L'intelligenza artificiale è al centro del dibattito economico e promette di rivoluzionare il modo in cui operano le imprese e come viene generata la produttività. Il suo ciclo di investimenti sta già sostenendo l'attività, ben prima che sia possibile misurare appieno i benefici derivanti dalla sua adozione. Le aspettative sono notevoli, anche se il ritmo della commercializzazione e i rendimenti finali restano incerti. Ciò che è tangibile è l'investimento di capitali nelle infrastrutture necessarie per rendere possibili tali ambizioni. Per gli investitori nel settore del credito, ciò rappresenta un’opportunità significativa, accompagnata da una crescente responsabilità nel distinguere la resilienza finanziaria dalle promesse tecnologiche. La sfida consiste nel finanziare il futuro con una protezione sufficiente contro le incertezze del presente.
L'IA fa il suo ingresso su larga scala nei mercati del credito
Dal settembre 2025, il finanziamento dell’IA ha assunto un ruolo sempre più rilevante nei mercati del credito. La sorpresa è stata rappresentata dalla portata e dall’ampiezza dei prestiti contratti dagli hyperscaler, i grandi gruppi tecnologici alla base dell’espansione delle capacità nel settore del cloud e dell’IA. Le loro emissioni di obbligazioni di alta qualità hanno raggiunto circa 182 miliardi di dollari entro agosto 2026, rispetto ai 93 miliardi di dollari registrati nell'intero 2025.[1] Ciò segna un cambiamento per un settore da tempo associato alla capacità di finanziare la crescita attingendo alla propria generazione di liquidità. L'entità della spesa per le infrastrutture sta riportando sul mercato obbligazionario anche i bilanci più solidi. I finanziamenti si estendono ora a diverse valute e scadenze, combinando obbligazioni convenzionali con debito garantito, contratti di leasing e strutture di progetto nell’ambito di un ecosistema più ampio. Questi emittenti stanno diventando sempre più difficili da ignorare per gli investitori: nel luglio 2026, i principali hyperscaler rappresentavano circa il 4,8% dell’indice Bloomberg US Corporate Investment Grade.[2]L'IA sta quindi influenzando l'esposizione dei portafogli anche nei casi in cui gli investitori non abbiano effettuato alcuna allocazione tematica esplicita.
Anche il fabbisogno di finanziamenti sta raggiungendo livelli elevati, poiché sviluppatori e operatori specializzati si fanno carico di una parte della costruzione dei data center che gli hyperscaler scelgono di affidare a terzi. Gran parte di questi prestiti serve a finanziare edifici, allacciamenti alla rete elettrica e impianti di raffreddamento a fronte di ricavi futuri previsti dai contratti. La distinzione è importante: gli investitori spesso finanziano progetti immobiliari, con il rimborso che dipende dalla consegna di un bene funzionante, piuttosto che concedere prestiti a un’azienda di software già avviata. L'hyperscaler potrebbe essere il cliente finale senza essere il soggetto responsabile del servizio del debito relativo alla costruzione. Questo tipo di finanziamento introduce quindi nei portafogli, oltre all’esposizione al settore tecnologico, anche i rischi legati all’edilizia e al finanziamento dei progetti. L'esposizione diretta ai data center ha raggiunto circa il 3,4% dell'indice delle obbligazioni societarie high-yield statunitensi entro agosto 2026.[3] I clienti solidi possono sostenere queste strutture, ma la loro qualità creditizia non si trasferisce automaticamente al mutuatario. Prevediamo un ulteriore aumento sostanziale dell’offerta fino al 2027, man mano che gli impegni di investimento si tradurranno in capacità operativa. Le opportunità dovrebbero ampliarsi, mentre la capacità del mercato di assorbire tale offerta dipenderà sempre più dai prezzi e dalla struttura.
