Sebbene l'economia continui a rallentare, a ottobre le azioni hanno messo a segno un deciso rimbalzo. La sovraperformance dei settori ciclici rispetto a quelli difensivi potrebbe suggerire che il mercato anticipa una recessione meno grave del previsto o un atterraggio morbido. In realtà, è difficile distinguere i contributi degli investitori rialzisti dalle coperture su posizioni cicliche short degli omologhi ribassisti, che riducono il rischio.
Nel complesso, i listini hanno conseguito pregevoli performance nel mese, salvo quelli asiatici che hanno perso terreno. È anche interessante notare la significativa sottoperformance del Nasdaq rispetto al Dow Jones e agli indici azionari delle piccole e medie capitalizzazioni. I dati sugli utili delle grandi società tecnologiche hanno deluso, con gli investitori che si aspettavano una maggiore efficienza e tagli dei costi.
Nel periodo i rendimenti dei Treasury USA hanno continuato a salire. Il decennale ha chiuso il mese al 4,07%, un livello raggiunto da ultimo a maggio 2008. I tassi europei si sono rivelati più volatili. Sebbene l'inflazione sia sostenuta, l'economia è meno solida per reggere il peso di elevati tassi di interesse. Il credito corporate ha suscitato l'interesse degli investitori, con una conseguente forte contrazione degli spread.
HFRX Global Hedge Fund EUR ha reso il -0,13% nel corso del mese.
Azionari long/short (L/S)
Le strategie azionarie long-short si sono comportate abbastanza bene nel corso del mese, anche se i rapporti di partecipazione al mercato rialzista si sono rivelati modesti. Tale dinamica è in parte imputabile al basso livello di rischio attualmente assunto dai gestori. Favorite dal positivo impatto del beta, le strategie incentrate su Nord America ed Europa hanno sovraperformato i gestori che investono in Asia. Nel complesso, le strategie direzionali hanno avuto migliori performance dei fondi con esposizione netta da moderata a bassa. Tuttavia, le strategie orientate allo stile growth hanno conseguito performance sottotono, penalizzate dal contributo negativo delle posizioni long nelle società tecnologiche a grande capitalizzazione. Dall'inizio dell'anno i fondi azionari long/short esibiscono performance deludenti, con una difficile generazione di alfa. Tuttavia, le allocazioni ben diversificate in tale universo hanno registrato migliori risultati. Come detto in passato, escludiamo per ora che i fondi aumentino notevolmente i livelli di rischio, preferendo investimenti selettivi nei portafogli long e revisioni in quelli short. Le sfide per le società continuano ad accumularsi e il mondo post-Covid, post-bellico e post-quantitative easing sarà probabilmente molto diverso da quello successivo alla Grande crisi finanziaria.
Macro globali
Nell’arco del mese si è osservata una dispersione delle performance per i gestori macro globali, con rendimenti medi degli indici leggermente superiori o inferiori allo zero. Il mercato azionario ha cambiato bruscamente traiettoria, mettendo alla prova le convinzioni dei gestori. Dopo il forte declino di azioni e obbligazioni dall'inizio dell'anno, vi è un minore consenso nell'universo per il posizionamento ribassista. I gestori per i quali i multipli delle azioni o le aspettative sugli utili sono troppo ottimistici hanno sottoperformato nel periodo, sanzionati da posizioni azionarie short perdenti. Da un punto di vista tattico, i gestori discrezionali avevano optato per livelli di rischio più contenuti, temendo mercati volatili e senza tendenza sul breve termine o short squeeze in aree di ipervenduto. Le opportunità per le strategie macro globali sono migliorate e nel prossimo futuro dovrebbero restare tali. La Fed sta ritirando la liquidità dal sistema ed è determinata a frenare l'inflazione, anche se questo comporterà condizioni economiche più difficili. I premi al rischio degli asset evolvono in maniera generalizzata e i gestori macro sfruttano queste oscillazioni del mercato. Continuiamo a favorire i gestori opportunistici discrezionali che, grazie alle loro capacità analitiche e alla loro esperienza, sono in grado di generare profitti sfruttando le opportunità che si presentano nel mondo.
Strategie quantitative
Nel mese le strategie quantitative hanno generalmente chiuso in rialzo. Le strategie trend-following hanno generato rendimenti più contenuti ma comunque positivi. Il rally azionario osservato a ottobre ha pesato sui trend follower, che detenevano principalmente posizioni short. Tale apporto negativo è stato compensato dai guadagni di obbligazioni e valute. I gestori quantitativi multi-strategia hanno globalmente conseguito robuste performance in tutti i settori. Dall'inizio dell'anno, le strategie quantitative si sono dimostrate forti diversificatori e sono tra i migliori performer dell'universo degli hedge fund.
