Azioni europee: performance positiva per small cap e titoli growth
Agosto è stato un mese tranquillo per l'Europa continentale, con il Parlamento europeo in ferie e nessun annuncio da parte della Banca Centrale Europea. Avendo avviato la riapertura più tardi, l'Europa è leggermente indietro rispetto a Stati Uniti e Regno Unito sulla strada verso la normalizzazione. La diffusione della variante delta ha provocato un rapido aumento dei casi nel Vecchio Continente, intaccando la fiducia dei consumatori, che ad agosto ha registrato un calo. Detto questo, l'Europa ha vaccinato più del 70% della sua popolazione e il numero dei ricoveri è sensibilmente inferiore rispetto alle ondate precedenti. La pandemia ha impedito all'economia di riprendersi completamente durante l'inverno, ma l'attività è rimbalzata e il gap di crescita si è chiuso nel secondo trimestre. I dati degli ultimi sondaggi mensili rimangono livelli, ma i vincoli sul fronte dell'offerta stanno ancora ostacolando la produzione manifatturiera e la ricostituzione delle scorte.
Con la normalizzazione della mobilità, i consumi dovrebbero sostenere la crescita nei prossimi trimestri. Entro fine anno il PIL dovrebbe essere prossimo all'andamento tendenziale, con una crescita media del 5,2% nel 2021. Per quanto concerne l'inflazione, l'IPC è aumentato, ma sembra improbabile una sua accelerazione sostenuta poiché il costo del lavoro non dovrebbe rappresentare un problema. Si evidenziano carenze di manodopera nei settori colpiti da tale fenomeno prima della pandemia, e la correlazione con l'inflazione core è piuttosto debole. Detto questo, l'inflazione potrebbe durare più a lungo di quanto previsto, principalmente a causa del repricing a livello dei consumatori, non previsto prima del 2022, e dei costi di produzione che continuano a salire (spedizioni, edilizia, materie prime, ecc.). La BCE rimarrà accomodante per preservare le favorevoli condizioni di finanziamento, tanto più che la sua revisione strategica ha portato all'adozione di un target di inflazione simmetrico intorno al 2%. Sono tuttavia iniziate le discussioni sul tapering: ciò che succederà dopo la fine del PEPP nel marzo 2022 è un punto controverso!
In termini di performance stilistica, nelle ultime quatto settimane le small cap e i titoli growth hanno messo a segno una buona performance, mentre a livello settoriale si sono particolarmente distinti tecnologia e sanità, mentre immobiliare e materiali hanno arrancato. Sul fronte degli utili per azione, le previsioni per il 2021 e il 2022 rimangono al di sotto dei livelli pre-pandemici, a eccezione dei materiali. Il recupero è più evidente negli USA rispetto all'Europa.
Nonostante il premio al rischio alquanto cospicuo delle azioni rispetto alle obbligazioni, i rapporti P/E prospettico e prezzo/valore di libro rimangono elevati nel mercato europeo. I finanziari, l'energia e i servizi di pubblica utilità sembrano, tuttavia, poco onerosi.
In termini di P/B vs ROE, il settore tecnologico è estremamente oneroso, al contrario di finanziari, energia e materiali.
Downgrade per i beni di consumo di base e upgrade per le banche
- Abbiamo declassato i beni di consumo di base (alimentari e bevande, prodotti per la casa e l'igiene personale) da +1 a neutrale. La pressione sui margini dovuta alle materie prime e ad altri costi di trasporto si farà sentire ancora per un altro trimestre prima che emerga l'impatto positivo del repricing. Il settore è estremamente interessante, ma il momentum negativo dell'EPS proseguirà per alcuni mesi prima di tornare nella giusta direzione. E a ciò si aggiunge l'impatto negativo dell'aumento dei tassi d'interesse a lungo termine.
