Il prossimo ritmo? Allegro moderato!

Gli impatti della pandemia e della guerra in Ucraina hanno spezzato la traiettoria positiva delle performance di un’allocazione diversificata, penalizzando al tempo stesso i mercati azionari e obbligazionari. Mentre i mercati dovrebbero rimanere fortemente dipendenti a breve termine dall’andamento dei dati economici (inflazione e crescita), riteniamo che gli investitori possano nuovamente appoggiarsi su rendimenti interessanti per prevedere un orizzonte d’investimento più lungo con maggiore serenità.

Come si delinea questo prossimo “ritmo”?

Più che il livello assoluto dei dati relativi all’inflazione o agli indicatori di crescita, il vero e proprio motore di performance e volatilità dei mercati finanziari sembra essere quello delle sorprese rispetto alle attese, che provocano un brusco adeguamento delle anticipazioni degli investitori.

La storia del 2022 è caratterizzata dalla differenza tra le previsioni di inflazione e di crescita e la pubblicazione dei dati statistici, in particolare negli Stati Uniti. Prendendo come riferimento gli indicatori di sorpresa di Citi rispetto all’inflazione e alla crescita per le principali economie (G10), si osserva infatti che nel 2022 il contesto è rimasto in gran parte sfavorevole ai mercati finanziari.

Evolution of Inflation and Economic surprises

La configurazione del 1° semestre, con una crescita resiliente (sorprese economiche positive) e un’inflazione che sorprende sempre di più (sorprese su un’inflazione più elevata del previsto), ha avuto come conseguenza una stretta accelerata delle condizioni finanziarie globali, con previsioni di rialzi dei tassi ben superiori al livello di inizio anno. I mercati finanziari hanno registrato un calo significativo, sia sul fronte obbligazionario (rialzo accelerato dei tassi) che su quello azionario (forte calo della valutazione, in particolare nei titoli “growth”, più sensibili ai tassi più elevati tramite l’attualizzazione dei cash flow futuri).

Il rimbalzo delle azioni osservato quest’estate ha coinciso con un calo delle sorprese sull’inflazione e delle sorprese economiche negative, lasciando sperare in un alleggerimento delle politiche monetarie... rapidamente smentito dalla Fed in occasione della riunione di Jackson Hole a fine agosto. Al tempo stesso, si è osservata una ripresa delle sorprese economiche, ridiventate positive, e una stabilizzazione delle sorprese sull’inflazione, in un contesto di nuovo ostile per i mercati finanziari e corrispondente a un nuovo minimo per le azioni. Dalla fine di ottobre, le sorprese sull’inflazione stanno calando nuovamente, mentre le sorprese economiche restano leggermente positive, favorendo il forte rimbalzo osservato sulle obbligazioni e le azioni.

Come scrivere la storia dei prossimi mesi? Secondo le nostre previsioni economiche, le sorprese sull’inflazione dovrebbero continuare a diminuire, il che costituisce un punto di ancoraggio più positivo per i mercati finanziari. Le incertezze dovrebbero ora concentrarsi sulla crescita economica. Per il momento, la crescita rimane comunque resiliente a livello globale, con sorprese sempre positive. Nel nostro scenario centrale, con gli Stati Uniti in una forma di “soft landing”, le sorprese economiche non dovrebbero subire una riduzione significativa. L’Europa potrebbe essere più vulnerabile, soprattutto a causa della sua dipendenza energetica dal gas. Dal canto suo, la Cina dovrebbe registrare una crescita più elevata rispetto a quest’anno, con gli effetti della fine progressiva delle misure “zero Covid” sull’economia. Sorprese sull’inflazione e sulla crescita più vicine al punto di equilibrio costituirebbero un contesto nell’insieme favorevole al credito e alle azioni nel 2023, con meno incertezza economica e quindi meno volatilità.

Possiamo aspettarci un nuovo minimo dei mercati finanziari?

Nel mese di ottobre, abbiamo raggiunto livelli estremi sui mercati finanziari: sentiment estremamente negativo degli investitori sull’economia e sull’andamento atteso dei mercati, volatilità storicamente elevata per tutte le classi di attivi.

Cross-asset implied volatilities

Questi livelli di estremo pessimismo costituiscono in generale segnali di contrasto all’acquisto abbastanza potenti. L’anno si chiude comunque con un’anomalia: non abbiamo constatato deflussi di rilievo dalle azioni, come osserviamo di solito con un tale livello di pessimismo. Gli investitori sembrano aver mantenuto un’esposizione alle azioni più elevata di quanto lasciassero presagire le loro previsioni sull’economia e sui mercati. Diverse ragioni possono spiegare questo comportamento e, in particolare, l’assenza di alternative...

