Azioni europee: flussi azionari positivi
Le azioni europee hanno chiuso il mese di maggio in rialzo. Dopo un inizio relativamente lento, i tassi di vaccinazione in Europa sono aumentati. Nelle principali economie, ogni giorno viene vaccinato lo 0,8% circa della popolazione, in linea con il Regno Unito. A questo ritmo, l'Eurozona avrà presto fornito almeno una dose agli ultracinquantenni. Le prospettive di un forte rimbalzo della crescita nell'anno sono quindi aumentate, sostenendo le azioni europee nel mese in esame.
Anche nei Paesi dell'UE l'epidemia appare sotto controllo, seppur con un ritardo di tre mesi rispetto agli Stati Uniti.
Il PIL del primo trimestre 2021 è risultato debole, a causa delle restrizioni sanitarie, ma gli ultimi sondaggi mensili indicano una crescita più solida in futuro. La ricostruzione delle scorte e la ripresa della domanda stimoleranno la produzione e gli investimenti delle imprese. Anche i PMI dell'Eurozona sono risultati positivi a maggio. Mentre il settore manifatturiero continua la ripresa avviata lo scorso anno, il rimbalzo nel settore dei servizi è stato ritardato dalle restrizioni. Le vaccinazioni, però, aumentano la fiducia sul settore, come evidenziato dal miglioramento del PMI che si attesta oltre 55.
La decisione sulle risorse proprie è stata ratificata da tutti gli Stati membri. I fondi UE dovrebbero stimolare gli investimenti pubblici. I bilanci nazionali continueranno a essere supportati nel 2021 e, per i prossimi anni, il ritmo del ribilanciamento appare ragionevole.
L'inflazione è aumentata, ma una sua accelerazione sostenuta appare improbabile. Per le società è cresciuta la pressione sui prezzi, tanto che nei sondaggi sulle imprese manifatturiere tale componente ha raggiunto livelli record. Non sorprende, quindi, che l'inflazione sia leggermente aumentata dello 0,6% m/m.
Prevediamo una crescita annuale del PIL nell'ordine del 4,9%, prossima dunque al tasso tendenziale verso fine 2021. La fiducia dei consumatori sta rimbalzando e i consumi dovrebbero accelerare. Il nostro scenario prevede che la maggior parte della popolazione venga vaccinata entro la fine del 2021. Entro fine anno inizierà l'attuazione del Next Generation EU.
Da diverse settimane i flussi azionari sono positivi in Europa, segno della rinnovata attrattiva della regione per gli investitori.
A livello settoriale, i beni di consumo discrezionali hanno offerto la migliore performance in seguito alla rimozione delle restrizioni indotte dal COVID-19, mentre i servizi di pubblica utilità la peggiore. In termini di stile, i titoli growth hanno sovraperformato i value.
Dall'ultimo incontro del comitato, la ponderazione sui servizi di pubblica utilità (-1) e sui servizi di comunicazione (-1) ha dato i suoi frutti. Per contro, siamo stati penalizzati dalla performance dei beni di consumo discrezionali (-1).
Malgrado la volatilità del mercato azionario, il nostro posizionamento prediligerà lo stile di investimento growth/quality anche nei prossimi mesi, sfruttando le valutazioni più interessanti. Ricercheremo i segmenti economici destinati ad accelerare nei prossimi anni in un contesto caratterizzato da nuove normative, presenza o assenza dei fattori ESG e innovazione. Infine, i titoli value sono il pain trade del momento poiché la rotazione è in corso ormai da quasi sei mesi. A nostro avviso ci stiamo avvicinando alla fine di questo periodo di rotazione.
Manteniamo invariate tutte le ponderazioni.
Quelle su finanziari e banche rimangono a +1. Dopo il deciso rally da inizio anno e, da inizio novembre, nonostante un rapporto rischio/rendimento meno interessante, non abbiamo modificato la ponderazione data l'alta probabilità di un'ulteriore evoluzione positiva dei tassi a lungo termine. Potremmo diventare più cauti sulle banche entro la fine dell'anno, poiché prevediamo un aumento degli accantonamenti nel 2022.
