Come i Rolling Stones durante un concerto, la posizione accomodante della Fed ha avuto l'effetto di "spargere benzina"[1] in un mercato che già anticipava un futuro più roseo. Si è trattato di una svolta inattesa, poiché poche settimane fa Jay Powell aveva confermato, sullo sfondo di un mercato fiorente, la retorica di tassi più alti più a lungo. Sebbene il mercato sia stato molto rapido a scontare nuovamente un contesto più favorevole attraverso un tagli dei tassi, gli investitori sono ancora divisi sulle aspettative per il 2024.
I mercati azionari hanno proseguito la loro ascesa nell'ultimo mese dell'anno, con rendimenti positivi nella fascia medio/alta dei valori a una cifra. Le biotecnologie e le piccole e medie capitalizzazioni statunitensi hanno beneficiato maggiormente dai previsti tagli dei tassi. Le azioni europee hanno seguito il trend, anche se le attese economiche per la regione sono modeste. A livello settoriale, i ciclici hanno sovraperformato.
I rendimenti sovrani di Stati Uniti e Regno Unito hanno subito l'impatto più significativo del calo delle aspettative inflazionistiche. Negli scorsi due mesi i rendimenti delle scadenze a medio-lungo termine US si sono contratti tra i 60 e i 100 pb, mentre quelli del Gilt quinquennale sono scesi di circa 50 pb.
L’indice HFRX Global Hedge Fund EUR ha reso l'1,2% nel corso del mese.
Azionari long/short (L/S)
Nel mese le strategie azionarie long/short hanno generato in media rendimenti positivi, trainate dal rally delle azioni a fine anno. Tuttavia, la generazione di alfa dei titoli short si è rivelata negativa, penalizzata soprattutto dalla copertura delle posizioni. Sebbene dall'inizio dell'anno i fondi azionari long/short abbiano mediamente conseguito rendimenti positivi a una cifra, la generazione di alfa è risultata instabile nel corso del periodo. Nel primo semestre dell'anno, a fronte di un'ampiezza limitata del mercato, la performance è stata trainata da un numero molto ridotto di titoli e tematiche. La situazione è migliorata negli ultimi due trimestri, ma questo ha determinato un upside capture ratio dei benchamrk inferiore alla media per i gestori azionari long/short . Stando ai dati di Morgan Stanley Prime Brokerage, i fondi azionari long/short globali hanno intercettato mediamente il 36% della performance degli indici azionari mondiali. Da una prospettiva regionale, nell'anno si sono osservati performance ratio relativi molto simili per i fondi che investono negli Stati Uniti, in Europa o in Asia. In termini assoluti, le strategie incentrate sugli Stati Uniti hanno sovraperformato le omologhe in Europa e Asia. Un mix di fattori positivi legati al beta e una favorevole selezione titoli ha permesso alle strategie azionarie long/short di concludere l'anno tra le più performanti. Ora che la stretta sta giungendo al termine, prevediamo una maggiore dispersione inter e intra-settoriale, che sortirà effetti benefici. Inoltre, qualora lo scenario principale di una crescita moderata per il 2024 non dovesse avverarsi, queste strategie dispongono di un maggior numero di strumenti per affrontare la volatilità del mercato rispetto a quelle tradizionali long only.
Macro globali
Nel mese le strategie macro globali hanno registrato performance medie positive ma contenute. Sebbene i movimenti di tassi di interesse e azioni siano stati molto significativi, alla luce della maggiore incertezza un gran numero di gestori ha mantenuto un'esposizione al rischio inferiore alla media. Molti hanno inoltre privilegiato le posizioni relative value a quelle puramente direzionali. I gestori più ottimisti riguardo alla traiettoria dell'economia hanno ottenuto i migliori risultati nel corso del mese, grazie alle posizioni long su azioni e reddito fisso. La performance dell'intero anno si è rivelata alquanto dispersa, a seconda della propensione al rischio del gestore e della sua fiducia in un indebolimento degli indicatori inflazionistici. I rendimenti generati dalle strategie macro dall'inizio dell'anno sono risultati piuttosto modesti e inferiori alle attese. Si prevedono però interessanti opportunità di investimento nel contesto attuale e in quello atteso.
Strategie quantitative
Le strategie trend-following hanno esibito in media performance positive nel mese, sospinte dai contributi positivi dei modelli a breve e medio termine. Le posizioni long su azioni e obbligazioni hanno rappresentato i principali driver della performance. Nel corso del mese, le strategie di arbitraggio statistico hanno nel complesso perso terreno, sanzionate dal rally delle società di minore qualità, nelle quali tendono a detenere posizioni short. La performance dei fondi quantitativi multi-strategia è risultata dispersiva. Da inizio anno, quest’ultime si sono dimostrate più resilienti delle CTA, compensando i contributi negativi dei modelli di trend con quelli positivi dei modelli di arbitraggio non direzionali.
