Abbiamo optato per un'asset allocation più cauta, poiché hanno iniziato a materializzarsi molteplici rischi. Le banche centrali su entrambe le sponde dell'Atlantico mantengono una politica monetaria restrittiva, con una debole crescita economica nel 2024 che appare come lo scenario più probabile. Inoltre, la forte ascesa dei rendimenti obbligazionari nei mesi estivi, con quello del decennale statunitense salito di 73 pb nel terzo trimestre, ha ulteriormente inasprito le condizioni finanziarie, intensificando le pressioni sull'economia e gli asset rischiosi. Nel complesso, l'incremento dei tassi reali frena le valutazioni azionarie, mentre il rallentamento della crescita economica peserà sugli utili, inducendoci ad assumere un sottopeso sulle azioni. I rischi per le prospettive di crescita globale tendono sempre al ribasso sulla scia degli sviluppi geopolitici: diversi sono i fronti di guerra aperti, che si traducono in un aumento di incertezze e vulnerabilità.
Una politica monetaria restrittiva
Il persistente approccio aggressivo delle banche centrali nei mercati sviluppati e la resilienza di inflazione e mercati del lavoro hanno comportato un rialzo dei rendimenti obbligazionari. Con tassi di riferimento su valori elevati più a lungo di quanto i mercati sperassero, il canale del credito si è ulteriormente assottigliato, attraverso condizioni di prestito bancario più restrittive.
Prendiamo atto di questi sviluppi: nel nostro scenario principale, continuiamo a prevedere che gli Stati Uniti eviteranno una recessione. Tuttavia, se nei mesi a venire i tassi a lungo termine dovessero rimanere sul livello raggiunto a inizio ottobre, aumenterebbero le probabilità di una contrazione il prossimo anno.
In Europa i PMI si sono stabilizzati su un basso livello a settembre, segnalando una moderata flessione dell'attività. Poiché la crescita resterà verosimilmente debole per la maggior parte del prossimo anno, vi sono crescenti probabilità di un quadro recessivo nella regione. Mentre la tendenza alla disinflazione prosegue come previsto (nell'Eurozona è possibile che l'inflazione scenda sotto il 3% nel primo trimestre del 2024), la BCE non ha altra scelta che accettare il rischio di questa contrazione dell'attività.
L'attività economica e l'evoluzione dei prezzi in Cina hanno mostrato timidi segnali di stabilizzazione ciclica. Gli indicatori economici cinesi stanno gradualmente migliorando, ma la loro ripresa non risulta abbastanza convincente per tornare a credere in questo mercato.
La reazione dei mercati all'ascesa dei rendimenti obbligazionari a lungo termine denota un cambiamento rispetto alle tendenze recenti: le curve dei rendimenti non si invertono più ulteriormente poiché gli investitori rivalutano al rialzo il premio per detenere rendimenti a lungo termine.
La tempistica dell'ultimo rialzo della Fed è fondamentale
Abbiamo esaminato i dati storici dei precedenti cicli di inasprimento per cercare di inquadrare l'attuale stretta. Nell'ultimo mezzo secolo, i rendimenti a 10 anni tendono a raggiungere il picco quando la Fed interrompe il ciclo rialzista, indipendentemente dalla sua durata. È interessante notare che, nei sei mesi successivi all'ultimo rialzo della Fed, il rendimento del decennale è sempre sceso sotto il livello raggiunto al momento del picco. Identificare l'apice dei Federal Fund è pertanto un dato importante per aumentare ulteriormente la duration.
Riportiamo di seguito alcune osservazioni:
- In media, la Fed taglia i tassi sei mesi dopo l'ultimo incremento, mentre una recessione inizia sette mesi dopo l'ultimo rialzo del tasso dei Fed Fund. In altre parole, il primo taglio avviene un mese prima che inizi una recessione.
