Titoli azionari europei: un forte impatto economico su gas naturale e prodotti agricoli
I mercati azionari globali hanno sofferto per il secondo mese consecutivo. Nella prima metà di febbraio gli investitori si sono concentrati principalmente sul ritmo del ciclo rialzista negli Stati Uniti e in Europa. Alla luce di un'inflazione che accelerava, i listini scontavano una posizione molto più aggressiva delle banche centrali. La seconda parte del mese è stata invece dominata dal conflitto in Ucraina. Si tratta di una tragedia per il popolo ucraino che avrà altresì profonde ripercussioni economiche, soprattutto in Europa. Poiché la Russia e l'Ucraina sono importanti fornitori di gas naturale e prodotti agricoli, eventuali carenze dal lato dell’offerta avranno ricadute negative immediate sulla crescita economica. È ancora troppo presto per valutare appieno le conseguenze del conflitto, in primis perché non è ancora chiaro se una soluzione sia o meno imminente.
In Europa, le indagini presso le impresecome l'indice flash Eurozone composite PMI (Purchasing Managers' Index), hanno indicato un’accelerazione dello slancio economico. L'inflazione dell'eurozona ha raggiunto il valore più alto mai registrato. Nonostante ciò, oltre la metà di tale dato è direttamente imputabile ai prezzi energetici. Durante il meeting di febbraio, la BCE non ha accantonato l'ipotesi di innalzare i tassi quest'anno, suggerendo però l’adozione di un approccio prudente e graduale.
All'inizio del 2022 l'attività economica era tornata al livello pre-pandemico e l'ondata ascrivibile alla variante Omicron ha avuto impatto minore rispetto alle precedenti. La produzione di servizi ne ha risentito solo temporaneamente.
Sebbene la fiducia delle famiglie mostri finora una pregevole tenuta, la guerra in Ucraina potrebbe minare il potere di acquisto dei consumatori sia attraverso un rincaro delle materie prime che dalle persistenti tensioni sulle supply chain.
Le misure dei governi e i risparmi accumulati potrebbero contribuire a limitare l'erosione del potere di acquisto delle famiglie.
Se le turbolenze sul mercato energetico non dovessero peggiorare in misura significativa, il PIL (dell'eurozona) potrebbe espandersi del 3,4% nel 2022.
Sullo sfondo di un'inflazione sostenuta, le banche centrali hanno il delicato compito di trovare il giusto equilibrio. Tuttavia, dati i rischi per la crescita, è probabile che la BCE proceda con maggiore cautela verso un adeguamento della sua politica monetaria.
In termini di performance di stile, nelle ultime 4 settimane i titoli Growth hanno
sovraperformato quelli Value su base relativa.
I titoli difensivi hanno ampiamente sovraperformato i titoli ciclici eccetto per il settore energetico, che non ha mostrato variazioni di rilievo in termini assoluti ma ha conseguito la migliore performance relativa.
In merito alla performance settoriale, nelle scorse 4 settimane i titoli finanziari hanno subito il contraccolpo più duro, al pari dei beni di consumi discrezionali. Per contro, energia e sanità hanno ancora una volta chiuso in cima alla classifica in termini relativi.
INDUSTRIALI DECLASSATI A NEUTRALE E TAGLIO DEL SOTTOPESO SUL SETTORE ENERGETICO A NEUTRALE.
- In data 24/02/2022 abbiamo rivisto al rialzo la sanità da neutrale a +1. Questo settore presenta molteplici punti di forza: valutazioni interessanti, visibilità sui flussi di cassa e tendenze in accelerazione. Dopo la rotazione value/growth, anche le apparecchiature sanitarie come i farmaceutici risultano appetibili.
- Il 24/02/2022 abbiamo declassato i finanziari da +1 a neutrale. La situazione geopolitica in Ucraina può alterare le attese sul ciclo rialzista della BCE, con un chiaro impatto negativo sulla valutazione del settore bancario. Potremmo anche assistere a un rallentamento economico più marcato in Europa, che penalizzerebbe il settore bancario e i finanziari diversificati. Manteniamo il settore assicurativo a +1. Si tratta infatti di una parte del mercato meno vulnerabile alla crisi, grazie alla sua presenza globale e a una tipologia di business incentrata sulle rendite.
