Nel 2022 i mercati hanno rivalutato i risk premium degli asset finanziari, adeguandosi rapidamente alla minaccia inflazionistica e al successivo rialzo dei tassi di interesse da parte delle banche centrali. Il mantra degli investitori è mutato da "TINA"[1] a "TARA"[2], poiché i rendimenti obbligazionari e i premi azionari hanno iniziato a esibire qualche interessante punto d'ingresso. A queste sigle è a nostro parere opportuno aggiungerne un'altra: "DIVA" (Diversification is a valuable alternative, la diversificazione è una valida alternativa). Le attuali volatilità e imprevedibilità del mercato generano e continueranno a generare opportunità per le strategie alternative in grado di integrare con accortezza allocazioni d’investimento a lungo termine in azioni e obbligazioni.
A novembre i mercati hanno proseguito la loro forte ripresa grazie, tra l’altro, a dati sull’inflazione migliori del previsto, una riapertura della Cina più veloce di quanto atteso e il crollo dei costi energetici. Nel complesso, gli indici azionari si sono comportati bene, con le azioni cinesi e di Hong Kong in cima alla classifica (rendimenti nella fascia alta dei valori a due cifre). Anche gli indici del reddito fisso si sono messi in luce: sulle scadenze a lungo termine, i rendimenti sovrani sono scesi di oltre 50 pb e gli spread del credito corporate si sono notevolmente contratti. Il mercato dei future sulle materie prime è stato segnato principalmente da un declino dei prezzi energetici, poiché in Europa le temperature sono rimaste miti. Sul fronte valutario, il dollaro ha ceduto parte dei forti guadagni registrati dall’inizio dell’anno rispetto a valute come il renminbi cinese, la sterlina e l'euro.
HFRX Global Hedge Fund EUR ha reso il -0,04% nel corso del mese.
Azionari long/short (L/S)
Nel mese si sono osservate performance disperse per le strategie azionarie long/short. Il deciso rally azionario non ha avvantaggiato le strategie market neutral e a bassa esposizione netta, data la netta sovraperformance dei portafogli short. In termini di posizionamento, le strategie statunitensi hanno acquistato settori ciclici e venduto quelli difensivi. I gestori incentrati sull'Asia hanno aumentato il rischio introducendo azioni cinesi e di Hong Kong, nonché rafforzando l'esposizione long ai beni di consumo discrezionali e ai finanziari. I flussi verso le azioni europee e giapponesi si sono rivelati più contenuti. Le esposizioni lorde e nette sono stabili e distanti dai picchi di inizio 2021. A novembre i fondi long/short con focus sulla Grande Cina hanno sovraperformato i loro omologhi americani ed europei. Tuttavia, dall'inizio dell'anno i fondi long/short europei presentano la migliore performance media, con rendimenti lievemente negativi, mentre i fondi asiatici e nordamericani esibiscono nel complesso ribassi nella fascia media dei valori a una cifra. I punti di inflessione del mercato sono talvolta fuorvianti per le strategie azionarie long/short, a causa delle ridotte dispersioni intra- e inter-settoriali. Tuttavia, nel mondo post-Covid e post-quantitative easing le sfide per le società si moltiplicano e il numero di reti di sicurezza diminuisce. A nostro parere, una strategia azionaria long/short è un approccio interessante per ricavare alfa, selezionando i vincitori e i perdenti sullo sfondo di fondamentali che assumono un'importanza crescente.
Macro globali
In media, le strategie macro globali sono risultate leggermente negative nel corso del mese, poiché molte di esse non erano posizionate per sfruttare un forte movimento di propensione al rischio. I fondi presentavano bassi livelli di rischio, in attesa di vedere come avrebbe reagito il mercato ai primi segnali positivi di un rallentamento dell'inflazione. Molti si aspettavano un rimbalzo, ma pochi ne prevedevano uno così intenso. Nel complesso, i fondi macro globali hanno conseguito pregevoli performance dall'inizio dell'anno. I fondi gestiti in maniera oculata sono riusciti a monetizzare i movimenti di azioni, tassi e valute durante la rivalutazione dei premi al rischio, limitando al contempo le perdite nei punti di inflessione. Guardando al 2023, alcune strategie hanno iniziato ad adeguare il portafoglio a una recessione economica, integrando posizioni azionarie short e obbligazionarie long. Riteniamo che le opportunità per le strategie macro globali siano migliorate e nel prossimo futuro dovrebbero restare tali.
Strategie quantitative
Novembre si è rivelato un mese complesso per le strategie più performanti dell'anno. Le strategie trend-following hanno conseguito rendimenti negativi generalizzati, accumulando perdite su azioni, tassi, valute e materie prime. Nonostante questo mese di scadenti risultati, dall'inizio dell'anno tali strategie sono state eccellenti strumenti di diversificazione, contribuendo positivamente ai portafogli e monetizzando i movimenti del mercato su tutte le principali classi di asset. I gestori quantitativi multi-strategia hanno registrato in media rendimenti negativi, seppur di modesta entità.