- Abbiamo aumentato la ponderazione sulle banche, portandola da +1 a +2, mantenendo però i finanziari a +1. Dal downgrade di aprile, il settore bancario retail, -che risente della sovraperformance dei titoli growth-, ha leggermente sottoperformato il mercato. Il positivo momentum aziendale, il rendimento offerto agli azionisti in futuro e la nostra previsione di tassi d'interesse a lungo termine più elevati negli Stati Uniti e in Europa giustificano un forte sovrappeso.
- Rimaniamo negativi sui beni di consumo discrezionali, settore molto oneroso, in particolare su automobili e componenti poiché i megatrend del settore (elettrificazione, guida autonoma, ecc.) costringeranno i produttori OEM a effettuare ingenti investimenti che peseranno sui margini. Siamo sottopesati anche sui beni di lusso, poiché temiamo che la politica del governo cinese possa avere un impatto negativo duraturo. Il settore è estremamente oneroso e notevolmente inflazionato.
- Rimaniamo cauti sia sui servizi di telecomunicazione che sui servizi di pubblica utilità.
Azioni USA: sanità e immobiliare in testa
I dati di agosto hanno indicato un'economia che, pur avendo superato il picco della crescita, prosegue ancora spedita, con conseguenti timori per le pressioni inflazionistiche. Le stime flash dei PMI del mese si sono rispettivamente attestate a 61,2 e 55,4 per il settore manifatturiero e dei servizi e l'indice dei prezzi al consumo (IPC) degli USA è ai massimi dell'ultimo decennio, 5,4% su base annua. L'IPC core, tuttavia, è sceso lievemente e sembra attenuarsi la pressione derivante da vari ambiti, come le auto usate, che negli ultimi mesi hanno trainato l'inflazione. Per contro, il mercato del lavoro è andato di bene in meglio.
Sostenuta da solidi consumi e investimenti, l'attività del T2 ha superato il livello pre-pandemico. Il PMI manifatturiero conferma che il ritmo dell'attività industriale ha raggiunto il picco, mentre le imprese continuano ad affrontare dei colli di bottiglia. l PMI dei servizi sono rimasti relativamente elevati ad agosto. Inoltre, gli investimenti aziendali, finora piuttosto dinamici, dovrebbero progressivamente rallentare. Nonostante i consumi abbiano ripreso la loro tendenza, il ribilanciamento verso i servizi non è ancora completo. Inoltre, il ritmo di accumulazione dei risparmi ha subito una netta decelerazione nel T2, ma le famiglie non evidenziano la necessità di attingervi. L'"intero" piano Build Back Better richiederà tempo per essere votato e l'impatto sulla crescita del PIL nel 2022 sarà modesto. Quest'ultimo dovrebbe tuttavia rimanere "moderatamente" al di sopra del trend nel 2022 (+6,2% nel 2021 e +4,3% nel 2022). L'inflazione ha accelerato ma, in mancanza di meccanismi di auto-rinforzo, dovrebbe risultare transitoria, anche se più duratura di quanto alcuni si aspettino. La Fed non sembra temere l'inflazione né l'aumento dei salari, ma riconosce i progressi compiuti nel mercato del lavoro, pertanto il tapering verrà avviato prima di fine anno.
In termini di performance stilistica, nelle ultime quattro settimane i titoli growth e difensivi hanno messo a segno una buona performance, al contrario dei titoli ciclici e value, mentre a livello settoriale si sono particolarmente distinti sanità e immobiliare, mentre finanziari e beni di consumo discrezionali hanno arrancato.
Sul fronte degli utili per azione, le previsioni per il 2021 e il 2022 sono al di sopra dei livelli pre-pandemici. In termini di P/B vs ROE, i beni di consumo discrezionali appaiono estremamente onerosi, a differenza della tecnologia, stranamente, nonché di finanziari, energia, materiali e sanità.
Nessuna variazione strategica significativa
- Rimaniamo neutrali sui materiali. Il rapporto rischio/rendimento è negativo, le valutazioni sono elevate e i prezzi delle materie prime stanno raggiungendo il loro massimo a breve termine, a nostro parere. La maggior parte dei prezzi delle materie prime è al di sopra dei livelli pre-pandemici.