- Nel corso di questo nuovo Comitato, in data 08/03/2022 abbiamo deciso di declassare gli industriali da +1 a neutrale. In seguito alla revisione negativa dello scenario macroeconomico, la nostra convinzione su questo settore risulta indebolita. Privilegiamo i servizi commerciali, più resilienti e in grado di offrire soluzioni positive per l'ambiente.
- Abbiamo inoltre optato per tagliare il nostro sottopeso sul settore energetico (aperto a fine gennaio per via delle valutazioni) data l'incertezza che circonda i prezzi del petrolio. Siamo al momento neutrali.
- Conserviamo la nostra posizione sui beni di prima necessità a +1. Siamo convinti che ci sarà un'accelerazione nella dinamica degli EPS, grazie alla revisione dei costi di produzione. Molti operatori europei sono leader a livello globale e il settore è molto interessante (sulla base dei nostri modelli finanziari, flussi di cassa attualizzati).
- Restiamo negativi sui beni di consumo discrezionali. Presentiamo una ponderazione negativa soprattutto su automotive e componenti, poiché i megatrend del settore (elettrificazione, guida autonoma, ecc.) costringeranno i produttori OEM a effettuare ingenti investimenti che peseranno sui margini. Si osserva inoltre un rallentamento della domanda a breve termine. Siamo altresì sottopesati sui beni di lusso, poiché il settore è ancora oggetto di una detenzione eccessiva ed è esposto ai patrimoni della Russia, anche al di fuori di tale Paese.
- Manteniamo le utilities a -1 (sviluppi commerciali e fiscali negativi). Incertezza sui flussi di cassa per alcuni operatori a causa della crisi russa. L'indebitamento è molto elevato.
Titoli azionari statunitensi: mercati penalizzati dai crescenti prezzi energetici
Il mese di febbraio si è rivelato complesso per le azioni americane, poiché le inquietudini per l'invasione russa dell'Ucraina hanno avuto il sopravvento. L'evoluzione del conflitto resta incerta e, sebbene l'impatto economico diretto sia contenuto, i mercati dei paesi sviluppati risentono negativamentedei prezzi energetici in aumento. Questa dinamica potrebbe tradursi in un'inflazione più persistente, in grado di erodere i redditi delle famiglie e i margini societari. Vista la mancanza di visibilità, non siamo ancora pronti a sfruttare la correzione e concludere acquisti. Abbiamo altresì deciso di ridurre ulteriormente la ciclicità dei nostri portafogli, con il settore sanitario come principale convinzione.
Nel quarto trimestre del 2021 il PIL statunitense è notevolmente cresciuto, sospinto in particolare dalla costituzione di scorte e da investimenti delle imprese sempre ben orientati, dato il ragionevole tasso di utilizzo della capacità (la percentuale di produzione potenziale di una società effettivamente realizzata) pari al 77,6% nel mese di gennaio. Anche i consumi dovrebbero restare solidi, sebbene il minore supporto fiscale e i maggiori prezzi energetici incidano negativamente sul potere di acquisto delle famiglie. La creazione di posti di lavoro e i risparmi accumulati durante la pandemia di Covid-19 compenseranno questi effetti deleteri e sosterranno i consumi. Su un altro fronte, il mercato residenziale dovrebbe confermarsi robusto, nonostante i prezzi delle case e i tassi ipotecari più alti che limitano l'accessibilità. Il portafoglio esistente di costruzioni consentirà al segmento residenziale di prosperare per diversi mesi.
Nel frattempo, nonostante l’allentamento nelle limitazioni alle forniture da fine 2021, le tensioni nel settore manifatturiero continueranno a frenare la produzione, poiché il conflitto tra Russia e Ucraina dovrebbe generare nuove turbolenze sul lato dell'offerta. Malgrado l'impatto negativo, l'economia statunitense sembra adeguatamente posizionata per resistere alle ricadute economiche della guerra.
