La scorsa settimana in sintesi
- L'avversione al rischio è aumentata di pari passo alla crescita dei rendimenti, dopo che la Fed ha dichiarato che i tassi sarebbero rimasti ai livelli correnti, se non addirittura superiori, per un periodo di tempo più lungo rispetto a quanto sperato dai mercati.
- Le banche centrali dei mercati emergenti hanno proseguito ognuna sulla propria strada, con il Brasile che ha scelto di tagliare i tassi, mentre la Cina li ha lasciati invariati e la Turchia li ha alzati. Sull'esempio della Fed, le banche centrali di Filippine, Indonesia, Taiwan e Hong Kong hanno anch'esse mantenuto invariati i propri tassi di interesse di riferimento.
- Le stime flash del PMI globale relative al comparto manifatturiero e a quello dei servizi hanno evidenziato un ulteriore rallentamento nell'attività, a fronte di un deterioramento dei nuovi ordini.
- L'indice statunitense del mercato immobiliare NAHB è calato per il secondo mese consecutivo, a causa degli elevati tassi sui mutui che hanno chiaramente inciso sulla fiducia dei costruttori e sulla domanda dei consumatori.
Dati ed eventi di questa settimana
- I mercati finanziari continueranno a metabolizzare la rimanente serie di riunioni delle banche centrali, compresa l'ultima della Banca del Giappone.
- I trend dell'inflazione saranno sotto i riflettori, con la tempestiva pubblicazione dell'indice PCE statunitense, dei CPI flash di settembre, delle stime preliminari del tasso di inflazione dell'eurozona e del CPI di Tokyo.
- Negli Stati Uniti, verrà analizzata anche la condizione dei consumatori, con la pubblicazione dei dati su reddito personale e spesa, oltre a quelli sulla fiducia elaborati da The Conference Board.
- In Cina, verrà pubblicato l'indice PMI finale del comparto manifatturiero e dei servizi stilato da Caixin, mentre gli investitori valuteranno l'efficacia e l'adeguatezza delle misure di stimolo messe in atto dal governo e dalla banca centrale.
Convinzioni di investimento
Scenario di base
- In termini di crescita economica, negli Stati Uniti è cominciato l'atterraggio, mentre nell'eurozona l'attuale flusso di dati appare debole. Nel frattempo, in Cina, osserviamo una perdita di slancio della crescita, che però sta fomentando una maggiore azione da parte delle autorità, anche se in piccole dosi.
- L'inflazione risulta in fase calante. Negli Stati Uniti, questa tendenza al ribasso dovrebbe riprendere nel quarto trimestre, mentre in Europa la BCE rimarrà vigile, trovandosi ad affrontare un'inflazione ancora superiore al 5% (sebbene si preveda che sarà inferiore al 4% nel primo trimestre 2024). La Cina rimane ancora candidata a esportare deflazione nel mondo.
- La persistente retorica aggressiva della banche centrali nei mercati sviluppati sta intaccando le condizioni finanziarie. E dato che le stesse banche centrali intendono mantenere i tassi elevati più a lungo rispetto a quanto sperato dai mercati, il canale del credito resta ristretto.
- In breve, ci troviamo di fronte a uno scenario di oscillazione contenuta dei mercati: la decelerazione dell'attività pone dei limiti al rialzo, ma la conclusione del ciclo di stretta monetaria delle banche centrali è considerata come una soglia minima.
Rischi
- La più forte stretta monetaria degli ultimi quarant'anni ha determinato un significativo inasprimento delle condizioni finanziarie. Potrebbero riemergere rischi per la stabilità finanziaria.
- Un'inflazione più persistente del previsto potrebbe costringere le banche centrali ad aumentare ulteriormente i tassi, determinando una revisione al ribasso delle previsioni di crescita.
- Sebbene l'incertezza della politica economica sia in fase calante in Europa rispetto ai livelli eccessivi dello scorso anno, all'orizzonte si profilano le elezioni presidenziali statunitensi del novembre 2024.
Strategia cross-asset
- Presupponendo un'oscillazione contenuta del mercato, consideriamo un potenziale di rialzo limitato. Ai livelli attuali, un esito economico positivo con un atterraggio pressoché morbido sembra già scontato per le azioni. Ci concentriamo a raccogliere il carry e manteniamo una duration lunga.