La ponderazione su automobili e componenti e sui beni di consumo discrezionali rimane negativa. I mega trend in atto nel settore (elettrificazione, guida autonoma ecc.) costringeranno i produttori OEM a fare grandi investimenti che peseranno sui margini.
La ponderazione sui servizi di pubblica utilità rimane a -1, dopo la forte sottoperformance da inizio anno. Rimaniamo sottopesati, ma in misura minore, poiché il piano ESG di Biden decreta un aumento della domanda in termini di capacità rinnovabile. Inoltre, il governo spagnolo ha un nuovo progetto di tassazione sul settore.
La ponderazione sui beni di consumo di base (alimenti e bevande, prodotti per la casa e l'igiene personale) rimane a +2 data la valutazione estremamente interessante e il basso livello di rischio. Grazie alla sua elevata qualità, il settore dovrebbe offrire una sovraperformance a lungo termine, ed è notevolmente sottovalutato rispetto al benchmark e al confronto storico.
Azioni USA: tecnologia e beni di consumo discrezionali sotto pressione
I mercati azionari statunitensi hanno chiuso il mese in leggero rialzo, nonostante la forte performance degli utili, poiché i settori della tecnologia e dei beni di consumo discrezionali sono stati messi sotto pressione. Le campagne vaccinali in corso stanno permettendo a molte economie di riaprire in maniera graduale, il che favorisce, insieme all'ingente sostegno fiscale, in particolare negli USA, un forte rimbalzo dell'attività economica. Ciononostante, i mercati sono stati limitati a maggio dalle preoccupazioni che i dati possano sorprendere al rialzo rendendo l'inflazione più persistente, con le banche centrali che potrebbero essere costrette a porre fine prematuramente al rimbalzo della crescita.
Nelle economie avanzate l'epidemia sembra essere sotto controllo. Su entrambe le sponde dell'Atlantico l'occupazione ospedaliera legata al COVID è notevolmente diminuita.
Grazie alla normalizzazione economica in corso, l'inflazione ha evidenziato un'accelerazione. I PMI USA sia del settore manufatturiero che dei servizi hanno superato le aspettative a maggio, salendo a livelli record. In specifico i PMI hanno mostrato non solo che la domanda dei consumatori è rimasta sostenuta, ma anche che le imprese hanno dovuto affrontare un aumento dei costi di produzione. L'inflazione primaria è salita al 4,2% a/a ad aprile. Malgrado ci si aspettasse un aumento dell'inflazione, dato il calo dei prezzi registrato nello stesso periodo dello scorso anno, persino l'inflazione mensile è salita dello 0,8%, ossia ben al di sopra delle aspettative del consensus. Tuttavia, dato che l'inflazione primaria è dovuta per metà a fattori meramente ciclici, è probabile che le pressioni inflazionistiche vengano meno. Infine, nonostante le società riscontrino difficoltà ad assumere, le pressioni salariali sono ancora lontane dall'essere estreme.
La maggior parte dei componenti della domanda interna ha evidenziato un orientamento in crescita nel primo trimestre. Mentre gli investimenti residenziali dovrebbero gradualmente rallentare, date le basse scorte e l'aumento dei tassi di interesse, quelli delle imprese dovrebbero continuare a sostenere la crescita.
Al momento sono in discussione le due componenti del programma Build Back Better. Oltre al piano infrastrutturale da 2.200 miliardi di dollari, l'amministrazione Biden ha approvato l'American Families Plan da 1.800 miliardi, che mira a sostenere l'istruzione e le famiglie. Questi piani dovrebbero essere finanziati attraverso un aumento delle imposte sulle imprese e sui redditi alti.
I lavoratori a basso salario sono stati particolarmente colpiti dalla crisi (più che nelle precedenti recessioni), ma le misure fiscali hanno contribuito a sostenere i loro consumi e ad aumentare i loro risparmi. Nel 2021-22 dovrebbe essere spesa solo una parte dei risparmi creatisi dalla diminuzione dei consumi. Poiché la "massima occupazione" è ancora lontana, la Fed dovrebbe rimanere accomodante.