Arbitraggio su obbligazionario
Sebbene le banche centrali di tutto il mondo, ad eccezione di quella giapponese, abbiano mantenuto il loro approccio per contrastare l'inflazione, il ritmo e l'entità dei loro interventi sembrano meno chiari di quanto non lo fossero in passato. Pertanto, la parte lunga della curva ha mostrato nei vari paesi un comportamento più anomalo. Dopo la significativa riduzione del rischio osservata lo scorso mese, i gestori sono rimasti cauti, realizzando performance inferiori alla media degli scorsi mesi. Tuttavia, poiché la volatilità si è confermata intensa, i gestori relative value del reddito fisso hanno sfruttato pregevoli opportunità sia in Europa (Francia, Germania) che negli Stati Uniti.
Mercati emergenti
Gli indici degli hedge fund per le strategie sui mercati emergenti hanno chiuso il mese in territorio positivo. Il calo dei rendimenti dei Treasury statunitensi e la riapertura più rapida del previsto in Cina sono stati due importanti fattori trainanti per il sentiment del mercato. Tuttavia, le performance risultano eterogenee in base all'area di interesse dei gestori. Questa strategia offre opportunità di investimenti selettivi ma, al momento, restiamo prudenti. Le aspettative di crescita in calo e i tassi di interesse più alti nei mercati sviluppati rappresentano infatti dei campanelli d'allarme per la regione.
Arbitraggio del rischio - Event-driven
Le strategie di arbitraggi su M&A hanno sofferto nel mese, a causa della risoluzione dell'accordo tra Rogers Corp e Dupont De Nemours. L'operazione era ancora subordinata alle condizioni di chiusura, tra cui l'approvazione da parte della State Administration for Market Regulation (SAMR) cinese. Il contratto di fusione prevedeva la possibilità per le parti di risolverlo se non fosse stato siglato entro il 1° novembre 2022. Rogers Corp ha annunciato la sua risoluzione. Le strategie o i portafogli special situation hanno in media sostenuto la performance, grazie ai favorevoli sviluppi sul mercato. Le strategie di arbitraggi su fusioni sono piuttosto ben protette dall'aumento dei tassi, poiché i premi al rischio associati agli spread delle operazioni tendono a integrare tassi privi di rischio più elevati rispetto alle emissioni sovrane per remunerare chi sceglie di detenere, fino alla chiusura della transazione, questi titoli azionari. Nel 2022 i volumi delle operazioni sono inferiori a quelli registrati lo scorso anno. In un periodo di maggiore incertezza e aumento dei costi di finanziamento, si tratta verosimilmente di un comportamento normale per i consigli di amministrazione delle società. Ciononostante, continuano a essere annunciate acquisizioni strategiche in settori come la sanità, il gaming e la tecnologia. Gli attuali spread sono ampi e generano una potenziale opportunità di rendimento nella fascia bassa dei valori a due cifre, di gran lunga superiore al rendimento medio nel lungo periodo di questo tipo di strategia. Tuttavia, non mancano le minacce. Vi sono infatti rischi più elevati di interventi normativi, società che cercano di ritirarsi da un'operazione o la possibilità che le offerte di acquisizione siano bloccate da un voto degli azionisti. L'attuale nervosismo sui mercati azionari e del credito impone maggiore cautela nell'investire in strategie event driven, data la più alta probabilità che le trattative vengano interrotte. Al contrario, gli arbitraggi su fusioni si prefigurano come uno strumento interessante, caratterizzato da una duration strutturalmente breve, in cui gli spread delle operazioni sono positivamente correlati ai rialzi dei tassi di interesse.
Distressed
Le notizie relative a casi di bancarotta hanno riguardato soprattutto l'implosione delle strategie degli hedge fund e degli intermediari finanziari attivi negli asset digitali. Il drastico calo di valore delle criptovalute ha attirato l'attenzione su un numero specifico di investitori e prestatori di criptovalute. Fortunatamente, questo calo interessa solo un segmento di nicchia dell'universo degli hedge fund. Attualmente i tassi di default degli emittenti sovrani e corporate rimangono relativamente bassi, ma il rapido ampliamento degli spread creditizi e il deterioramento dei fondamentali economici porteranno a un aumento delle società in difficoltà. I gestori leader attendono ancora ulteriori turbolenze prima di passare all'attacco.
[1] TINA: There is no Alternative, non ci sono alternative
[2] TARA: There are reasonable alternatives, ci sono alternative ragionevoli