Mantenere la calma e andare avanti

La crescita riprende fiato

La geopolitica resta al centro della storia. I negoziati tra Stati Uniti e Iran proseguono in modo caotico e prolungato, come previsto, ma le tensioni recenti non hanno ancora fatto deragliare il processo. Questa relativa stabilità dovrebbe consentire al petrolio di assestarsi poco sopra i 70 dollari entro fine anno, un allentamento che passa attraverso gli stessi canali che oggi pesano sul ciclo: sostegno al potere d’acquisto delle famiglie e recupero della fiducia dei responsabili degli acquisti. Su questa base, la crescita dovrebbe recuperare moderatamente nel secondo semestre, tornando intorno al 3%+ a cavallo del 2026/2027. L’inflazione racconta una storia parallela di graduale sollievo. L’inflazione globale, al 3,5% a giugno, ha probabilmente raggiunto il picco, e gli effetti secondari dovrebbero restare contenuti alla luce della crescita debole, del limitato potere di determinazione dei prezzi delle imprese e della minore capacità di negoziazione salariale. Questo contesto spiega già il comportamento delle banche centrali. Diverse, tra cui la BCE, hanno ricominciato ad alzare i tassi ufficiali, ma l’entità della stretta dovrebbe rimanere limitata.

Il quadro regionale aggiunge sfumature a questa media globale. Gli Stati Uniti hanno trascorso il primo semestre assorbendo uno shock sui prezzi del petrolio che ha inciso sul potere d’acquisto delle famiglie, mentre gli investimenti aziendali hanno tenuto bene. Questa divergenza sta ora iniziando a chiudersi: l’occupazione torna a salire e la benzina meno cara dovrebbe ripristinare una parte del potere di spesa dei consumatori, mentre margini elevati, guadagni di produttività cumulati e capex tecnologico continuano ad agire come fattore strutturale favorevole. Nel nostro scenario centrale prevediamo una crescita degli Stati Uniti del 2,2% nel 2026 e del 2,1% nel 2027.

In Europa l’evoluzione procede nella direzione opposta, dalla debolezza verso laripresa. La regione sta uscendo da una recessione tecnica, con una crescita vicina allo zero nel primo semestre, ma gli indicatori di fiducia sono risaliti a giugno da una base bassa. L’energia meno cara dovrebbe alleviare la pressione sulle famiglie proprio come negli Stati Uniti e, sul fronte della politica monetaria, il rialzo di giugno della BCE è alle nostre spalle, con la banca centrale che da allora ha ammorbidito il tono. Prevediamo una crescita dello 0,5% nel 2026, in aumento all’1,3% nel 2027 grazie al contributo sia degli investimenti che di un rimbalzo dei consumi.

La Cina, nel frattempo, ha rallentato nel T2 perché la domanda interna e la spesa pubblica hanno perso slancio. Tuttavia, i segnali sottostanti reggono meglio di quanto suggerisca questa decelerazione: il ciclo dell’elettronica resta resiliente e i prezzi immobiliari si stanno stabilizzando. Prevediamo comunque una crescita del 4,5% nel 2026, in linea con il consensus. In tutte e tre le regioni, l’inflazione si sta attenuando, e questo sollievo condiviso è ciò che alla fine dà alla Fed, alla BCE e alla PBoC spazio per restare pazienti invece di reagire.

L’agenda del mercato

In questo contesto di inflazione in moderazione e modesto recupero della crescita, i mercati hanno già iniziato a guardare oltre la storia macro verso le proprie dinamiche. Le azioni sono entrate in una fase più idiosincratica. La ripresa delle ostilità con l’Iran ha  innescato una fase di avversione al rischio, ricordando che il cessate il fuoco resta fragile, anche se continuiamo ad aspettarci che tenga per ora. I titoli momentum, rimasti indietro dopo il memorandum USA-Iran, hanno rimbalzato. La correzione di tecnologia e semiconduttori ha eliminato parte dell’eccesso accumulato all’inizio dell’anno. La volatilità degli indici è rimasta bassa, ma la dispersione tra titoli e fattori è aumentata bruscamente. Il posizionamento resta elevato, quindi l’estate potrebbe ancora portare nuove turbolenze.

