Desde finales de febrero, los mercados mundiales de crédito se han visto movido a tenor de la escalada del conflicto entre EE. UU. e Irán y el aumento de las tensiones en Oriente Medio. Aunque los riesgos geopolíticos no son nuevos, la intensidad y la rapidez de este episodio pillaron a los mercados por sorpresa.
El cierre del estrecho de Ormuz impulsó el precio del crudo Brent hasta los 118 dólares por barril[1] a finales de marzo, niveles que no se veían desde el inicio de la guerra en Ucrania. Esto ha reavivado la preocupación por la inflación en un momento en el que el crecimiento ya se está ralentizando y la situación fiscales sigue siendo tensa en todas las economías desarrolladas.
En En respuesta, los bancos centrales han reevaluado la senda de su política monetaria. En Europa y el Reino Unido, las expectativas han pasado de rebajas de tipos a una postura más prudente, con un renovado debate en torno al endurecimiento de la política monetaria. En EE. UU., la Reserva Federal ha pasado de anticipar bajadas de tipos a apuntar a una pausa prolongada, con incluso la posibilidad de nuevas subidas.
Este contexto cambiante pone de relieve la creciente tensión entre el apoyo a la actividad económica y la contención de la inflación. Los rendimientos de los bonos del Estado reaccionaron en consecuencia, con un aumento de los tipos a 10 años de entre 30 y 40 puntos básicos (pb) en los mercados de EE. UU. y de la zona euro durante el mes[2].
Los mercados de deuda financiera subordinada, incluidos los instrumentos AT1[1] y Tier 2[2], registraron una mayor volatilidad en este entorno, con fases de fuertes fluctuaciones de precios.
Sin embargo, el reajuste se ha producido de forma ordenada. En nuestra opinión, la ampliación de los diferenciales refleja una normalización de las primas de riesgo, más que un deterioro de los fundamentos del crédito o del funcionamiento del mercado. Es importante destacar que no ha habido indicios de ventas forzadas ni de tensiones de liquidez, a diferencia de episodios anteriores en esta clase de activos.
Desde el punto de vista de las valoraciones, el ajuste de marzo ha sido significativo, pero contenido. Los diferenciales de los AT1 se ampliaron unos 45 pb[3], mientras que los diferenciales del Tier 2 se movieron en torno a los 20 pb[4], en comparación con los aproximadamente 15 pb del mercado más amplio de bonos investment grade en europeos[5]. Este movimiento se produjo partiendo de niveles históricamente ajustados, con los diferenciales de los AT1 en euros cerca de los 250 pb a finales de febrero, y todavía muy por debajo de los niveles de tensión del pasado.
Al mismo tiempo, la subida de los tipos de interés ha amplificado las caídas de precios. Esto ha dado lugar a un reajuste significativo de los rendimientos: a finales de marzo, el AT1 en euros ofrecía un rendimiento en el peor de los casos cercano al 6%[6], frente a menos del 5%[7] anteriormente, mientras que los rendimientos del Tier 2 se mantuvieron ligeramente por encima del 4% tanto para los bancos como para las aseguradoras. Este reajuste mejora sustancialmente el perfil de carry de la clase de activos sin reflejar un debilitamiento de los fundamentos.
La actividad en el mercado primario se ha mantenido moderada, lo que refleja la prudencia de los emisores. No se lanzaron al mercado operaciones de Tier 2, mientras que las emisiones de AT1 fueron limitadas.
No obstante, la demanda sigue siendo sólida. HSBC, por ejemplo, emitió un AT1 por valor de 1250 millones de dólares que atrajo una cartera de pedidos de aproximadamente 17 000 millones de dólares[8], lo que confirma que los inversores siguen interesados cuando los precios son atractivos y la calidad de los emisores es sólida.
La dinámica de la oferta también es favorable. Una gran parte de la emisión prevista de AT1 para 2026 ya se completó a principios de año, lo que sugiere una oferta neta limitada en el futuro. Además, varios emisores han confirmado el rescate en la primera fecha de rescate, lo que refuerza la confianza en esta clase de activos y mantiene el riesgo de prórroga bajo control en las condiciones actuales.
Los inversores se han comportado de forma favorable. A pesar de la volatilidad, no ha habido signos de rendición ni de ventas indiscriminadas, ni de asunción excesiva de riesgos durante los repuntes. Esto refleja una base de inversores más madura y equilibrada, lo que reduce el riesgo de distorsiones técnicas.
