Guardando indietro al primo semestre dell'anno, possiamo affermare che i "bulls" hanno avuto la meglio sui "bears". Nonostante una crisi bancaria e le numerose sfide politiche ed economiche all'orizzonte, la volatilità del mercato è rimasta contenuta sulla scia di un'economia americana resiliente. Sebbene si preveda ancora un rallentamento per l'economia mondiale, la tenuta dei consumi statunitensi lascia intravedere un atterraggio morbido o una lieve recessione.
Nel complesso, le azioni hanno conseguito pregevoli risultati nel mese, con la maggior parte dei principali listini che ha esibito rendimenti positivi nella fascia medio-alta dei valori a una cifra. Le azioni coreane e le small/mid cap britanniche hanno accumulato ritardi nel periodo. Negli Stati Uniti, i beni di consumo discrezionali, l'industriale, i materiali e la tecnologia hanno sovraperformato i settori più difensivi come le utility, le telecomunicazioni e i beni di prima necessità.
Nel mese le curve dei rendimenti si sono leggermente irripidite negli Stati Uniti e in Europa, poiché le banche centrali hanno mantenuto un approccio aggressivo a fronte di dati sull'inflazione core in rallentamento ma persistenti.
HFRX Global Hedge Fund EUR ha reso il +0,54% nel corso del mese.
Azionari long/short (L/S)
Giugno si è rivelato in media un mese positivo per le strategie azionarie long/short. Poiché la performance è stata in primis trainata dall'esposizione al mercato, le strategie direzionali hanno tendenzialmente sovraperformato quelle con un'esposizione netta moderata o bassa. La generazione di alfa è risultata in media negativa a causa della sovraperformance del portafoglio short, in parte ascrivibile alle coperture short attive dei gestori. Da una prospettiva regionale, le strategie incentrate sugli Stati Uniti hanno mediamente sovraperformato quelle che prediligono Asia ed Europa. Tuttavia, su base relativa, i fondi statunitensi hanno però sottoperformato, cogliendo un terzo del rialzo dell’indice azionario generale, mentre gli omologhi europei e asiatici hanno intercettato circa la metà della relativa performance. Da inizio anno, le strategie direzionali e quelle con un'esposizione netta variabile hanno conseguito performance generalizzate con un chiaro orientamento positivo. Le strategie market neutral hanno esibito anch'esse performance disperse, ma con una distribuzione uniforme intorno a un rendimento medio nullo. Nel 2023 abbiamo assistito a un mercato poco ampio, trainato dalle large cap tecnologiche e dei semiconduttori, un quadro non ideale per l'implementazione di un programma azionario long/short diversificato. Dopo simili periodi, le negoziazioni di mercato tendono a normalizzarsi, offrendo uno spettro più ampio di opportunità long e short basate sui fondamentali delle società.
Macro globali
A giugno i gestori macro globali hanno registrato performance disperse ma mediamente positive, sospinte dai solidi rendimenti delle posizioni azionarie e valutarie. Alcuni gestori, convinti che l'inflazione sarebbe stata più persistente del previsto, hanno mantenuto posizioni short sulla parte anteriore della curva. Queste posizioni hanno contribuito positivamente alla performance. I pregevoli rendimenti di alcune regioni dei mercati emergenti hanno rappresentato un ulteriore fattore di sostegno per le strategie macro globali. Nonostante i rendimenti generati dalle strategie macro da inizio anno siano stati inferiori alle attese, il quadro odierno e quello prevedibile dovrebbero far emergere interessanti opportunità di investimento. In questo contesto segnato da una grande incertezza, le strategie con un approccio relative value, una robusta ricerca e un'oculata gestione del rischio tenderanno a sovraperformare.
Strategie quantitative
Nel mese le strategie quantitative hanno in media sostenuto positivamente la performance. I modelli trend following hanno nel complesso sovraperformato le strategie quantitative multi-strategia, con il portafoglio che ha beneficiato delle tendenze negli universi del reddito fisso, azionario e valutario. Tuttavia, da inizio anno le strategie quantitative multi-strategia si sono dimostrate più resilienti delle CTA, compensando i contributi negativi dei modelli di trend con quelli positivi dei modelli di arbitraggio non direzionali. Dopo essere state tra le migliori nel 2022, le strategie CTA hanno accumulato ritardi da inizio anno, in parte a causa delle inversioni di tendenza che hanno interessato i prezzi degli asset, ma anche in seguito ai minori rapporti signal-to-noise.