Da qui in avanti, gli utili portano l’onere della prova. I risultati del T2 testeranno se il ciclo di capex legato all’IA possa continuare a giustificare le valutazioni attuali. I soli titoli dell’infrastruttura IA dovrebbero generare circa il 60% della crescita degli EPS dell’S&P 500. Il trade “asset pesanti, bassa obsolescenza” ha già completato la sua prima fase, chiudendo gran parte del divario di valutazione tra vincitori ad alta intensità di capitale e vincitori asset-light. La fase successiva dovrebbe dipendere più dalla realizzazione degli utili e meno dal re-rating, favorendo la dispersione all’interno del tema rispetto a una prosecuzione generalizzata. Anche l’offerta di azioni è in aumento, tramite IPO di mega-cap ed emissioni europee, ma riacquisti e M&A, sostenuti da bilanci solidi, dovrebbero continuare ad assorbirla.

I mercati dei tassi stanno attraversando il proprio aggiustamento. La BCE ha già alzato di nuovo i tassi ufficiali e la Fed ha irrigidito il tono, anche se l’entità della stretta dovrebbe restare limitata se la disinflazione prosegue. I rendimenti lunghi hanno poco margine per scendere ma anche poco margine per salire, un equilibrio già riflesso nei prezzi. Le preoccupazioni per il premio a termine persistono a fronte di elevate emissioni fiscali negli Stati Uniti, in Europa e in Giappone, mantenendo selettivo il posizionamento sulla duration. Per ora, il carry resta la principale fonte di rendimento nel reddito fisso. Gli spread creditizi si collocano poco sopra i livelli precedenti alla guerra con l’Iran, lasciando un certo spazio di compressione, mentre il debito sovrano core europeo beneficia di un mix crescita-inflazione comparativamente migliore rispetto agli Stati Uniti.

Le materie prime completano il quadro. Il petrolio è risalito a causa delle rinnovate tensioni nel Golfo dopo essere sceso nettamente dai massimi di maggio, e dovrebbe continuare a incorporare un premio per il rischio geopolitico finché i negoziati resteranno caotici e prolungati. L’oro è arretrato dai massimi, ma dovrebbe continuare ad aggiungere robustezza ai portafogli nel lungo periodo.

Strategia multi-asset

La seconda metà dell’anno chiede ai mercati di tenere insieme due orizzonti temporali. I negoziati restano caotici, gli utili devono ancora arrivare e la volatilità metterà alla prova le convinzioni lungo il percorso. Ma il capitale ha già fatto la sua scelta. Continua ad affluire verso gli asset richiesti sia dalla scarsità che dalla rivalità, e quella pazienza, più di qualunque singolo dato, dovrebbe sostenere i portafogli attraverso il rumore che ci attende.

Azioni

Entriamo nella seconda metà dell’anno con una lieve sovraponderazione sulle azioni, espressa tramite Giappone e mercati emergenti piuttosto che Stati Uniti, che manteniamo neutrali.