Arbitraggio sulle Obbligazioni
Le banche centrali di tutto il mondo, eccetto quella giapponese, hanno continuato a contrastare l'inflazione, innescando una nuova correzione azionaria a settembre, mentre i tassi di interesse a breve termine hanno raggiunto nuovi massimi. Tuttavia, la parte lunga della curva ha presentato un comportamento più anomalo. Per quanto la maggior parte dei gestori macro sia stata capace di cogliere questi movimenti, la fine del mese è stata caratterizzata da una significativa riduzione del rischio. La volatilità è rimasta elevata e i gestori relative value obbligazionari hanno sfruttato pregevoli opportunità sia in Europa (Francia, Germania) che negli Stati Uniti.
Mercati emergenti
Le strategie con focus sui mercati emergenti hanno registrato performance contrastanti. I gestori che prediligono l'Asia hanno in media accumulato ritardi rispetto alle strategie con un'esposizione più diversificata. In genere, un dollaro forte e le aspettative di un ulteriore inasprimento monetario da parte della Fed non vanno di pari passo con un sentiment positivo per la regione. Gli alti prezzi delle materie prime hanno sostenuto in misura importante l'America Latina e altri paesi orientati alle esportazioni. Le performance variano da un gestore all'altro, in base alle aree di interesse. Sono pochi gli hedge fund che coprono i mercati emergenti e tali fondi tendono a specializzarsi in regioni geografiche più ristrette. Questa strategia offre opportunità di investimenti selettivi ma, al momento, restiamo prudenti. Le aspettative di crescita in calo e i tassi di interesse più alti nei mercati sviluppati rappresentano infatti dei campanelli d'allarme per la regione.
Arbitraggio del rischio - Event driven
Le strategie di arbitraggi su fusioni hanno concluso il periodo con pregevoli rendimenti. Lo scorso mese l'incapacità del Dipartimento di Giustizia di bloccare l'acquisizione di Change Healthcare da parte di United Health ha inviato un segnale positivo al mercato. Le strategie di arbitraggi su fusioni sono piuttosto ben protette dall'aumento dei tassi, poiché i premi al rischio associati agli spread delle operazioni tendono a integrare tassi privi di rischio più elevati rispetto alle emissioni sovrane per remunerare chi sceglie di detenere, fino alla chiusura della transazione, questi titoli azionari. Nel 2022 i volumi delle operazioni sono inferiori a quelli registrati lo scorso anno. In un periodo di maggiore incertezza e aumento dei costi di finanziamento, si tratta verosimilmente di un comportamento normale per i consigli di amministrazione delle società. Ciononostante, il mercato è ancora in fermento e continuano a essere annunciate acquisizioni strategiche in settori come la sanità, il gaming e la tecnologia. Gli attuali spread sono ampi e generano una potenziale opportunità di rendimento nella fascia bassa dei valori a due cifre, di gran lunga superiore al rendimento medio nel lungo periodo di questo tipo di strategia. Tuttavia, non mancano le minacce. Vi sono infatti rischi più elevati di interventi normativi, società che cercano di ritirarsi da un'operazione o la possibilità che le offerte di acquisizione siano bloccate da un voto degli azionisti. L'attuale nervosismo sui mercati azionari e del credito impone maggiore cautela nell'investire in strategie event driven, data la più alta probabilità che le trattative vengano interrotte. Al contrario, gli arbitraggi su fusioni si prefigurano come uno strumento interessante, caratterizzato da una duration strutturalmente breve, in cui gli spread delle operazioni sono positivamente correlati ai rialzi dei tassi di interesse.
Distressed
Le notizie relative a casi di bancarotta hanno riguardato soprattutto l'implosione delle strategie degli hedge fund e degli intermediari finanziari attivi negli asset digitali. Il drastico calo di valore delle criptovalute ha attirato l'attenzione su un numero specifico di investitori e prestatori di criptovalute. Fortunatamente, questo calo interessa solo un segmento di nicchia dell'universo degli hedge fund. Attualmente i tassi di default degli emittenti sovrani e corporate rimangono relativamente bassi, ma il rapido ampliamento degli spread creditizi e il deterioramento dei fondamentali economici porteranno a un aumento delle società in difficoltà. I gestori leader attendono ancora ulteriori turbolenze prima di passare all'attacco.
Credito long/short e high yield
I gestori del credito long/short si sono comportati bene rispetto ai tradizionali fondi di credito. I loro portafogli short e coperture hanno contribuito a mitigare l'impatto degli spread più ampi nelle posizioni long. Alcuni gestori ritengono che il quadro attuale non sia dei peggiori. Occorre però restare vigili per selezionare le giuste emissioni, prestando particolare attenzione all'indebitamento e ai covenant delle società. Poiché i mercati si aspettano un ulteriore rialzo dei tassi e un continuo rallentamento della crescita economica, i gestori più lungimiranti restano diversificati, investendo in posizioni long di qualità e concentrandosi sui settori con un maggiore pricing power.