Il PIL dovrebbe crescere del 6,5% nel 2021 dopo una contrazione del 3,5% nel 2020. Il nostro scenario presuppone che la maggior parte della popolazione venga vaccinata entro l'estate 2021, ponendo gradualmente fine al distanziamento sociale. Le misure fiscali sostengono la ripresa.
Gli Stati Uniti rimangono la regione più onerosa, con un P/E medio pari a 21,8. Il Paese si trova ancora in uno stadio più avanzato del ciclo economico rispetto a Europa, mercati emergenti, Regno Unito e Giappone, grazie al successo con cui ha portato avanti la campagna vaccinale.
In termini settoriali, l'energia ha offerto la migliore performance data la sua bassa valutazione e l'aumento del WTI. I materiali, per contro, hanno sottoperformato, con alcune prese di profitto dopo la loro recente sovraperformance. In termini di stili, la sovraperformance dei titoli growth che ha caratterizzato il mese di aprile è stata completamente spazzata via a maggio da una sovraperformance dei titoli value. I settori growth come quello informatico (soprattutto per quanto riguarda i software) in maggio hanno registrato invece una sottoperformance.
Dall'ultimo incontro del comitato tutte le ponderazioni hanno dato i loro frutti: il maggiore contributo positivo è giunto dal forte sovrappeso sulle banche - favorite dalle pressioni al rialzo su inflazione e tassi d'interesse - nonché dal sottopeso sui servizi di comunicazione. Per contro, siamo stati penalizzati dalla ponderazione pari al +1 sulla sanità, settore sotto pressione con l'avanzare delle campagne vaccinali (meno entrate correlate al COVID-19).
Malgrado le pressioni al rialzo su inflazione e tassi d'interesse a lungo termine, siamo convinti che la sovraperformance dello stile value sia un fenomeno di breve durata e che lo stile quality/growth sia destinato a sovraperformare nel medio-lungo termine. I titoli value sono il pain trade del momento, poiché la rotazione è già ampiamente avvenuta.
Manteniamo invariate tutte le ponderazioni, in attesa di una maggiore visibilità.
Abbiamo mantenuto invariata la ponderazione sui materiali. Il rapporto rischio/rendimento è sfavorevole, le valutazioni elevate e i prezzi delle materie prime sono troppo alti a nostro parere poiché la maggior parte ha superato i livelli pre-pandemia.
Siamo rimasti estremamente sovrappesati sulle banche, malgrado la recente sovraperformance, poiché il settore offre una buona copertura dall'inflazione.
Riconfermiamo altresì la ponderazione neutrale sull'informatica, ritenendo che sia troppo presto per aumentare l'esposizione. La mossa è puramente tattica, poiché - nel medio e lungo termine - rimaniamo estremamente rialzisti, ma l'aumento dei tassi d'interesse a 10 anni ci ha spinto ad abbassare il nostro rating a breve termine. Si tratta, tuttavia, di una vera ponderazione neutrale ben lontana da "Sell", in quanto gli utili sono risultati solidi e i fattori che trainano il settore (innovazione, infrastrutture IT, 5G, semiconduttori) rimangono ottimi.
Manteniamo una ponderazione neutrale sui beni di consumo di base, poiché il settore ha sottoperformato su base decennale, inoltre le valutazioni sono troppo basse per mantenere il sottopeso.
Mercati emergenti: ancora alle prese con alti tassi di riproduzione
Nel mese di maggio, i mercati emergenti globali hanno generato rendimenti positivi (MSCI EM +2,1% in USD), sovraperformando gli indici controparte (globale e mercati sviluppati) rispettivamente dello 0,7% e 0,8%. A inizio mese l'andamento dei mercati emergenti è apparso particolarmente debole, per effetto dei timori che riguardavano il rialzo dell'inflazione e l'aumento dei casi di COVID in India, Taiwan e Brasile. Ciononostante, l'arretramento del dollaro e il miglioramento delle prospettive di crescita globale hanno riportato i mercati emergenti in territorio positivo a livello di rendimenti complessivi mensili.