- Abbiamo le seguenti convinzioni di investimento:
- Il nostro posizionamento sulle azioni è moderatamente più difensivo. Restiamo neutrali sulle azioni statunitensi mantenendo una sottoponderazione sull'eurozona, dove i prezzi sono diventati a nostro avviso troppo compiacenti dato il contesto monetario e finanziario restrittivo.
- Crediamo nel potenziale di rialzo dei mercati emergenti, che dovrebbero beneficiare dei cicli economici e monetari in via di miglioramento rispetto ai mercati sviluppati, mentre le valutazioni restano interessanti.
- Prediligiamo i titoli difensivi, come ad esempio sanità e beni di consumo di base, rispetto a quelli ciclici, che già scontano un miglioramento e una ripresa economica solidi. Inoltre, i settori difensivi dispongono di un potere di determinazione dei prezzi superiore, sebbene un ulteriore margine di espansione risulti improbabile.
- A più lungo termine, prediligiamo le tematiche d'investimento correlate alla transizione energetica, a fronte del crescente interesse verso i settori legati al clima e all'economia circolare. Manteniamo la tecnologia nelle nostre convinzioni di lungo termine, perché ci aspettiamo che l'automazione e la robotica proseguano la loro ripresa, sebbene a un ritmo ridotto rispetto ai primi tre trimestri di quest'anno.
- Per quanto concerne l'allocazione al reddito fisso:
- Nei titoli di Stato, manteniamo un atteggiamento positivo nei confronti della duration di Stati Uniti e UE. Sebbene negli Stati Uniti sia iniziato l'atterraggio, non vi è alcuna ragione per cui la Fed dovrebbe assumere un atteggiamento accomodante. E lo stesso vale per l'eurozona: la crescita è in calo, ma l'inflazione risulta ancora troppo elevata per la BCE.
- Nell'ambito del credito, ci concentriamo sul carry e manteniamo una visione positiva sul segmento Investment Grade e, in particolare, sugli emittenti europei. Si tratta di una forte convinzione dall'inizio dell'anno, dato che il rapporto carry/volatilità appare interessante.
- Manteniamo un atteggiamento più prudente rispetto alle obbligazioni High Yield: dopo la ripresa registrata nel 2023, gli spread sono ora prossimi a livelli storici. Il forte inasprimento degli standard di credito dovrebbe fungere da ostacolo.
- Rimaniamo positivi sul debito emergente (sia in valuta forte che in quella locale), dato che le obbligazioni continuano a offrire il carry più interessante. La posizione accomodante delle banche centrali risulta positiva per la classe di attivi. Dato che il posizionamento degli investitori è ancora moderato, ciò dovrebbe rappresentare un vantaggio per il debito in valuta locale.
- Manteniamo una posizione long sullo yen giapponese e un'esposizione ad alcune materie prime, tra cui l'oro, dato che entrambe garantiscono una buona copertura in un potenziale contesto di avversione al rischio.
- Su un orizzonte di medio termine, ci aspettiamo una buona performance da parte degli investimenti alternativi.
Il nostro posizionamento
Le nostre convinzioni si traducono in una lunga duration ottenuta principalmente tramite titoli di Stato europei e statunitensi, un'attenzione al credito capace di garantire carry, ovvero Investment Grade e debito emergente con un atteggiamento più cauto sull'High Yield, e, infine, un posizionamento azionario neutrale, anche se con qualche sfumatura a livello regionale. Rimaniamo positivi sulle azioni emergenti, a fronte della politica accomodante delle banche centrali e dei possibili ulteriori stimoli cinesi. Manteniamo una posizione negativa sulle azioni dell'eurozona per via delle continue sorprese economiche sfavorevoli e della stretta monetaria. Restiamo neutrali sulle azioni statunitensi, dato che lo scenario economico positivo negli Stati Uniti sembra scontato per le azioni, cosa che limiterà ulteriori rialzi. In termini settoriali, la nostra strategia di asset allocation "di fine ciclo" ruota attorno ai settori difensivi rispetto ai ciclici, che già scontano una ripresa.