In questa congiuntura, J. Powell descrive il mercato del lavoro come "estremamente rigido", giustificando l'imminente rialzo dei tassi. Tuttavia, adatterà il ritmo della stretta monetaria alla durata delle tensioni sul versante dell'offerta. In tale contesto, la crescita dovrebbe mantenersi leggermente sopra la tendenza nel 2022 (3,3%), con un'inflazione più alta a rappresentare il maggiore rischio di ribasso per il nostro scenario principale.
Nel mentre, la stagione degli utili per il quarto trimestre è giunta al termine. Secondo JP Morgan, gli utili hanno superato del 6% le aspettative iniziali. Tutti i settori americani hanno esibito una buona crescita degli utili e si stima ora una crescita di quasi il 9% per l'intero 2022.
In seguito alla traiettoria ascendente degli utili e alla recente correzione del mercato, le valutazioni risultano moderatamente più interessanti, con un rapporto prezzo/utili a 12 mesi in calo a 19, un valore comunque superiore alla mediana di lungo termine degli scorsi venti anni.
Approccio cauto a causa di una visibilità assente
L'inizio dell'anno si è rivelato complesso per le azioni statunitensi ed è probabile che la volatilità persista per un certo tempo. Preferiamo quindi restare prudenti e non siamo ancora pronti ad acquistare, poiché la visibilità sull'evoluzione e l'impatto del conflitto tra Russia e Ucraina è molto limitata. In questo contesto, abbiamo declassato sia gli industriali che i finanziari da +1 a neutrale. Di conseguenza, la sanità rimane la nostra unica convinzione settoriale, accompagnata da una crescente importanza della selezione titoli. Siamo al contempo consapevoli che, nell'attuale quadro di mercato in rapido mutamento, la reattività è un fattore cruciale.
- Abbiamo declassato i finanziari da +1 a neutrale. Sebbene in un'ottica di medio termine il settore possa ancora beneficiare dei maggiori tassi d'interesse, l'attenzione degli investitori è ora rivolta alle incertezze causate dalla guerra russo-ucraina. Dopo la solida sovraperformance osservata lo scorso anno, il settore è penalizzato in questo contesto.
- Abbiamo altresì declassato gli industriali da +1 a neutrale. Con la Federal Reserve intenta ad avviare un nuovo ciclo rialzista e dato il rincaro dei fattori produttivi, eventi che metteranno sotto pressione i margini, il settore è a rischio sul breve termine. Tuttavia, manteniamo una preferenza per gli industriali che contribuiscono alla transizione energetica dai combustibili fossili alle fonti rinnovabili. La situazione in Ucraina si è tradotta in un balzo dei prezzi energetici e una più urgente ricerca di maggiore autonomia su tale fronte, accentuando l'importanza della transizione energetica. Questo porterà a una sostituzione più rapida dei combustibili fossili, ad investimenti nell'efficienza energetica e ad un incremento delle spese in conto capitale, destinati a rinnovabili ed idrogeno.
- Conserviamo il nostro +1 sulla sanità. Questo settore dovrebbe garantire stabilità nell'attuale scenario volatile. Tra i suoi pregi, spiccano l'assenza di impatti negativi risultanti dal conflitto russo-ucraino, il carattere difensivo, la scarsa dipendenza dalle condizioni economiche e la continua innovazione in tutti i segmenti. A nostro parere, la sanità è chiaramente un settore cosiddetto GARP, con utili positivi e un'interessante valutazione.
- Rimaniamo neutrali sui beni di prima necessità. Insieme alla sanità, si tratta di un settore più difensivo che tende a sovraperformare in presenza di mercati turbolenti, sebbene i prezzi dei fattori produttivi in ascesa potrebbero anche influire negativamente sui margini societari.
