E se sarai a pezzi, ti rimetterò in sesto,
E ti terrò al riparo dalla tempesta[1]
Marzo si è rivelato essere un mese impegnativo e volatile, con il sentiment d'investimento che ha assunto diverse sfumature nell'arco di un solo mese. È iniziato sotto buoni auspici, con dati economici migliori del previsto, è proseguito con una crisi bancaria imputabile a una corsa agli sportelli e si è concluso con un lieve rally del mercato trainato dai titoli tecnologici e dai fattori growth, in vista di un crollo atteso della crescita economica. Jerome Powell e Janet Yellen sono stati in prima linea per cercare di stabilizzare questa "Casa di Lego" finanziaria.
I mercati azionari hanno riportato rendimenti in chiaroscuro nel mese, con i settori tecnologici e difensivi che hanno sovraperformato quelli ciclici, mentre i titoli finanziari sono stati trascinati al ribasso dalle vicissitudini di SVB e Credit Suisse.
Questo stress di mercato sulle banche ha inciso in misura significativa sui rendimenti sovrani, con gli investitori che hanno acquistato asset sicuri e di qualità. I rendimenti dei Treasury USA con scadenze medio-lunghe si sono bruscamente contratti (tra 50 e 75 punti base in appena trenta giorni). I rendimenti sovrani europei hanno esibito una tendenza analoga a quella delle emissioni statunitensi.
I futures sull'energia e i metalli industriali sono ulteriormente calati nel mese, mentre i metalli preziosi hanno messo a segno un deciso rimbalzo, in quanto gli investitori erano alla ricerca di alternative per accumulare valore.
HFRX Global Hedge Fund EUR ha reso il -1,38% nel corso del mese.
Azionari long/short (L/S)
A marzo le strategie azionarie long/short hanno conseguito in media performance piuttosto contenute, tuttavia con livelli di dispersione relativamente elevati nell'intero universo. La generazione di alfa sui portafogli short è risultata positiva, ma i portafogli long hanno mostrato una limitata capacità di partecipare al rialzo data la scarsa attività in regioni come gli Stati Uniti; in altre parole, gran parte della performance dell'indice è stata trainata da un numero molto ristretto di titoli. In termini di stile, le strategie incentrate sul segmento growth hanno sovraperformato i fondi market-neutral e quelli con un orientamento value. La maggioranza delle strategie azionarie long/short è riuscita a destreggiarsi abbastanza agevolmente in un mese molto complesso e volatile. I gestori specializzati nel settore tecnologico hanno sfruttato il crollo dei rendimenti sovrani e la rotazione dall'energia e dalle banche verso il TMT, ottenendo pregevoli rendimenti nel periodo. Il fallimento di Silicon Valley Bank ha ricordato agli investitori che i modelli di business fragili saranno messi a dura prova dall'attuale contesto di tassi più alti e dal deterioramento dei fondamentali economici. In questa congiuntura, le strategie azionarie long/short dovranno privilegiare posizioni long su imprese solide, che ne usciranno rafforzate, e short sui modelli di business strutturalmente in declino o sulle società la cui valutazione non rispecchia l'attuale scenario economico di minore liquidità, tassi in ascesa e rallentamento della crescita.
Macro globali
Marzo si è rivelato un mese impegnativo per le strategie macro globali, soprattutto per i gestori discrezionali che tendono a gestire portafogli più concentrati, principalmente sulla base dell'analisi fondamentale e forti convinzioni d'investimento. L'universo ha in media conseguito rendimenti negativi a una cifra, piuttosto dispersi e con uno skew negativo. Alcuni fondi macro globali ritenevano che le valutazioni degli asset fossero troppo tese per un contesto recessivo. Puntavano su un aumento dei tassi della Fed superiore alle attese per contrastare un'inflazione persistente. Detenevano pertanto nei loro portafogli posizioni nette short su azioni e obbligazioni. Questa scelta non ha premiato a livello di performance, alla luce della fuga verso la sicurezza a seguito della crisi bancaria. Sullo sfondo di questa grande incertezza, le strategie con un approccio relative value, una robusta ricerca e un'oculata gestione del rischio tenderanno a sovraperformare.
Strategie quantitative
Gli effetti indiretti del fallimento della Silicon Valley Bank hanno creato una congiuntura difficile per le strategie quantitative. Il rally dei rendimenti sovrani imputabile alla fuga verso la sicurezza ha pesato sui modelli trend-following, che presentavano prevalentemente posizioni nette short sulle obbligazioni. I fondi quantitativi multi-strategy hanno dimostrato di essere più resilienti, compensando i contributi negativi dei modelli di trend con quelli positivi dei modelli di arbitraggio non direzionali. Dopo essere state tra le migliori nel 2022, le strategie CTA hanno accumulato ritardi dall'inizio dell'anno, in parte a causa delle inversioni di tendenza che hanno interessato i prezzi degli asset, ma anche in seguito ai minori rapporti signal-to-noise.