Un'opportunità più ampia per il credito
Ci sono validi motivi per affrontare questo sviluppo in modo costruttivo. Gli investimenti nell'IA stanno già sostenendo l'attività economica, con una domanda che si estende ai settori delle utility, delle apparecchiature elettriche, dell'ingegneria e delle costruzioni. Questi settori offrono canali attraverso i quali la spesa può sostenere l'occupazione e la crescita al di fuori del settore tecnologico. Ciò conferisce al ciclo d’investimento un’impronta economica più ampia e contribuisce a spiegare perché la sua importanza si estende oltre le sorti dei singoli fornitori di IA. Il finanziamento del debito può sostenere le attività produttive il cui contributo utile supera l’ondata iniziale di entusiasmo. Il dividendo finale della produttività resta incerto, ma l'attuale ciclo di investimenti ha un valore economico tangibile. Per i creditori, la prospettiva di ricavi duraturi è più rilevante delle previsioni più ambiziose in materia di evoluzione tecnologica. Franchising consolidati, flussi di cassa operativi consistenti e una domanda garantita da contratti costituiscono una base solida per alcune parti di questa espansione.
Anche i mercati del credito acquisiscono maggiore diversificazione e ulteriori fonti di rendimento. Gli investitori nel segmento investment grade possono accedere a un maggior volume di titoli di debito del settore tecnologico, mentre quelli nel segmento high yield beneficiano di un segmento delle infrastrutture in crescita. I contratti di locazione a lungo termine stipulati con controparti solide possono migliorare la visibilità dei ricavi; garanzie esplicite o sostegno finanziario possono rafforzare ulteriormente il profilo creditizio di un progetto. Il completamento dei lavori e l’inizio del pagamento dei canoni di locazione possono ridurre in modo significativo il rischio, sebbene un locatario con rating investment grade non garantisca che anche il mutuatario abbia lo stesso rating.
C'è anche l'attrazione del carry. Un aumento del fabbisogno di finanziamento può offrire l’opportunità di ottenere uno spread aggiuntivo da emittenti che, in altre circostanze, risulterebbero solidi. Se il rendimento compensa adeguatamente la leva finanziaria, il rischio di esecuzione e i termini dell'obbligazione, ciò può rappresentare un'aggiunta preziosa ai portafogli. Non è necessario che ogni investimento generi rendimenti azionari eccezionali affinché un'obbligazione dia buoni risultati. Abbiamo bisogno di flussi di cassa in grado di coprire il pagamento degli interessi e il rimborso del capitale, con una flessibilità sufficiente a far fronte a uno scenario meno favorevole. Il vantaggio risiede nella qualità e nel prezzo del debito offerto, piuttosto che nella sola crescita delle emissioni.
I rischi cominciano con la consegna fisica
L'esecuzione è un elemento fondamentale nella valutazione del merito creditizio. Gran parte dell'espansione prevista nel settore dell'IA dipende dai data center, che devono prima essere costruiti, collegati e messi in funzione. Nei principali mercati nordamericani dei data center, la capacità in fase di realizzazione nel primo semestre del 2026 era pari a quasi il 70% della capacità esistente.[4] Quel flusso di dati evidenzia il divario tra le ambizioni dichiarate e gli asset che generano ricavi. Il calendario finanziario può avere inizio ben prima del calendario operativo: il capitale viene impegnato e il debito contratto mentre l’asset non è ancora in grado di generare i ricavi da cui dipende il suo finanziamento. Il pre-leasing garantisce tranquillità quando serve, ma non può eliminare il rischio che una struttura venga consegnata in ritardo o con costi superiori al budget previsto.