- Abbiamo confermato la nostra visione neutrale sulla tecnologia, in attesa che il settore risalga. Da una prospettiva di breve termine, è ancora troppo presto per iniziare a comprare. Nel medio periodo, continuiamo a intravedere valore nella tecnologia, la cui valutazione non è eccessivamente elevata. Il segmento continua a sfruttare la crescita economica sequenziale, un lieve profilo ciclico e il suo grande peso innovativo in molti altri settori. Inoltre, diversi sotto-segmenti, come i semiconduttori, beneficeranno di un ciclo più lungo a causa delle attuali carenze.
Mercati emergenti: un approccio equilibrato
Dopo la sovraperformance relativa di gennaio, l'indice MSCI EM ha conosciuto un altro mese volatile. La correzione del 3,1% (per tutte le performance in USD) fatta registrare a febbraio è imputabile questa volta allo scontro geopolitico tra Russia e Ucraina, che si è tramutato in un'invasione a tutti gli effetti.
L'impatto della guerra e le conseguenti sanzioni economiche si sono fatti sentire principalmente sui mercati energetici e delle commodity, con il petrolio che ha terminato il mese sopra quota 100 dollari al barile e le principali materie prime, dal grano all'alluminio, che hanno subito significativi rialzi. Per quanto l'inflazione fosse elevata già negli scorsi mesi, il rincaro di energia e materie prime ha sollevato ulteriori dubbi in merito alle ricadute dell'inflazione sulla domanda e la crescita. Dato il sentiment di avversione al rischio, i Treasury USA hanno guadagnato terreno, con il rendimento del decennale sceso dal 2% raggiunto a un certo punto nel mese all'1,83% di fine febbraio.
Tale sentiment è risultato molto evidente nelle performance settoriali e regionali dei ME. Con l'ascesa delle materie prime, gli esportatori di tali risorse in Brasile (+4,6% in USD), ASEAN e Sudafrica (+4,2% in USD) hanno ottenuto buoni risultati questo mese. L'Asia ha sottoperformato, poiché la stretta normativa in Cina è tornata alla ribalta e le inquietudini per l'inflazione, sospinta dai maggiori prezzi del petrolio, hanno trascinato verso il basso i mercati indiani (rendimenti in USD del -4,4%). Taiwan e Corea hanno concluso il mese rispettivamente a -2,7% e +1% in quanto, alla luce del conflitto in corso, le prospettive sulla crescita globale sono state riviste.
Tra le altre regioni che nel mese hanno subito netti ribassi, si annoverano Russia ed Europa orientale, l'epicentro del conflitto geopolitico. Le azioni russe sono crollate; gli investitori hanno infatti liquidato le loro posizioni russesulla scia delle sanzioni economiche.
A livello di performance settoriali, solo materiali e industriali hanno chiuso in territorio positivo, i beni di prima necessità si sono mantenuti pressoché stabili e i restanti settori sono stati oggetto di una correzione generalizzata.
Modifiche ai giudizi regionali:
Declassamento dell'India a sottopeso (-1):
Revisione dettata dai timori per le alte valutazioni e i rischi risultanti dall'inflazione, soprattutto in un contesto di crescenti prezzi energetici.
Declassamento di Taiwan a sottopeso (-1):
La nostra visione cauta su Taiwan è determinata principalmente dalle attese di minori limitazioni all'offerta di semiconduttori, con imminenti capacità e un rallentamento della domanda. Abbiamo rivisto la nostra preferenza per la regione da neutrale a sottopeso.
Revisione al rialzo di ASEAN a sovrappeso (+1):
A differenza dei cicli economici passati, da una prospettiva macro le principali economie della regione ASEAN (Sud-est asiatico) sono meglio posizionate, mentre in un'ottica geopolitica possono essere considerate porti sicuri. Beneficiano degli sforzi profusi per diversificare le supply chain, con un potenziale di rialzo aggiuntivo connesso alla piena riapertura economica.
Regioni con giudizio positivo:
LATAM: revisione al rialzo a sovrappeso (+1);
A nostro parere, la regione è sostenuta dai crescenti prezzi delle materie prime, oltre a essere immune dagli attuali rischi geopolitici in Europa orientale.
