Sebbene nell'ultimo trimestre del 2023 la Fed abbia lievemente aperto la porta a tagli dei tassi, i più recenti dati economici si sono rivelati solidi e hanno indotto l'istituto a dichiarare che i tagli potrebbero arrivare più tardi delle aspettative. Dall'inizio dell'anno il mercato si era già adeguato per scontare nel 2024 un numero atteso di tagli dei tassi più contenuto. Le aspettative al riguardo hanno indotto gli investitori a sottoscrivere in massa nuove emissioni, causando una compressione degli spread.
A gennaio si sono osservati rendimenti azionari dispersi. Le azioni giapponesi, le grandi capitalizzazioni statunitensi ed europee e i titoli tecnologici hanno esibito rendimenti positivi nella fascia media dei valori a una cifra, sovraperformando le azioni di Cina, Hong Kong e Regno Unito, ma anche le Small Cap europee e statunitensi, le quali hanno inaugurato l'anno con rendimenti negativi.
I rendimenti delle emissioni governative europee e americane a media-lunga scadenza sono risultati volatili nel corso del mese, ma hanno concluso il periodo su livelli solo leggermente superiori a quelli di fine dicembre. Gli spread corporate sono rimasti molto contratti, alla luce di una buona offerta di nuove emissioni.
HFRX Global Hedge Fund EUR ha reso il +0,21% nel corso del mese.
Azionari long/short (L/S)
Solido mese per le strategie long/short equity, che hanno beneficiato della dispersione sul mercato azionario per conseguire rendimenti attraverso la selezione dei titoli su posizioni long e short. Secondo Morgan Stanley Prime Brokerage, il long/short equity globale ha in media intercettato il 70% del rialzo del mercato interessato. Le strategie incentrate su Europa e Cina hanno registrato un rendimento medio positivo, mentre i rispettivi indici hanno chiuso il mese in territorio negativo. Le strategie che privilegiano gli Stati Uniti hanno esibito il rendimento medio più elevato in termini assoluti, ma si sono comportate peggio su base relativa, cogliendo solo la metà dell'ascesa delle azioni americane. In termini di stile, le strategie market-neutral e growth-bias hanno sovraperformato i gestori con una preferenza value. Ora che la stretta è probabilmente giunta al termine, prevediamo una maggiore dispersione inter- e intra-settoriale, che sortirà effetti benefici. Inoltre, qualora lo scenario consensuale di una crescita moderata per il 2024 non dovesse avverarsi, queste strategie dispongono di un maggior numero di strumenti per affrontare la volatilità del mercato rispetto a quelle tradizionali long-only.
Macro globali
Le strategie global macro hanno mostrato performance medie piuttosto scadenti nel corso del mese, con un discreto livello di dispersione. Dopo un difficile 2023, molti gestori hanno adeguato i loro portafogli riducendo le posizioni e rivedendo l'attuazione delle strategie di hedging, poiché i pay-off legati alle correlazioni tra asset non hanno funzionato come previsto. Al momento, i gestori avversi al rischio preferiscono le posizioni relative value a quelle puramente direzionali. Sebbene i rendimenti delle strategie global macro negli scorsi 12 mesi siano stati relativamente modesti e inferiori alle attese, ci aspettiamo che il contesto attuale e quello prevedibile offrano interessanti opportunità di investimento.
Strategie quantitative
Gennaio si è rivelato un buon mese per le strategie quantitative. In media, sia le strategie trend following che quelle quantitative multi-strategia hanno conseguito rendimenti positivi nel periodo in esame, con una forte sovraperformance delle seconde. Per i modelli di trend sono giunti contributi positivi dalle posizioni in azioni, valute e materie prime, mentre le allocazioni nel reddito fisso hanno in genere pesato. Le allocazioni quantitative multi-strategia sono state sostenute dalla dinamica positiva dei modelli di trend, con apporti significativi anche dai modelli di dispersione del mercato e di arbitraggio statistico.