Infine, tra gli indicatori da noi analizzati manca una vera e propria capitolazione che coniughi sentiment e flussi.

Quali elementi potrebbero causare una nuova capitolazione degli investitori nel 2023?

A nostro avviso, un potenziale nuovo minimo provocherebbe uno sbandamento rispetto alle previsioni economiche:

  • come è accaduto nel 2022, sorprese sull’inflazione nuovamente al rialzo, con una crescita economica piuttosto resiliente che respinge l’idea di una svolta delle banche centrali;
     
  • o un atterraggio sotto forma di “hard landing”, con una recessione più forte di quanto previsto oggi dai mercati finanziari;
     
  • o un incidente finanziario con un contagio più ampio (scenario simile a quello del 2008). Le banche centrali restano vigili e mirano a contenere non solo l’inflazione ma anche i rischi per la stabilità finanziaria.

Nell’ambito del nostro scenario economico attuale, con una decelerazione dell’inflazione e della crescita economica, ma senza grave recessione, non pensiamo di registrare un nuovo minimo nella prossima fase. Prevediamo che i mercati azionari si muovano in un intervallo piuttosto ampio: limitati al rialzo dall’azione delle banche centrali, che faranno in modo che le condizioni finanziarie non si distendano troppo rapidamente, se l’economia resiste bene, e sostenuti al ribasso da una svolta più rapida della politica monetaria, se l’economia è colpita troppo duramente.

Per quanto riguarda le obbligazioni, il carry ricostituito dall’aumento dei rendimenti nel 2022 ci sembra interessante. La decelerazione dell’inflazione dovrebbe permettere un calo della volatilità sulle obbligazioni, che permetterà di ridurre la volatilità sulle altre classi di attivi.

Quali sono le prospettive per un portafoglio diversificato a medio termine?

Ci sono ora delle alternative.

Cross Asset Yields in percentage

Abbiamo confrontato i rendimenti attesi a medio/lungo termine su azioni e obbligazioni governative rispetto allo scorso anno. Abbiamo assimilato in modo semplificato il rendimento obbligazionario allo “yield to maturity” e il rendimento azionario al rapporto prezzo/utili.

Da ciò emergono due osservazioni:

  • Tutti gli attuali rendimenti sono superiori a quelli di fine 2021, a causa del rialzo dei tassi e del calo della valutazione delle azioni.
     
  • Meno di mezzo punto separa ormai i rendimenti delle azioni e delle obbligazioni. C’è stato addirittura uno spostamento a favore delle obbligazioni negli Stati Uniti. Il premio di rischio delle azioni negli Stati Uniti è in effetti ai minimi da 15 anni.

Il rendimento atteso di un portafoglio diversificato è quindi fortemente aumentato quest’anno ed è tornato sui livelli di rendimento attesi nel 2018 e 2019, anche in termini di rendimento reale. Tale rendimento atteso si basa in maniera molto più equilibrata su azioni e obbligazioni.

Analogamente, dopo un anno di correlazione positiva tra azioni e obbligazioni (le due classi di attivi hanno registrato performance negative equivalenti), ci aspettiamo un calo di questa correlazione. Ciò significa che la parte obbligazionaria di un portafoglio diversificato potrebbe svolgere nuovamente il suo ruolo di ammortizzatore nei periodi di ribasso delle azioni o, quanto meno, non aggiungere alcuna performance negativa supplementare.

Ci stiamo muovendo verso un nuovo decennio perduto?

US 50/50 portfolio (real TR)

Negli ultimi tre anni, il rendimento di un portafoglio diversificato è rimasto complessivamente prossimo allo zero. Se le banche centrali riescono a portare a termine quanto intrapreso quest’anno, ossia controllare l’inflazione senza provocare una grave recessione, potremo mantenere un atteggiamento globalmente costruttivo per gli anni a venire. Storicamente, i “decenni perduti” hanno coinciso con le prime due guerre mondiali, il periodo di stagflazione degli anni ‘70 e lo scoppio delle bolle finanziarie negli anni 2000. Salvo eventi eccezionali, pensiamo che gli investitori dovrebbero poter prolungare l’armonia che la pandemia legata al Covid e lo scoppio della guerra hanno interrotto nel 2020, con un ritmo probabilmente Allegro moderato.

Il concerto del nostro outlook 2023 volge al termine. Speriamo che vi sia piaciuto e vi auguriamo grandi composizioni nel 2023!

  • Nadège Dufossé, CFA
    Nadège Dufossé
    Global Head of Multi-Asset, Member of the Executive Committee

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