- Tuttavia, ogni ciclo è diverso. Non tutte le strette hanno portato a una recessione, come avvenuto nel 1984, 1995 e 1997. In quegli anni però la curva dei rendimenti non si era invertita.
- In merito all'andamento mediano dei mercati azionari statunitensi, il picco viene toccato due mesi prima dell'ultimo rialzo, quando si raggiunge il tasso terminale.
- Infine, l'osservazione mediana del minimo del mercato si verifica 6 mesi dopo l'ultimo rialzo. Le evidenze empiriche dimostrano che il ritorno a un mercato azionario rialzista coincide con la svolta della Fed e l'avvio di un nuovo ciclo di allentamento.
Incertezze geopolitiche
Il nuovo conflitto in Medio Oriente, oltre alla guerra in corso in Ucraina, comporta un aumento di incertezze e vulnerabilità.
Sebbene sia troppo presto per comprendere l'impatto complessivo delle ostilità tra Israele e Hamas, monitoreremo il rischio di un'ulteriore escalation sulle forniture di petrolio, guardando a due importanti paesi esportatori:
- l'Arabia Saudita, data la minore probabilità di una normalizzazione diplomatica con Israele e il relativo impulso alla produzione;
- l'Iran, con i rischi per la sua produzione petrolifera che tendono ora al ribasso.
Tra meno di un anno inizieranno a giungere i voti per corrispondenza e quelli anticipati per le elezioni statunitensi del 5 novembre 2024. Ad oggi, il presidente Joe Biden e il suo predecessore Donald Trump appaiono come i candidati più probabili per la nomina da parte delle convention democratica e repubblicana, che si terranno la prossima estate. Al momento, non ha ovviamente molto senso iniziare a speculare sul risultato.
Tuttavia, le campagne precedenti ci insegnano che il tasso di gradimento è un buon indicatore per valutare le possibilità di vittoria del presidente uscente. A sua volta, il tasso di gradimento è fortemente correlato all'evoluzione della fiducia dei consumatori. Consigliamo agli investitori di continuare a seguire attentamente tale indicatore nei prossimi mesi.
Un'asset allocation più cauta
In conclusione, abbiamo optato per un'asset allocation più cauta, declassando la posizione azionaria da Neutrale a Sottopeso, per le seguenti ragioni:
- una politica monetaria attualmente restrittiva,
- un irripidimento ribassista della curva dei rendimenti, attraverso rendimenti a lungo termine più elevati,
- un inasprimento delle condizioni finanziarie e creditizie,
- un'attesa decelerazione della crescita economica che peserà sugli utili aziendali e
- un aumento dei rischi geopolitici, che potrebbe comportare un ulteriore rincaro del petrolio.
Nell'ambito della nostra allocazione azionaria regionale, abbiamo ridotto la nostra esposizione sui mercati emergenti da sovrappesata a neutrale poiché la crescente pressione dei tassi statunitensi e dello USD rappresenta un notevole ostacolo per i paesi emergenti. Pertanto, siamo attualmente sottopesati sulle azioni dell’Eurozona e neutrali su altre regioni.
Dopo i mesi negativi di agosto e settembre, il sentiment del mercato è meno sfavorevole, ma riteniamo che sia prematuro tornare ad acquistare azioni e, in questa fase del ciclo economico, manteniamo una preferenza per i settori più difensivi.
Le comunicazioni o le mosse delle banche centrali verso una svolta potrebbero rappresentare un altro fattore di attenuazione del rischio, in grado di frenare il ribasso. Tuttavia, riteniamo che non ci siano ancora le condizioni perché ciò accada; i dati pubblicati non evidenziano infatti alcun netto peggioramento.
In questo contesto, preferiamo i titoli di Stato e il credito di alta qualità come fonti di carry. Inoltre, abbiamo deciso di rimanere esposti al debito dei paesi emergenti per sfruttare il carry decisamente interessante, e i loro cicli monetari e fiscali desincronizzati.