Arbitraggio su reddito fisso
Dopo un anno in bilico tra espansione e recessione per le strategie di arbitraggio sul reddito fisso, i tassi di interesse nei mercati sviluppati hanno continuato a puntare stabilmente verso l'alto, in seguito soprattutto alla tenuta dell'inflazione e alla volontà delle banche centrali di frenarla. La situazione è bruscamente cambiata il 10 marzo, quando SVB ha riportato alla ribalta lo spettro di una nuova crisi finanziaria. In nemmeno due giorni, abbiamo assistito a una delle inversioni più spettacolari nella storia dei tassi di interesse. Il contratto Eurodollaro di giugno è sceso dal 6% al 4,15% nell'arco di due giorni, per poi risalire al 5% alla fine del mese, smentendo tutte le attese razionali del mercato. Tuttora, gli operatori di mercato non si sono ancora ripresi. Gran parte di essi attendeva un rialzo dei tassi, ma ha dovuto ridurre o tagliare le proprie posizioni, subendo perdite. In un simile contesto, i trader Relative Value, molto resilienti nel mese, dovrebbero ancora beneficiare di un panorama favorevole, mentre la congiuntura per i fondi direzionali continuerà verosimilmente a essere più difficile rispetto al 2022.
Risk Arbitrage - Event driven
Nel mese i fondi event-driven hanno in media chiuso pressoché stabili. I contributi positivi delle operazioni che procedono nella giusta direzione, come Activision, e degli accordi conclusi con successo, ad esempio la fusione tra Rogers Communications e Shaw Communications, sono stati compensati da un ampliamento dei deal spread a causa della recente instabilità del mercato. Un'operazione nel settore finanziario, il rilevamento di First Horizon Corporation da parte di Toronto-Dominion Bank, è stata duramente penalizzata dal calo dei titoli bancari. L'insieme delle opportunità di arbitraggio su fusioni è attualmente esposto a forze opposte, che generano una certa volatilità negli spread su questo tipo di operazioni. L'aumento del costo del debito, l'atteggiamento dinamico adottato dalle autorità di regolamentazione statunitensi nel contestare le grandi operazioni annunciate e il livello di incertezza economica sono tutti fattori che contribuiscono ad ampliare e mantenere alti gli spread. Allo stesso tempo, la strategia offre attualmente un deal spread interessante, superiore alle medie storiche, che dovrebbe ravvivare l'interesse da parte degli arbitraggisti, sostenendo una riduzione dello spread. Secondo i gestori delle strategie di arbitraggio su fusioni, il numero inferiore alla media di operazioni annunciate dall'inizio dell'anno non è sorprendente. Prima di procedere a una nuova acquisizione, gli amministratori delegati e i consigli di amministrazione delle società desiderano una maggiore visibilità economica.
Distressed
Il segmento dei titoli distressed ha ricevuto una scarica di adrenalina nel corso del mese, con i crolli di diversi istituti finanziari americani e di Credit Suisse. Il fallimento a sorpresa di Silicon Valley Bank ha scatenato il panico, con una correzione generalizzata dei titoli finanziari, poi progressivamente rientrata per la maggior parte degli asset verso la fine del mese. Si è trattato di un evento importante viste le dimensioni delle banche fallite, ma limitato a un numero ristretto di istituti con una quota elevata di depositi bancari non assicurati. Sebbene l'importo di prestiti deteriorati, emissioni insolventi e fallimenti resti relativamente basso, gli investitori sono molto più attenti al rischio di scosse nel mercato, poiché i fondamentali economici potrebbero continuare a deteriorarsi. Un'area di particolare interesse è quella degli immobili commerciali, con particolare riguardo alla percentuale che i finanziamenti di questi asset rappresentano nelle banche regionali statunitensi.
Credito long/short
Dall'inizio del 2022 i gestori del credito long/short hanno performato bene rispetto ai tradizionali fondi di credito. I loro portafogli short e le loro coperture hanno contribuito a mitigare l'impatto degli spread più ampi nelle posizioni long. Le strategie creditizie long/short appaiono sempre più interessanti. Un contesto segnato da tassi elevati più a lungo potrebbe favorire la generazione di alfa sia sulle posizioni long che su quelle short, in quanto la ricerca fondamentale riveste maggiore importanza nella costruzione del portafoglio. Gli approcci di investimento absolute return o hedged hanno acquisito maggiore rilievo, poiché le posizioni in emissioni AT1 hanno generato un'intensa volatilità e significative perdite di mercato per la comunità degli investimenti. È indubbio che i rendimenti si siano ampliati, permettendo ancora una volta al reddito fisso di sedere al tavolo dell'Asset Allocation. Tuttavia, come hanno dimostrato i recenti sviluppi, anche l'avversione al rischio dovrebbe far parte del processo decisionale degli investitori.
[1] Testo di "Lego House" di Ed Sheeran