L'energia rappresenta un vincolo particolarmente complesso. Un edificio potrebbe essere completato prima che siano disponibili l’allacciamento alla rete, la capacità di trasmissione o la produzione necessaria per il suo funzionamento. Queste dipendenze non sono facilmente adattabili al ritmo dello sviluppo tecnologico. Un programma di costruzione ambizioso offre poche garanzie se le infrastrutture esterne al cantiere non vengono realizzate di pari passo. Le autorizzazioni e le attrezzature specializzate comportano ulteriori dipendenze, mentre l’inflazione e le pressioni sulla catena di approvvigionamento possono far aumentare il costo degli impianti elettrici ad alto contenuto di rame e di altri fattori di produzione nel settore edile. I ritardi si trasformano quindi in un problema di credito: gli interessi maturano mentre l’inizio del contratto di locazione e la generazione di liquidità potrebbero subire un rinvio. Un operatore immobiliare può aver bisogno di ulteriori finanziamenti proprio nel momento in cui la sua flessibilità finanziaria sta diminuendo. Per un hyperscaler, la capacità non disponibile può ritardare i ricavi previsti per giustificare il proprio investimento. Con l'aumentare di tali esposizioni, un'eventuale difficoltà generalizzata nel settore edile potrebbe avere ripercussioni sui portafogli di credito in tutte le categorie di rating.
La comunicazione di forza maggiore inviata da Oracle a settembre in merito al Progetto Jupiter nel New Mexico[5] illustra come i vincoli fisici possano influenzare i rapporti contrattuali. La comunicazione è stata emessa a seguito di problemi relativi alle autorizzazioni che hanno interessato una componente del gasdotto. Oracle ha affermato che il progetto nel suo complesso procedeva secondo i tempi previsti; la comunicazione non costituiva né una cancellazione né un evento di credito. La lezione è comunque importante: gli investitori devono capire chi si fa carico dei costi quando una parte essenziale di un progetto non può procedere come previsto.
L'accettazione da parte dell'opinione pubblica rappresenta un ulteriore ostacolo. Le preoccupazioni relative alle bollette dell’elettricità, al consumo idrico e al rumore hanno suscitato opposizione trasversale a tutti gli schieramenti politici, e la moratoria imposta da New York sui nuovi impianti di grandi dimensioni dimostra come le restrizioni possano ostacolare lo sviluppo. La preoccupazione dei creditori non riguarda solo il fatto che un progetto venga alla fine approvato, ma anche la durata di tale processo e l’eventuale modifica dei suoi aspetti economici a seguito di condizioni aggiuntive. L'opposizione locale può quindi avere un peso per un mutuatario anche quando le ragioni economiche generali a favore degli investimenti nell'IA restano convincenti. La domanda commerciale da sola non è sufficiente a garantire la realizzazione del progetto. Un progetto deve inoltre assicurarsi le infrastrutture e il consenso locale necessari per il suo funzionamento. Per gli obbligazionisti, tali considerazioni rientrano nella valutazione delle date di completamento, delle esigenze di liquidità e dell’affidabilità dei ricavi futuri.
I costi di finanziamento aggravano queste pressioni. L'aumento dei rendimenti dei titoli di Stato fa lievitare il costo sottostante del credito, mentre un'offerta abbondante può costringere gli emittenti a offrire premi più elevati sulle nuove emissioni. Anche gli hyperscaler più solidi sono sottoposti a un maggiore scrutinio da parte degli investitori man mano che il loro fabbisogno di finanziamenti aumenta. Le agevolazioni sulle nuove emissioni premiano gli investitori che immettono nuovo capitale, ma dimostrano anche che il mercato sta diventando più selettivo. I rating elevati possono preservare l’accesso ai finanziamenti senza tuttavia esentare l’emittente dal sostenere un costo più elevato per tali finanziamenti. Per i mutuatari, l’aumento delle cedole rende ancora più importante trasformare l’investimento in flussi di cassa puntuali. Per gli investitori, il carry aggiuntivo è interessante solo se fornisce una compensazione sufficiente per i rischi assunti. La forte domanda di servizi di IA non può, di per sé, risolvere una combinazione sfavorevole di ritardi nei lavori di costruzione, aumento dei costi e indebitamento oneroso.