Questa posizione neutrale riflette la nostra visione sulla tecnologia statunitense, un settore che pesa circa la metà dell’intero mercato USA, e con pochi catalizzatori probabili prima della chiusura della stagione degli utili del T2 a fine luglio, vediamo per ora poche ragioni per inseguire il settore. Il Giappone è dove cerchiamo leadership azionaria: una BoJ prudente e iniziative governative di sostegno dovrebbero mantenere favorevole il contesto nel secondo semestre, mentre il mercato offre un’esposizione concentrata ai vincitori dell’IA nei semiconduttori, nelle infrastrutture dei data center e nell’automazione, sostenuta da franchise leader mondiali nella robotica e nelle apparecchiature industriali che lo lasciano ben posizionato per cogliere la prossima fase di guadagni di produttività trainati dall’IA. Anche i mercati emergenti mantengono la lieve sovraponderazione per il secondo semestre, con la selettività che resta la disciplina chiave poiché la forte esposizione alla tecnologia sostiene la regione. L’Europa, al contrario, resta neutrale entrando nella seconda metà: prezzi dell’energia più bassi dovrebbero offrire un certo sostegno, ma la composizione settoriale della regione la rende meno orientata ai temi che ci aspettiamo domineranno i mercati nei prossimi mesi, anche se la spesa fiscale tedesca dovrebbe acquisire slancio con l’avanzare dell’anno, una tendenza da monitorare verso fine anno.

Tra fattori e settori, la nostra preferenza per il secondo semestre va ai beneficiari dei cicli di investimento, siano essi trainati dall’IA o dalla spesa pubblica. Manteniamo un’esposizione costruttiva alla sanità, insieme alle mid-cap europee e statunitensi e agli industriali, che dovrebbero restare in parte isolate dalle oscillazioni dei bilanci espansivi e della deregolamentazione nella seconda metà dell’anno.

Obbligazioni sovrane

Nelle obbligazioni governative entriamo nel secondo semestre lunghi di duration core europea. La guerra con l’Iran ha determinato all’inizio dell’anno una rivalutazione guidata dall’inflazione sui mercati, facendo salire le aspettative di inflazione sulla scia delle perturbazioni energetiche e di fornitura. Le aspettative di allentamento della BCE, che erano corse molto all’inizio dell’anno, si sono da allora invertite, e riteniamo che questo movimento sia andato troppo oltre entrando nella seconda metà dell’anno. Manteniamo il focus sul debito sovrano AAA core europeo di alta qualità, dove la credibilità fiscale e della banca centrale resta intatta. I Treasury statunitensi si collocano dall’altra parte del trade per il secondo semestre. Crescita solida, capex IA e impulso inflazionistico, combinati con le preoccupazioni sul deficit, dovrebbero mantenere pressione al rialzo sui tassi statunitensi, quindi restiamo leggermente short.

Credito

Il credito entra nel secondo semestre con un’impostazione più cauta. Gli spread Investment Grade europei si sono mossi appena, non abbastanza da aprire un’ampia opportunità di valutazione mentre l’incertezza macro resta elevata. I fondamentali restano solidi, ma la sensibilità a tassi più elevati suggerisce neutralità più che una sovraponderazione esplicita per la seconda metà dell’anno, quindi favoriamo la selettività. Manteniamo Investment Grade a neutrale sia negli Stati Uniti sia in Europa. High Yield appare più fragile entrando nel H2: deflussi e aumento dell’offerta pesano sui fattori tecnici, lasciandoci neutrali sull’Europa e negativi sugli Stati Uniti.

Il debito dei mercati emergenti è dove vediamo la storia creditizia più costruttiva per il H2. Il debito sovrano in valuta locale beneficia di una tendenza di restringimento degli spread che si sta nuovamente sviluppando, con spazio per un’ulteriore compressione fino a fine anno. Le valute emergenti sembrano ben posizionate per beneficiare di una rinnovata debolezza del dollaro, e un rendimento a scadenza vicino al 7% conferisce alla posizione un carry interessante come diversificante per il H2.

Alternativi

Gli alternativi completano il nostro posizionamento per il H2. Anche la diversificazione merita una definizione più ampia: oro e metalli strategici restano componenti preziose dei portafogli, in particolare come beneficiari del ciclo di investimento strutturale discusso sopra.

Valute

Le valute seguono la stessa logica delle materie prime in vista del H2. Il regime attuale favorisce le valute legate ad asset reali, perciò manteniamo posizioni lunghe in AUD, NOK e BRL. Manteniamo inoltre una posizione lunga in JPY per la seconda metà dell’anno.