- Abbiamo mantenuto il deciso sovrappeso sulle banche, la cui recente resilienza indica che il settore può continuare a sovraperformare nei prossimi mesi.
- Nonostante gli ottimi utili, confermiamo la ponderazione neutrale sul settore IT. I rendimenti a 10 anni sono troppo bassi e dovrebbero salire almeno all'1,75%. Tale posizione, tuttavia, è puramente tattica poiché rimaniamo estremamente rialzisti sul settore in una prospettiva di lungo periodo, dati gli ottimi driver demografici, tecnologici e ambientali.
- Manteniamo una ponderazione neutrale sui beni di consumo di base date le basse valutazioni, ed è troppo presto per passare a un sovrappeso.
- Rimaniamo negativi sui servizi di telecomunicazione poiché, nonostante la massiccia sottoperformance, non osserviamo alcuno stimolo per un rimbalzo.
- Confermiamo la ponderazione neutrale sui beni di consumo discrezionali, settore in cui la selezione dei titoli ricopre un'importanza fondamentale, a nostro parere.
Leggera ripresa dei mercati emergenti, ma prosegue la divergenza regionale
L'MSCI EM ha recuperato terreno ad agosto, mettendo a segno un +2,4% (in USD) dopo la correzione di luglio, incremento pari a quello dell'MSCI World, che ha continuato a salire a fronte degli ottimi utili e dei dati sui PMI globali.
La performance regionale è risultata ancora eterogenea. I titoli azionari cinesi sono rimasti invariati ad agosto perché l'inasprimento normativo ha interessato altri settori specifici come quello sanitario, ma anche a causa della diffusione della variante delta che ha decretato lockdown regionali.
L'Asia escl. Cina, tuttavia, ha evidenziato una performance relativamente soddisfacente, con l'India che su base mensile ha messo a segno un +11% sulla scia del sostegno fiscale esteso e della ripresa degli utili aziendali, con i finanziari in testa. Anche i mercati della regione ASEAN (Filippine +11,2%, Thailandia +11%) hanno sostenuto l'indice, trainati dalle prospettive di un'eventuale riapertura.
Taiwan ha registrato un discreto 4%, in quanto la ripresa dei mercati dei semiconduttori ha dettato un aumento dell'indice. La Corea del Sud, per contro, ha perso l'1,3% durante il mese poiché la banca centrale ha annunciato un aumento dei tassi e le prospettive per i dispositivi di memoria a semiconduttore si sono affievolite. Anche l'America Latina è risultata in sordina, con il Brasile in calo del 3,1% (a causa dell'ulteriore aumento della pressione inflazionistica nella regione) e la banca centrale del Paese in anticipo per quanto riguarda l'aumento dei tassi.
Nel comparto delle materie prime, il petrolio (Brent) è scivolato a quota 71,24 dollari al barile in seguito alle restrizioni alla mobilità indotte dalla variante delta.
Variazioni di rating (regionali)
Downgrade di Corea del Sud e America latina, upgrade di India
Corea del Sud: Downgrade da +1 a 0 (neutrale) - Mercato ciclico estremamente dipendente dalle aspettative sulla crescita globale, che sembrano aver raggiunto il picco. La banca centrale prevede aumenti dei tassi e stretta della politica monetaria. Gran parte dell'indice è correlato ai dispositivi di memoria a semiconduttore, che potrebbero registrare una normalizzazione.
America Latina: Downgrade da +1 a 0 – Dopo il downgrade del mese scorso, passiamo a una ponderazione neutrale.
India: Upgrade da 0 a +1 – Ripresa economica dopo la crisi dettata dal COVID, politica fiscale ancora favorevole, che trae vantaggio dalla catena di approvvigionamento cinese e dal calo delle materie prime, che, a sua volta, sostiene i consumi. Data la cautela sulle valutazioni, ci concentriamo sulla selezione dei titoli.
