A un anno e mezzo dall'inizio della stretta da parte della Federal Reserve, l'economia statunitense esibisce una crescita ancora stabile, mentre il mercato del lavoro si sta gradualmente raffreddando. Continuiamo a prevedere che l'atterraggio avverrà nel quarto trimestre di quest'anno, seguito da una crescita lenta nel 2024. Al di fuori degli Stati Uniti, l'attività continua a sorprendere in negativo: notizie deludenti dalla Cina, settori dei servizi e manifatturiero che si contraggono in Europa. Ovviamente, il rischio per le prospettive sulla crescita globale è orientato al ribasso. La divergenza dei cicli monetari e fiscali può offrire opportunità di investimento nei mercati emergenti, sia sul fronte azionario che su quello del debito.
La persistenza conta tanto quanto il livello
Negli Stati Uniti il mix di crescita/inflazione rallenta, poiché l'aumento dei tassi e le condizioni più restrittive per il credito bancario cominciano a produrre i loro effetti ritardati. L'"atterraggio" dell'economia è iniziato ma, nel nostro scenario centrale, gli Stati Uniti dovrebbero evitare una recessione.
Nel frattempo, la crescita in Europa e Cina è più debole del previsto e dovrebbe rimanere debole nel 2024. Il rischio per la crescita globale sembra quindi tendere al ribasso. Poiché l'impatto delle politiche monetarie giunge in ritardo e le restrizioni si diffonderanno nelle economie sviluppate, è probabile che dal quarto trimestre l'inflazione torni a calare.
La BCE dovrebbe interrompere presto il suo ciclo rialzista, mantenendo però elevato il tasso di riferimento per un periodo prolungato. Non possiamo che concordare con il membro del consiglio direttivo della BCE Fabio Panetta, secondo cui "la politica monetaria può operare non solo aumentando i tassi, ma anche mantenendo più a lungo il livello prevalente dei tassi di riferimento. In altre parole, la persistenza conta tanto quanto il livello".
I mercati sono stati inizialmente delusi dai tassi terminali più alti della Fed e della BCE, ma la decelerazione dell'attività viene vista come un ostacolo a ulteriori aumenti. Ciò supporta il nostro scenario di un'oscillazione contenuta dei mercati nel prossimo futuro, limitati, da un lato, dal rallentamento economico nei paesi sviluppati e, dall'altro, dalla probabile fine della stretta monetaria delle banche centrali.
Il tasso "terminale” implicito nel mercato per i Fed Funds, ovvero il livello atteso al quale la Federal Reserve interromperà i rialzi, è in graduale ascesa dallo shock del sistema bancario regionale statunitense la scorsa primavera.
Nuovi stimoli necessari in seguito alla deludente crescita cinese
La fiducia dei consumatori cinesi rimane depressa e non si è mai veramente risollevata dall'introduzione della strategia zero-Covid e dei rigorosi lockdown all'inizio del 2022. Questo induce le famiglie a preferire sempre più il risparmio all'investimento o al consumo; di conseguenza, è facile comprendere perché l'attività cinese continua a perdere slancio.
Sempre più preoccupate per la crescita, le autorità di Pechino cercano di rilanciare il traballante settore immobiliare e hanno di recente ampliato le misure di sostegno all'economia, rendendo ancora possibile raggiungere una crescita del PIL reale del 5% nel 2023, seguita da un 4% nel 2024.
Tra gli interventi annunciati a favore del reddito delle famiglie vi sono:
- maggiori detrazioni fiscali sul reddito delle persone fisiche per le spese di assistenza all'infanzia, per le cure parentali e l'istruzione dei bambini: a partire da gennaio 2023, gli sgravi fiscali per accudire i bambini sotto i tre anni e per la loro istruzione saranno entrambi raddoppiati da 1.000 a 2.000 yuan ($274) al mese,
- l'incremento della detrazione sui costi per assistere genitori anziani, che salirà del 50% a 3.000 yuan al mese.
Un'asset allocation bilanciata
Nell'ambito della nostra allocazione azionaria regionale, abbiamo una visione negativa sull'EMU ma manteniamo una visione costruttiva sui mercati emergenti. Conserviamo un approccio più prudente alle azioni dei paesi sviluppati e ci posizioniamo in vista di una decelerazione economica, privilegiando i settori difensivi.
In questo contesto, preferiamo i titoli di Stato e il credito di alta qualità come fonti di carry. Inoltre, abbiamo deciso di rimanere esposti ai paesi emergenti (debito e azioni) per sfruttare i loro cicli monetari e fiscali desincronizzati.
Più nello specifico in merito alla nostra allocazione del reddito fisso, siamo positivi sulla duration statunitense ed europea, costruttivi sul credito IG e più cauti sulle obbligazioni HY. Le obbligazioni emergenti continuano a offrire il migliore carry, a condizione che da questo momento il dollaro non si rafforzi.
Nel complesso, riteniamo improbabile un incremento dei rendimenti obbligazionari, poiché le banche centrali continuano a concentrarsi sulla stabilità dei prezzi e la coppia crescita/inflazione dovrebbe perdere vigore.
La nostra allocazione azionaria regionale e in termini di stile si basa sui seguenti pilastri: giudizio negativo sull'EMU ma visione costruttiva mantenuta sui mercati emergenti.
Le azioni dell'EMU hanno beneficiato di una normalizzazione dell'incertezza, ma le sorprese economiche negative, i tassi più elevati per un periodo più lungo e l'indebolimento della domanda cinese sono ostacoli che giustificano la nostra posizione prudente.
Nonostante le deludenti notizie economiche provenienti dalla Cina, i mercati emergenti restano una regione interessante con prospettive di crescita per il 2024 più solide rispetto agli omologhi sviluppati, grazie al sostegno fiscale e monetario; le banche centrali dell'America Latina hanno iniziato a tagliare i tassi in modo più aggressivo del previsto. La regione dovrebbe beneficiare di valutazioni interessanti e condizioni finanziarie più favorevoli.
Il profilo rischio/rendimento non è particolarmente interessante negli Stati Uniti. I mercati anticipano un contesto Goldilocks, ossia un rallentamento della crescita per evitare un eccessivo inasprimento della Fed e una costante disinflazione. Questo è stato il nostro scenario per diverso tempo, ma ora anche il consenso lo ha adottato. Pur sospettando che potrebbero emergere ulteriori rischi di rialzo, crediamo che alla fine non sarà così e, in questo frangente, preferiamo un posizionamento neutrale.
In questa fase del ciclo, prediligiamo le azioni difensive rispetto a quelle cicliche, che già scontano una ripresa. L'evidenza empirica suggerisce una sovraperformance dei settori difensivi in un contesto di moderato rallentamento economico.