Es probable que los mercados financieros subordinados sigan siendo sensibles a la evolución de la situación geopolítica y a las expectativas en materia de política monetaria a corto plazo, lo que implica que la volatilidad se mantendrá.
Sin embargo, el reciente reajuste ha restablecido unas valoraciones más equilibradas, mientras que los factores técnicos siguen siendo favorables. Al mismo tiempo, el contexto fundamental para los bancos y las aseguradoras europeos sigue siendo sólido, respaldado por unas posiciones de capital sólidas y una rentabilidad resistente.
En este contexto, sigue siendo fundamental adoptar un enfoque selectivo. Damos prioridad a los emisores de alta calidad, a las estructuras sólidas, especialmente aquellas que cuentan con mecanismos de reajuste atractivos, y a una gestión disciplinada de la duración. En general, la clase de activos ofrece ahora un punto de entrada más atractivo, con un mayor carry y un perfil de riesgo y rentabilidad más favorable que a principios de año.
Nuestra estrategia de bonos financieros subordinados está bien posicionada para beneficiarse del mayor carry de los bonos financieros subordinados, al tiempo que mantiene un fuerte enfoque en el control del riesgo.
El enfoque de inversión se basa en una rigurosa selección de emisores y en un análisis detallado de las estructuras de capital. La cartera mantiene un claro sesgo hacia bancos y aseguradoras europeos bien capitalizados, cuyos fundamentos siguen siendo sólidos y proporcionan un buen colchón frente a posibles perturbaciones.
Dentro de la deuda subordinada, la estrategia se centra en instrumentos que ofrecen una atractiva compensación por el riesgo. En AT1, se presta especial atención a las condiciones de rescate y a los incentivos de rescate, mientras que la exposición de nivel 2 contribuye a la estabilidad y la diversificación.
La duración se gestiona de forma activa para mitigar la sensibilidad a los tipos de interés, un factor clave del rendimiento reciente del mercado. El aumento de los rendimientos también ha creado oportunidades para reinvertir a niveles más atractivos, lo que mejora el potencial de rentabilidad futura.
En un entorno de mercado que combina rendimientos más elevados, factores técnicos favorables y fundamentos sólidos, la gestión activa es esencial. La estrategia de bonos financieros subordinados de Candriam aprovecha su experiencia en crédito financiero para sortear la volatilidad y aprovechar las oportunidades en todo el universo de los valores financieros subordinados.
La deuda corporativa puede parecer una inversión tranquila, porque las rentabilidades son constantes la mayor parte del tiempo. Pero es una clase de activos asimétrica: la subida se limita al cupón, mientras que la caída puede ser permanente si los fundamentales se debilitan o la liquidez desaparece.
[1] Bloomberg CO1 Cmdty Index a 31/3/2026.
[2] OAT francés a 10 años (GTFRF10Y Gobierno), Bund alemán a 10 años (GTDEM10Y Gobierno), bonos del Tesoro estadounidense a 10 años (GT10 Gobierno).
[3] Un tipo de deuda muy subordinada emitida principalmente por bancos. Los instrumentos AT1 están diseñados para asumir pérdidas en momentos de tensión y pueden presentar características específicas, como la cancelación discrecional del cupón o la conversión en capital social. Suelen ofrecer un cupón más elevado.
[4] Deuda subordinada que se considera capital regulatorio para bancos y aseguradoras. Conlleva menor riesgo que los instrumentos AT1, pero sigue situándose por debajo de la deuda sénior en la estructura de capital y, por lo tanto, ofrece un rendimiento potencial más elevado que los bonos sénior.
[5] ICE BofA Contingent Capital Index del 27/2/2026 al 31/03/2026.
[6] ICE BofA Euro Financial Subordinated & Lower Tier 2 Index del 27/2/2026 al 31/3/2026.
[7] ICE BofA Euro Corporate Index del 27/2/2026 al 31/3/2026.
[8] Bloomberg Contingent Capital EUR Total Return Index a 31/3/2026.
[9] ICE BofA Euro Financial Subordinated & Lower Tier 2 Index a 31/3/2026.
[10] CreditSight: Base de datos de bancos europeos con bonos convertibles contingentes (CoCo): HSBC AT1 añadidos, publicado el 18/3/2026.
Obtenga información más rápidamente con un solo clic