Arbitraggio su reddito fisso
Il 2023 sarà senza dubbio un anno da ricordare per il mercato del reddito fisso, riassumibile in poche parole: esigenza di velocità. Da gennaio a metà ottobre, salvo la breve inversione di tendenza a marzo ascrivibile a SVB, le banche centrali a livello globale hanno proceduto a uno dei cicli rialzisti più aggressivi in assoluto. Questo evento ha innescato un repricing dell'intero spettro del mercato obbligazionario, segnando la fine di un'incredibile era di tassi a zero. Quando i Treasury USA a 10 anni hanno raggiunto la soglia del 5%, tutto l'universo obbligazionario ha vissuto la più intensa inversione mai registrata sul mercato dei tassi di interesse. Le strategie che hanno combinato arbitraggi pure price con posizioni fondamentali relative value sono state in grado di sfruttare la volatilità, poiché i flussi di mercato si sono completamente invertiti. Contemporaneamente, i gestori direzionali sono riusciti a resistere al movimento, incamerando profitti e riducendo significativamente il rischio. Con l'ingresso in un nuovo capitolo di tassi potenzialmente inferiori, uno scenario che pochi avrebbero immaginato solo due mesi fa, la strategia è pronta a trarre vantaggio dalla maggiore volatilità.
Arbitraggio del rischio - Event driven
Il mese si è rivelato positivo per i gestori Event Driven. In media, le diverse sotto-strategie hanno sostenuto la performance. Gli arbitraggi su fusioni sono stati trainati dal completamento dell'acquisizione di Seagen da parte di Pfizer e dalla fine attesa del ciclo rialzista, che dovrebbe dare impulso al numero di operazioni annunciate nel 2024. Il contesto risk-on ha giovato alle strategie special situation in ambito azionario e creditizio, in quanto presentano un'esposizione netta più lunga e titoli di minore qualità, che beneficiano di livelli di propensione al rischio più alti. Negli ultimi due anni gli annunci di fusioni sono stati relativamente ridotti, il che è comprensibile in presenza di un mercato volatile. Secondo gli esperti, il numero di operazioni annunciate è più correlato al livello di visibilità che il management aziendale ha sullo stato e sulla direzione dell'economia, piuttosto che al costo del debito stesso. Poiché l'inflazione cala lentamente e i tassi di interesse si avvicinano al picco, potremmo essere all'inizio di un ciclo favorevole per la strategia.
Distressed
Negli ultimi 18 mesi le aspettative per le opportunità distressed sono notevolmente evolute. Verso la fine del 2022 l'inflazione molto elevata e il rapido ciclo rialzista delineavano una congiuntura ideale per il ciclo distressed, vista da ultimo durante la Grande Crisi Finanziaria. Queste aspettative si sono ridimensionate nel corso del 2023, poiché l'economia e il mercato del lavoro sono rimasti solidi. Le opportunità emerse nell'anno sono state di natura opportunistica, sfruttando eventi specifici come la crisi bancaria negli Stati Uniti nel primo trimestre del 2023 o situazioni idiosincratiche. Attualmente, i livelli di default hanno iniziato ad aumentare, anche se le aspettative permangono contenute, poiché gran parte delle società ha rifinanziato opportunisticamente il debito in essere a tassi inferiori nel periodo 2020-2021 e la salute finanziaria dei consumatori si conferma piuttosto solida. Sebbene gli esperti si mantengano prevalentemente in disparte, concentrandosi su opportunità idiosincratiche, continuano ad adottare un approccio cauto agli emittenti high yield e hanno individuato crepe in aree specifiche come il mercato dei prestiti. Alcuni operatori di mercato si sono indebitati in misura significativa attraverso prestiti, che in genere sono emissioni a tasso variabile, senza prevedere un'ascesa così fulminea dei tassi a breve termine.
Credito long/short
Le strategie di credito long/short sembrano essere più interessanti. Un contesto segnato da tassi elevati più a lungo potrebbe favorire la generazione di alfa sia sulle posizioni long che su quelle short, in quanto la ricerca fondamentale riveste maggiore importanza nella costruzione del portafoglio. Gli approcci di investimento absolute return o hedged hanno acquisito maggior rilievo, poiché le posizioni in emissioni AT1 hanno generato un'intensa volatilità e significative perdite per la comunità degli investimenti. È indubbio che i rendimenti si siano ampliati, permettendo ancora una volta al reddito fisso di sedere al tavolo dell'Asset Allocation. Tuttavia, come hanno dimostrato i recenti avvenimenti, la diversificazione del rischio è molto importante e dovrebbe essere parte integrante del processo di allocazione.
[1] Start me up” by the Rolling Stones
[2] Extract from the lyrics of “Start me up” by the Rolling Stones