Per quanto riguarda le singole regioni, America Latina ed EMEA hanno espresso le performance migliori, con rendimenti pari al 7,8% e 5,3% rispettivamente, trainati dall'accelerazione delle campagne vaccinali e dall'aumento dei prezzi delle materie prime. I paesi emergenti asiatici hanno registrato un andamento fiacco nel mese in esame (rendimento dell'1,1%) con la Cina, uno dei pesi massimi dell'indice (0,5%), che ha ulteriormente inasprito le norme di vigilanza e Taiwan (-1,2%), penalizzata dal rallentamento dovuto al COVID. A livello settoriale, energia e beni di consumo di base hanno archiviato i risultati migliori, mentre beni di consumo discrezionali e informatica sono stati il fanalino di coda. Le valute dei mercati emergenti hanno chiuso il periodo con un rendimento positivo dell'1,2% a fronte di un indebolimento dell'indice in dollari pari all'1,6% per effetto dei timori inflazionistici. Le materie prime hanno continuato a marciare sostenute; il greggio (Brent) ha chiuso il mese a quota USD 68,7 al barile (+3,3%).
Manteniamo invariate tutte le ponderazioni.
Confermiamo la ponderazione a +1 sul Messico poiché il rally dei titoli value e la ripresa USA dovrebbero favorire il Paese, ma permangono considerazione ESG nei ciclici.
Abbiamo aumentato la ponderazione sull'Europa emergente da -1 a neutrale data la ripresa della crescita, l'evoluzione delle vaccinazioni e le materie prime. Tuttavia, la selezione dei titoli resta fondamentale.
Manteniamo immutata la ponderazione sul Brasile, mercato ancora sotto pressione a causa dell'incertezza politica e del COVID, ma che è avvantaggiato da materie prime, titoli value e ciclici. Il mercato appare ipervenduto, selezione dei titoli/ESG sono un fattore critico.
Manteniamo una ponderazione neutrale sull'ASEAN, dove la riapertura è stata influenzata dal COVID. La regione non ha approfittato pienamente della crescita globale e della ripresa dei titoli value.
Confermiamo la ponderazione neutrale sull'India, data la recente decisa ripresa del mercato dopo la debolezza dovuta alla recrudescenza del COVID, a causa delle valutazioni onerose e del rischio valutario. Sebbene la prudenza sia ancora d'obbligo vista la grave e sottovalutata situazione del COVID, il mercato sembra stabilizzarsi.
La ponderazione su Taiwan resta neutrale, con un certo ottimismo per il settore tecnologico; restiamo comunque cauti in considerazione di fattori quali il rally sostenuto (valutazioni), i semiconduttori in prossimità dei massimi, la pandemia e il crescente rischio geopolitico.
Rimaniamo sovrappesati (+1) sui materiali dato il previsto forte sostegno a lungo termine della domanda e dell'offerta, anche se non escludiamo alcune prese di profitto a breve termine dopo una solida performance.
La ponderazione sul settore sanitario rimane neutrale, ma siamo positivi sul lungo termine, data la potenziale ripresa dopo un periodo di debolezza.
Confermiamo il sovrappeso su semiconduttori e relative apparecchiature sulla scia del forte momentum positivo della domanda e dell'offerta, anche se non escludiamo alcune prese di profitto a breve termine dopo una solida performance.
Infine, continuiamo a mantenere un portafoglio bilanciato, combinando l'esposizione su titoli value/ciclici e che beneficiano della riapertura con l'esposizione su titoli e settori growth di qualità (tecnologia, sanità, beni di consumo discrezionali), proteggendo in un certo qual modo il portafoglio dalle prese di profitto sui titoli growth con duration lunga più sensibili ai tassi di interesse, che verso fine mese hanno risentito delle pressioni a vendere. In termini di stili, siamo quindi più bilanciati tra growth/value e ciclici, e stiamo riducendo la propensione verso lo stile momentum quale fonte di finanziamento, nonostante la nostra opinione positiva sul lungo termine.
