Non è insolito che la tranquilla stagione estiva, in cui i professionisti dell'investimento partono per le vacanze, sia caratterizzata da mercati nervosi e volatili. Ma quest'anno è andata diversamente. I mercati sono stati trainati principalmente da un flusso di notizie e dati macro favorevoli, rendendo quasi credibile la possibilità che Jay Powell riesca a portare a termine la sua missione impossibile: frenare l'inflazione senza far scivolare l'economia in recessione.
Nel mese la vasta maggioranza degli indici azionari ha conseguito rendimenti positivi nella fascia medio-alta dei valori a una cifra. I rendimenti sono stati sostenuti dalle migliori statistiche macroeconomiche, utili superiori alle attese e una pregevole dinamica innescata dal tema dell'IA.
Sul fronte del reddito fisso non si sono pressoché registrate sorprese. I rendimenti statunitensi nella parte anteriore si sono adeguati al rialzo di 25 pb operato dalla Fed, mentre quelli a più lungo termine sono stati volatili ma hanno concluso il mese su livelli analoghi. Gli spread delle obbligazioni corporate americane si sono contratti nel periodo, in particolare per le emissioni più rischiose.
HFRX Global Hedge Fund EUR ha reso il +0,38% nel corso del mese.
Azionari long/short (L/S)
Nel mese le strategie azionarie long/short sono risultate in media positive. Le performance sono state trainate principalmente dal beta dei fattori; pertanto, le strategie direzionali hanno tendenzialmente sovraperformato le omologhe con un'esposizione netta al mercato bassa o nulla. I portafogli short hanno pesato sulla performance, poiché i gestori hanno incrementato le coperture sulle posizioni short. Questa tendenza si è rivelata particolarmente penalizzante per le strategie market neutral. Dall'inizio dell'anno, le strategie direzionali e quelle con un'esposizione netta variabile hanno conseguito performance generalizzate con un chiaro orientamento positivo. Le strategie market neutral hanno esibito anch'esse performance disperse, ma con una distribuzione uniforme intorno a un rendimento medio nullo. Nel 2023 abbiamo assistito a un mercato ristretto, trainato dalle large cap tecnologiche e dei semiconduttori, un quadro non ideale per l'implementazione di un programma azionario long/short diversificato. Dopo simili periodi, le negoziazioni di mercato tendono a normalizzarsi, offrendo uno spettro più ampio di opportunità long e short basate sui fondamentali delle società.
Macro globali
Le strategie macro globali hanno chiuso il mese stabili o in lieve territorio positivo, con i rendimenti sostenuti dagli investimenti in valute e azioni. Da inizio anno i rendimenti delle strategie macro si sono rivelati dispersi. I gestori ribassisti non sono stati premiati, poiché l'economia permane resiliente, soprattutto negli Stati Uniti. La maggior parte di essi ha adottato un approccio pragmatico, riducendo il rischio in attesa di affrontare un altro giorno. Nonostante i rendimenti dall'inizio dell'anno generati dalle strategie macro siano stati inferiori alle attese, il quadro odierno e quello prevedibile dovrebbero far emergere interessanti opportunità di investimento. In questo contesto segnato da una grande incertezza, le strategie con un approccio relative value, una robusta ricerca e un'oculata gestione del rischio tenderanno a sovraperformare.
Strategie quantitative
Per le strategie trend following luglio è stato un mese impegnativo. Le azioni hanno proseguito la loro ascesa, ma determinati asset e mercati hanno invertito la rotta a causa dei solidi dati economici o delle attese di interventi governativi. Le perdite più significative sono giunte dalle posizioni in valute. Lo yen ha subito una brusca inversione dopo che la Banca del Giappone ha annunciato una maggiore flessibilità nel controllo della curva dei rendimenti. Le posizioni short sul renminbi come pure sulle azioni cinesi e di Hong Kong hanno avuto un impatto negativo sulla performance; gli investitori hanno infatti acquistato tali asset, anticipando ulteriori misure governative per stimolare la crescita. Da inizio anno le strategie quantitative multi-strategia si sono dimostrate più resilienti delle CTA, compensando i contributi negativi dei modelli di trend con quelli positivi dei modelli di arbitraggio non direzionali. Dopo essere state tra le migliori nel 2022, le strategie CTA hanno accumulato ritardi dall'inizio dell'anno, in parte a causa delle inversioni di tendenza che hanno interessato i prezzi degli asset, ma anche in seguito ai minori rapporti signal-to-noise.