Anche la struttura di finanziamento è importante. I contratti di locazione, le joint venture e le società di progetto possono ripartire gli obblighi tra diverse entità senza eliminare la dipendenza economica sottostante. Di conseguenza, il livello di indebitamento riportato potrebbe fornire un quadro incompleto degli impegni finanziari. Dobbiamo valutare chi, in ultima analisi, sostiene l’attività, quale sia la posizione dei creditori nella scala di priorità e quale sia l’entità del rifinanziamento necessario prima che le operazioni diventino autofinanziate. Un rapporto commerciale a lungo termine non equivale a una garanzia incondizionata. È necessario comprendere l’attribuzione contrattuale dei costi aggiuntivi, degli obblighi di completamento e dei ritardi nei pagamenti prima di poter considerare la posizione di forza del cliente come una tutela per il creditore. I rendimenti nominali elevati meritano attenzione, ma le condizioni di un singolo titolo possono essere altrettanto determinanti.
La resilienza finanziaria determinerà l'esito
L’IA offre un'opportunità significativa nel lungo termine, ma è improbabile che il percorso dall'investimento alla generazione affidabile di flussi di cassa sia lineare. La ricerca fondamentale bottom-up rimane la nostra guida più utile. A livello di emittenti, ciò significa valutare la resilienza del bilancio, gli impegni finanziari complessivi e la capacità di contenere la spesa qualora i ricavi fossero inferiori alle aspettative. L'ambizione deve essere valutata in relazione alle risorse disponibili per finanziarla, piuttosto che solo in base alle potenziali dimensioni del mercato. A livello di progetto, ciò significa verificare lo stato di avanzamento dei lavori, l'accesso all'energia elettrica e l'affidabilità dei tempi previsti per il completamento. A livello di obbligazioni, i covenant, le garanzie, la seniority e i requisiti di rifinanziamento determinano il livello effettivo di protezione di cui godono i creditori.
Queste distinzioni dovrebbero creare dispersione e opportunità per la gestione attiva. Una struttura sostanzialmente completata, dotata di alimentazione elettrica garantita e con un locatario affidabile rappresenta un’opportunità diversa rispetto a un progetto ancora in attesa delle autorizzazioni necessarie. Allo stesso modo, un hyperscaler in grado di finanziare la propria espansione in gran parte attingendo al flusso di cassa operativo gode di maggiore flessibilità rispetto a uno che dipende sempre più dal capitale esterno. La stessa logica vale all’interno della struttura patrimoniale di un emittente, dove la scadenza e la protezione contrattuale possono determinare profili di rischio sostanzialmente diversi. Una prospettiva convincente sul settore costituisce il punto di partenza di tale analisi, non un suo sostituto. La scelta dell’emittente e del titolo sarà fondamentale per cogliere il carry offerto, mantenendo al contempo una certa resilienza qualora le ipotesi si rivelassero troppo ottimistiche.
Le rivoluzioni tecnologiche del passato ci ricordano che l’innovazione duratura può coesistere con gli eccessi finanziari. Le imprese e le strutture finanziarie potrebbero fallire anche se la tecnologia dovesse diventare parte integrante della vita quotidiana. Le ferrovie, le telecomunicazioni e Internet hanno attraversato, ciascuna a proprio modo, periodi in cui gli investimenti hanno preceduto la monetizzazione. Il loro successivo sviluppo non ha premiato in modo uguale tutti gli investitori iniziali. Per gli obbligazionisti, riconoscere l’importanza di una tecnologia non è mai stato di per sé sufficiente. È più utile chiedersi se il mutuatario possa rimanere solvibile e mantenere l'accesso alla liquidità mentre il modello commerciale raggiunge la maturità.
L'IA potrà anche seguire il proprio corso, ma i creditori hanno buoni motivi per concentrarsi sulla capacità di superare il divario tra aspettative e risultati concreti. Nel dibattito sull’opportunità, i benefici o la sopravvalutazione dell’IA, la resilienza finanziaria resta fondamentale.