Poiché gli asset finanziari hanno conseguito performance particolarmente positive nell'ultima parte dello scorso anno, i nostri portafogli sono ora posizionati per affrontare una fase di consolidamento: il sentiment è diventato rialzista, gli squilibri sono aumentati e le aspettative di tagli da parte della Fed sono state anticipate al trimestre in corso. Nel nostro scenario di atterraggio morbido/costante disinflazione, prevediamo un taglio iniziale dei tassi da parte della Fed più tardi di quanto auspicato dal mercato. Pertanto, abbiamo sfruttato il brusco calo dei rendimenti americani da metà ottobre per incamerare profitti sulla nostra posizione long associata alla duration degli Stati Uniti, optando per una posizione neutrale. Nel complesso, tuttavia, gli indici azionari globali permangono relativamente meno interessanti delle obbligazioni e raccogliamo carry attraverso il credito Investment Grade e il debito dei Mercati Emergenti.
2023: traiettorie di crescita non sincronizzate
Il 2023 è caratterizzato da performance economiche eterogenee e risultati aziendali contrastanti. L'anno si è concluso in maniera positiva per le obbligazioni e le azioni, ma con un elevato grado di dispersione delle performance e un significativo rischio idiosincratico. Il 2022 appare chiaramente come un anno anomalo, mentre il 2023 ha esibito performance obbligazionarie/azionarie molto più in linea con gli ultimi 50 anni. Pertanto, l'inizio del nuovo anno è meno estremo rispetto a dodici mesi fa.
Tuttavia, il sentiment e il posizionamento degli investitori sono ora molto più costruttivi rispetto all'inizio del 2023, sollevando la questione centrale per il 2024: in che misura sono state integrate le notizie in apparenza positive?
Gli indicatori di sentiment e psicologia non sono ancora a livelli eccessivi ma, da una prospettiva a più lungo termine, sono migliorati, attestandosi su valori piuttosto elevati.
Notiamo che gli spread creditizi e la volatilità sono diminuiti in modo significativo. Allo stesso modo, vari indicatori tecnici hanno riflesso il rialzo dei mercati finanziari, poiché le misure di momentum e forza relativa sono diventate in qualche modo eccessive. In modo analogo, vari indicatori tecnici hanno riflesso il rialzo del mercato finanziario, con le misure di momentum e relative strength che si sono moderatamente tese.
In breve, il nostro indicatore generale del sentiment si sta avvicinando al livello raggiunto alla fine dello scorso luglio ("Euforia"), che potrebbe innescare un segnale di vendita contrarian. Dopo le solide performance conseguite nelle ultime settimane dello scorso anno, è probabile che all'inizio di quello nuovo si verifichi una fase di consolidamento. Assistiamo ad un gennaio a secco di rendimenti.
2024: maggiore visibilità per gli investitori
Anche se l'inizio dell'anno potrebbe rivelarsi movimentato, il mix di crescita/inflazione sta finalmente tornando in un territorio "familiare". L'inflazione diminuisce ed è destinata a scendere rapidamente sotto il 3% sia negli Stati Uniti che nell'Eurozona; pertanto, non sarà più la principale preoccupazione degli investitori. Analogamente, secondo le previsioni del FMI, l'ampio divario tra i tassi di crescita economica dei vari paesi dovrebbe ridursi notevolmente entro il 2024/2025, una volta assorbiti gli shock.
Lo stesso vale per la politica monetaria. Siamo alla fine della stretta: le banche centrali sono riuscite nella loro missione e hanno ripristinato i rispettivi margini di manovra. Gli investitori non si chiedono più quando saranno tagliati i tassi.
La tempistica dei tagli della Fed potrebbe essere posticipata
I mercati si aspettano tagli dei tassi da parte della Fed aggressivi e in tempi brevi ma, a nostro avviso, le attese del mercato sono in anticipo sui tempi, con una riduzione già a marzo considerata molto probabile. A nostro parere, la forte crescita del reddito delle famiglie è stata, e continuerà a essere quest'anno, un fattore centrale per evitare una recessione. Un atterraggio morbido negli Stati Uniti resta il nostro scenario più probabile; questo implica che la banca centrale non ha fretta di fornire sostegno monetario. L'istituto potrà procedere a un iniziale allentamento monetario alla fine del primo semestre del 2024, lasciando spazio a delusioni rispetto alle attuali attese del mercato.
I rendimenti a lungo termine necessiterebbero di una crescita sensibilmente più bassa per scendere dagli attuali livelli, poiché i rendimenti di breakeven sono già vicini all'obiettivo di inflazione del 2% fissato dalla Fed. Poiché i rendimenti USA sono calati dal 5,0% di metà ottobre al 3,8% registrato alla fine del 2023, abbiamo effettuato prese di profitto sulla posizione long associata alla duration degli Stati Uniti.
Asset allocation: preferenza per il reddito fisso
La nostra asset allocation mostra una preferenza relativa per le obbligazioni rispetto alle azioni, dato che il premio per il rischio azionario risulta attualmente insufficiente e non incoraggia quindi gli investitori a riponderare questa classe di attivo.
Presentiamo le seguenti convinzioni azionarie:
- Date le aspettative piuttosto ottimiste del consenso sulla crescita degli utili, anticipiamo un limitato rialzo azionario e siamo al momento leggermente sottopesati su tale universo. Prima di aumentare la nostra esposizione azionaria, attendiamo un migliore profilo di rischio/rendimento e un segnale più chiaro (delle banche centrali). Manteniamo una visione cauta sulle azioni dell'Eurozona e neutrale sulle altre regioni.
- Nel contesto delle azioni, ci concentriamo tuttavia su tematiche specifiche. Tra esse, prediligiamo la tecnologia/l'IA e cerchiamo opportunità tra le azioni delle Small e Mid Cap che hanno subito forti svalutazioni oppure nel segmento dell'energia pulita. Rimaniamo inoltre acquirenti di settori di fine ciclo, come il sanitario e i beni di prima necessità.
Per quanto concerne l'allocazione al reddito fisso:
- Ci concentriamo sul credito di alta qualità e rimaniamo esposti al debito dei Mercati Emergenti, per usufruire di un carry
- Acquistiamo inoltre titoli di Stato europei core, con l'obiettivo di beneficiare del carry in un contesto di rallentamento dell'attività economica e calo dell'inflazione.
- Poiché i rendimenti USA sono calati dal 5,0% di metà ottobre al 3,8% registrato alla fine del 2023, abbiamo effettuato prese di profitto sulla posizione long associata alla duration degli Stati Uniti.
Tra le coperture a fini di diversificazione deteniamo:
- Una posizione long sullo yen giapponese e un'esposizione ad alcune materie prime, tra cui l'oro, dato che entrambe garantiscono una buona copertura in un contesto di avversione al rischio.
- Ci aspettiamo inoltre una buona performance degli investimenti alternativi, poiché presentano un certo livello di decorrelazione rispetto agli asset