Rating invariati rispetto allo scorso mese (regionali):
Cina - ponderazione ancora neutrale
Mentre la prospettiva a breve termine risente dell'incertezza normativa e dai rischi politici, quella di lungo periodo rimane interessante, con la valutazione scontata che determina la ponderazione neutrale.
A breve termine, l'inasprimento normativo continua a pesare sul sentiment. La politica rimane accomodante con un generale allentamento, pur puntando a una stretta. Dato il controllo normativo più severo, tuttavia, in futuro potrebbe proseguire l'allentamento. La Cina rimane un mercato dettato dalla politica e l'incertezza a breve termine si riflette in un premio al rischio azionario più elevato, non da ultimo nel settore tecnologico, peso massimo dell'indice.
Preferiamo il mercato onshore/delle azioni di classe A, evitando il mercato offshore/degli ADR.
Brasile: Ponderazione ancora neutrale (dopo il downgrade del mese scorso), dato il previsto calo delle materie prime, l'incremento tendenziale dell'inflazione e l'aumento dei tassi della banca centrale ancora in linea con l'inflazione.
Confermiamo la ponderazione pari a +1 per il Messico, che dovrebbe beneficiare del rally dei titoli value e della ripresa USA. Il fatto che il Presidente in carica abbia perso la maggioranza qualificata (2/3) al Congresso (dove mantiene la maggioranza unica) riduce l'incertezza politica. Confermiamo l'upgrade dell'Europa emergente da -1 a neutrale vista la ripresa della crescita; fattori da considerare: campagne vaccinali contro il COVID-19, Europa, materie prime. Tuttavia, la selezione dei titoli resta fondamentale. Rimaniamo neutrali sulla regione ASEAN nonostante i primi segnali di ripresa, poiché è troppo presto per optare per un upgrade della regione, che presenta ancora prospettive eterogenee, da qui il posizionamento neutrale.
Rimaniamo neutrali su Taiwan, ma la crescita strutturale e i profondi rischi geopolitici ciclici ci impediscono di optare per un sovrappeso.
Variazioni di rating (settoriali):
Sottosettore dei servizi commerciali e professionali degli industriali – Downgrade a neutrale (da 0 da 1): Posizione cauta sul settore dei servizi per l'impatto del quadro normativo cinese.
Assicurazioni (finanziari): Downgrade a neutrale (da 1 a 0), in quanto è improbabile che il sottosettore benefici dell'aumento dei rendimenti nel breve termine.
Rimaniamo sovrappesati (+1) sui materiali sulla scia del probabile solido sostegno nel lungo termine proveniente dalla domanda e dall'offerta, pur concentrandoci sui materiali che beneficiano della tendenza al rialzo della domanda strutturale derivante dalla transizione alle energie pulite (materiali legati ai veicoli elettrici, ad esempio).
Rimaniamo neutrali sulla sanità poiché il settore potrebbe risentire del quadro normativo cinese. Detto questo, in alcuni ambiti si continua a registrare una crescita, da qui la visione positiva sul lungo termine sul settore, pur rimanendo selettivi dato il rischio normativo a breve termine.
Confermiamo il sovrappeso su semiconduttori e relative apparecchiature sulla scia del forte momentum positivo della domanda e dell'offerta, anche se non escludiamo alcune prese di profitto a breve termine dopo una solida performance. Siamo meno positivo sul sottosettore dei dispositivi di memoria a semiconduttore (Corea) nel breve termine rispetto al sottosettore dei dispositivi di elaborazione a semiconduttore (Taiwan).
Nel breve termine, le prospettive dei rendimenti dei ME dovrebbero essere dettate da vari fattori, tra cui annunci sul tapering degli acquisti di obbligazioni da parte del presidente della Fed, aspettative di inflazione, sviluppi normativi in Cina e ritmo della riapertura dell'economia. Con il passaggio della ripresa da fase iniziale a metà ciclo, prevediamo che l'attenzione si concentri sulla crescita trainata dagli utili, il che dovrebbe favorire nella strategia il mantenimento di un approccio bilanciato, incentrato su titoli growth sostenibili di alta qualità. 