Arbitraggio su reddito fisso
La principale domanda che tutti gli arbitraggisti si pongono è cosa succederà dopo questo movimento dei Treasury statunitensi a 2 anni, talmente raro da verificarsi ogni 50 anni, ma ancora non c'è una risposta definitiva. Per illustrare l'instabilità del mercato, prendiamo come esempio il 22 giugno: quel giorno Powell ha ribadito la necessità di ulteriori rialzi, ma il 23 giugno i dati economici europei si sono rivelati così deboli che i tassi a 10 anni dei paesi sviluppati sono scesi di 15/20 pb. Al momento della redazione, i tassi sono aumentati di 40 pb, poiché l'inflazione sembra destinata a persistere. Sul piano direzionale, se gli operatori del mercato optano per tassi più elevati, potrebbero fare dietrofront in seguito a una brusca correzione. I trader relative value beneficiano ancora di un panorama favorevole, mentre la congiuntura per i fondi direzionali continuerà a essere più difficile rispetto al 2022.
Arbitraggio del rischio - Event driven
Giugno si è rivelato un mese positivo per le strategie Event-Driven, che hanno sfruttato la ripresa dalle turbolenze dello scorso mese, in parte dovute ad alcune operazioni interrotte e autorità di regolamentazione che hanno ostacolato quelle di grandi dimensioni. Nel corso del 2023 le strategie Event-Driven hanno fatto molto parlare di sé. Per quanto l'incertezza economica e la volatilità del mercato siano stati i principali fattori a influire sul volume delle transazioni e sui relativi spread dall'inizio dell'anno, l'impatto del rischio normativo è stato alla base della performance mediocre. La CMA e la FTC hanno contestato diverse operazioni importanti, annunciando azioni legali o richiedendo ulteriori misure correttive per far avanzare il processo di fusione. Tra le principali operazioni che hanno inciso sulla performance vi sono l'acquisizione di Activision Blizzard da parte di Microsoft, l'acquisizione di Horizon Therapeutics da parte di Amgen e l'offerta di United Healthcare per EMIS. La comunità degli arbitraggi su operazioni si è già adattata da tempo al più stringente controllo normativo statunitense sulle operazioni di maggiori dimensioni, riducendo quelle considerate più a rischio o aumentando la quota di copertura. Tuttavia, molti gestori si dichiarano sorpresi dallo zelo dimostrato nel bloccare o complicare la conclusione di fusioni. Le opportunità restano nel complesso molto interessanti in termini di rendimenti attesi. La maggiore enfasi sull'analisi fondamentale richiesta per costruire un portafoglio di operazioni di fusione favorirà i gestori e le strategie con un track record più solido in termini di gestione del rischio e controllo del drawdown.
Distressed
Il segmento dei titoli distressed ha ricevuto una scarica di adrenalina a marzo, con i crolli di diversi istituti finanziari americani e di Credit Suisse. Il fallimento a sorpresa di Silicon Valley Bank ha scatenato il panico, con una correzione generalizzata dei titoli finanziari, poi progressivamente rientrata per la maggior parte degli asset. Si è trattato di un evento importante viste le dimensioni delle banche fallite, ma limitato a un numero ristretto di istituti esposti a un volume importante di depositi bancari non assicurati. Sebbene l'importo di prestiti deteriorati, emissioni insolventi e fallimenti resti relativamente basso, gli investitori sono molto più attenti al rischio di crepe nel mercato, poiché i fondamentali dell'economia potrebbero continuare a deteriorarsi. Un'area di grande interesse è quella del real estate, con particolare riguardo alla percentuale che i finanziamenti di questi asset rappresentano nelle banche regionali statunitensi.
Credito long/short
Le strategie di credito long/short sembrano essere più interessanti. Un contesto segnato da tassi elevati più a lungo potrebbe favorire la generazione di alfa sia sulle posizioni long che su quelle short, in quanto la ricerca fondamentale riveste maggiore importanza nella costruzione del portafoglio. Gli approcci di investimento absolute return o hedged hanno acquisito maggiore rilievo, poiché le posizioni in emissioni AT1 hanno generato un'intensa volatilità e significative perdite di mercato per gli investitori. È indubbio che i rendimenti si siano ampliati, permettendo ancora una volta al reddito fisso di sedere al tavolo dell'Asset Allocation. Tuttavia, come hanno dimostrato i recenti sviluppi, gli investitori dovrebbero anche prendere decisioni di avversione al rischio.