Arbitraggio su reddito fisso
Il 2023 sarà senza dubbio un anno da ricordare per il mercato del reddito fisso, riassumibile in tre parole: esigenza di velocità. Quando i Treasury USA a 10 anni hanno raggiunto la soglia del 5%, tutto l'universo obbligazionario ha vissuto la più intensa inversione mai registrata sul mercato dei tassi di interesse. Da allora la volatilità nell'intero mercato è diminuita e le opportunità si sono ridotte. Il mercato sembra essere in "attesa", un approccio che favorisce le strategie di carry ma non quelle direzionali o relative value. Per questo motivo, abbiamo rivisto al ribasso le nostre prospettive per la strategia.
Arbitraggio del rischio - Event driven
Dopo i robusti rendimenti in tutto l'ultimo trimestre del 2023, a gennaio le strategie event driven hanno esibito una performance piuttosto deludente. Il contributo degli arbitraggi su fusioni è stato pressoché nullo. All'inizio dell'anno gli investimenti in special situation, che tendono ad avere un orientamento value, hanno accumulato ritardi rispetto ai mercati azionari. Negli ultimi due anni gli annunci di fusioni sono stati relativamente ridotti, il che è comprensibile in presenza di un mercato volatile. Secondo gli esperti di strategie, il numero di operazioni annunciate è più correlato al livello di visibilità del management aziendale sullo stato e sulla direzione dell'economia piuttosto che al costo del debito stesso. Poiché l'inflazione cala lentamente e i tassi di interesse si avvicinano al picco, potremmo essere all'inizio di un ciclo favorevole per la strategia.
Distressed
Negli ultimi 18 mesi le aspettative per le opportunità distressed sono notevolmente evolute. Verso la fine del 2022 l'inflazione molto elevata e il rapido ciclo rialzista delineavano una congiuntura ideale per il ciclo distressed, vista da ultimo durante la Grande crisi finanziaria. Queste aspettative si sono ridimensionate nel corso del 2023, poiché l'economia e il mercato del lavoro sono rimasti solidi. Le opportunità emerse nell'anno sono state di natura opportunistica, sfruttando eventi specifici come la crisi bancaria negli Stati Uniti nel primo trimestre del 2023 o situazioni idiosincratiche. Attualmente, i livelli di default hanno iniziato ad aumentare, anche se le aspettative permangono contenute, poiché gran parte delle società ha rifinanziato opportunisticamente il debito in essere a tassi inferiori nel periodo 2020-2021 e la salute finanziaria dei consumatori si conferma piuttosto robusta. Sebbene gli esperti di strategie si mantengano prevalentemente ai margini, concentrandosi su opportunità idiosincratiche, continuano ad adottare un approccio cauto agli emittenti high yield e hanno individuato crepe in aree specifiche come il mercato dei prestiti. Alcuni operatori di mercato si sono indebitati in misura significativa attraverso i prestiti, che in genere sono emissioni a tasso variabile, senza prevedere un'ascesa così fulminea dei tassi a breve termine.
Credito long/short
Le strategie di long/short credit sembrano essere più interessanti. Un contesto segnato da tassi elevati più a lungo potrebbe favorire la generazione di alfa sia sulle posizioni long che su quelle short, in quanto la ricerca fondamentale riveste maggiore importanza nella costruzione del portafoglio. Gli approcci di investimento absolute return o hedged hanno acquisito maggiore rilievo, poiché le posizioni in emissioni AT1 hanno generato un'intensa volatilità e significative perdite di mercato per la comunità degli investimenti. È indubbio che i rendimenti si siano ampliati, permettendo ancora una volta al reddito fisso di sedere al tavolo dell'Asset Allocation. Tuttavia, come hanno dimostrato i recenti avvenimenti, la diversificazione del rischio è molto importante e dovrebbe essere parte integrante del processo di allocazione degli investimenti.
[1] Start me up” by the Rolling Stones
[2] Extract from the lyrics of “Start me up” by the Rolling Stones