Arbitraggio su reddito fisso
Gli specialisti degli arbitraggi su reddito fisso sono riusciti a superare indenni un anno complesso per la strategia, generando discrete performance. Tuttavia, le strategie che combinano arbitraggi pure price con posizioni fondamentali relative value hanno incontrato maggiori difficoltà dall'inizio dell'anno. Sul piano direzionale, se gli operatori del mercato optano per tassi più elevati, potrebbero fare dietrofront in seguito a una brusca correzione. I trader relative value beneficiano ancora di un panorama favorevole, mentre la congiuntura per i fondi direzionali continuerà a essere più difficile rispetto al 2022.
Arbitraggio del rischio - Event driven
A luglio le strategie event driven si sono comportate bene, sospinte dai contributi positivi dei portafogli di special situation e arbitraggi su fusioni. Nel corso del 2023 le strategie event driven hanno fatto molto parlare di sé. Per quanto l'incertezza economica e la volatilità del mercato siano stati i principali fattori a influire sul volume delle transazioni e sui relativi spread dall'inizio dell'anno, l'impatto del rischio normativo è stato alla base della mediocre performance. La CMA e la FTC hanno contestato diverse operazioni importanti, annunciando azioni legali o richiedendo ulteriori misure correttive per far avanzare il processo di fusione. Tra le principali operazioni che hanno inciso sulla performance vi sono l'acquisizione di Activision Blizzard da parte di Microsoft, l'acquisizione di Horizon Therapeutics da parte di Amgen e l'offerta di United Healthcare per EMIS. La comunità degli arbitraggi su deal si è già adattata da tempo al più stringente controllo normativo statunitense sulle operazioni di maggiori dimensioni, riducendo quelle considerate più a rischio o aumentando la quota di copertura. Tuttavia, molti gestori si dichiarano sorpresi dallo zelo dimostrato nel bloccare o complicare la conclusione di fusioni. Le opportunità restano nel complesso molto interessanti in termini di rendimenti attesi. La maggiore enfasi sull'analisi fondamentale richiesta per costruire un portafoglio di operazioni di fusione favorirà i gestori e le strategie con un track record più solido in termini di gestione del rischio e controllo del drawdown.
Distressed
Il segmento dei titoli distressed ha ricevuto una scarica di adrenalina a marzo, con i crolli di diversi istituti finanziari americani e di Credit Suisse. Il fallimento a sorpresa di Silicon Valley Bank ha scatenato il panico, con una correzione generalizzata dei titoli finanziari, poi progressivamente rientrata per la maggior parte degli asset. Si è trattato di un evento importante viste le dimensioni delle banche fallite, ma limitato a un numero ristretto di istituti esposti a un volume importante di depositi bancari non assicurati. Sebbene l'importo di prestiti deteriorati, emissioni insolventi e fallimenti resti relativamente basso, gli investitori sono molto più attenti al rischio di crepe nel mercato, poiché i fondamentali dell'economia potrebbero continuare a deteriorarsi. Un'area di grande interesse è quella degli immobili commerciali, con particolare riguardo alla percentuale che i finanziamenti di questi asset rappresentano nelle banche regionali statunitensi.
Credito long/short
Le strategie di credito long/short sembrano essere più interessanti. Un contesto segnato da tassi elevati più a lungo potrebbe favorire la generazione di alfa sia sulle posizioni long che su quelle short, in quanto la ricerca fondamentale riveste maggiore importanza nella costruzione del portafoglio. Gli approcci di investimento absolute return o hedged hanno acquisito maggiore rilievo, poiché le posizioni in emissioni AT1 hanno generato un'intensa volatilità e significative perdite di mercato per la comunità degli investimenti. È indubbio che i rendimenti si siano ampliati, permettendo ancora una volta al reddito fisso di sedere al tavolo dell'Asset Allocation. Tuttavia, come hanno dimostrato i recenti avvenimenti, la diversificazione del rischio è molto importante e dovrebbe essere parte integrante del processo di allocazione degli investimenti.