito:
  • Preferiamo il credito europeo investment grade, dove gli spread risultano interessanti rispetto al credito statunitense.
  • L'High Yield rimane meno interessante a causa degli spread ridotti e dei premi di rischio limitati.
  • Il debito dei mercati emergenti è stato rivisto al rialzo e gode ora di una leggera sovraponderazione a fronte di rendimenti interessanti, maggiore visibilità sul fronte commerciale e atteggiamento accomodante da parte della Fed.
• Investimenti alternativi:
  • Dato il sostegno offerto dai forti acquisti delle banche centrali e dai flussi al dettaglio, conserviamo una sovraponderazione sull'oro come copertura contro i rischi geopolitici, la volatilità dei tassi reali e l'indebolimento del dollaro USA.
  • Manteniamo le allocazioni alle strategie alternative per garantire la stabilità e la diversificazione del portafoglio.
• Valute:
  • Manteniamo una sottoponderazione sul dollaro USA, poiché l'allentamento monetario della Fed e le pressioni politiche pesano sulla valuta.
  • Preferiamo valute difensive come lo yen giapponese e manteniamo posizioni lunghe selettive in valute dei mercati emergenti con fondamentali solidi.

Il nostro posizionamento

L'economia globale si avvicina alla fase finale del 2025 in un momento di svolta. I mercati finanziari, instabili per gran parte dell'anno a causa dell'escalation dei dazi e del rallentamento dell'economia statunitense, trovano ora conforto nell'avvio di un nuovo ciclo di tagli dei tassi da parte della Fed. Inoltre, un contesto commerciale migliorato interagisce positivamente con la politica monetaria: una Fed accomodante e condizioni commerciali più chiare riducono la volatilità e incoraggiano i flussi di capitale verso regioni precedentemente evitate.

Una maggiore visibilità a breve termine riguardo all'inizio di una nuova fase di allentamento della politica monetaria globale, alla riorganizzazione della Fed e ai progressi nei negoziati commerciali ha ridotto i rischi di coda immediati e creato un contesto più favorevole per alcune decisioni di investimento. A nostro avviso, due di esse spiccano in termini di ottimizzazione del portafoglio: le azioni giapponesi e il debito dei mercati emergenti appaiono come i beneficiari più evidenti, entrambi sostenuti da forze strutturali e cicliche.

Esprimiamo le nostre convinzioni in materia di azioni attraverso una sovraponderazione sul Giappone, dove il miglioramento della visibilità sul fronte commerciale, le riforme strutturali e l'imminente campagna elettorale forniscono un contesto favorevole. Negli Stati Uniti abbiamo aumentato la nostra allocazione in titoli delle small e mid-cap, che beneficiano di costi di finanziamento inferiori derivanti dalla politica accomodante della Fed. In Europa privilegiamo i titoli industriali e le società mid-cap tedesche, continuando al contempo a puntare su tematiche globali resilienti quali tecnologia e IA e sanità. Sul fronte del reddito fisso, abbiamo aumentato l'esposizione al debito dei mercati emergenti, sostenuto da rendimenti interessanti, distensione sul fronte dei dazi e un miglioramento dei flussi di investimento. Abbiamo un approccio costruttivo sulla duration dell'Europa core, integrato da una posizione corta sugli OAT e lunga sui Bund a copertura del rischio politico francese, mentre nel credito continuiamo a preferire l'Investment Grade europeo rispetto all'High Yield.