Messico: giudizio positivo confermato:
La regione dovrebbe continuare a sfruttare la ripresa statunitense, la diversificazione delle supply chain, ecc. Manteniamo una visione positiva, restando però selettivi.
Brasile: sovrappeso +1 confermato:
In un contesto segnato da un rincaro delle materie prime, il nostro giudizio sul mercato brasiliano è positivo, essendo tra i tanti Paesi esportatori che beneficiano degli aumenti generalizzati dei prezzi, dal grano al petrolio. Dopo il brusco calo delle azioni brasiliane osservato lo scorso anno, notiamo segni di ripresa sul mercato con valutazioni interessanti. Il ciclo rialzista della banca centrale avviato lo scorso anno potrebbe rallentare in futuro, poiché i timori riguardo a un picco dell'inflazione recedono.
Regioni con giudizio neutrale:
Cina: giudizio neutrale confermato:
La nostra visione neutrale sulla Cina resta invariata. Attendiamo segnali più chiari di un maggiore sostegno monetario e allentamento del credito. Nell'anno in corso la Cina intende raggiungere una crescita del PIL pari al 5,5%, obiettivo che potrebbe richiedere l'introduzione di stimoli selettivi nell'economia. Preferiamo le società non esposte a sviluppi normativi avversi e privilegiamo i titoli di consumo interni, in quanto è meno probabile che risentano del rischio di sanzioni.
Date le continue indicazioni di un rallentamento dei consumi ed essendo in attesa di ulteriori conferme di un quadro normativo meno stringente, evitiamo un approccio più positivo alla regione. Per quanto le aspettative di sostegno monetario e allentamento del credito stiano progressivamente aumentando, è più probabile che si tratterà di stimoli mirati. La Cina continua ad adottare una politica di tolleranza zero per contenere eventuali recrudescenze della pandemia, strategia che continua a frenare la ripresa economica.
Corea del Sud: giudizio neutrale confermato:
Data la forte correlazione del Paese alla crescita globale e alle esportazioni, il cui picco potrebbe essere disatteso, manteniamo una visione neutrale sulla Corea del Sud. Inoltre, le imminenti elezioni politiche potrebbero rafforzare la volatilità del mercato. Tuttavia, una ripresa delle dinamiche legate ai semiconduttori di memoria potrebbe sostenere i pesi massimi dell'indice.
EM EMEA: giudizio neutrale confermato:
Dato il conflitto regionale in corso tra Russia e Ucraina, restiamo cauti sull’Europa Orientale. Non presentiamo investimenti in Russia e, nell'attuale contesto, la regione è esclusa dal nostro universo di investimento.
Presentiamo tuttavia una visione positiva sul Sudafrica. Riteniamo infatti che la domanda più sostenuta di materie prime e la ripresa macroeconomica favoriscano il Paese.
Nessuna modifica sulle posizioni dei settori durante il mese:
Anche prima che iniziasse la guerra tra Russia e Ucraina, eravamo cauti rispetto alle prospettive sulle azioni dei ME, in quanto la Fed e altre banche centrali avevano indicato condizioni monetarie più restrittive per attenuare i timori inflazionistici. Con lo scoppio del conflitto, alcuni partecipanti anticipano un inasprimento meno aggressivo da parte della Fed. Noi crediamo però che sia prematuro parlarne, poiché i massimi storici raggiunti dai prezzi energetici e delle materie prime non fanno che alimentare le pressioni inflazionistiche. Per quanto riguarda i mercati emergenti, oltre a restare prudenti, non riteniamo vi siano particolari fonti di inquietudine a livello di inflazione o di stretta monetaria. Molte banche centrali dei ME (ad es. Corea del Sud e Brasile) si sono già preparate per un ciclo di inasprimento, mentre altre hanno accumulato sufficienti riserve valutarie per proteggersi da eventuali deflussi di capitale. Oltretutto, la Cina ha lasciato intendere di essere pronta ad allentare le condizioni di crediti e finanziamenti sociali per rilanciare, se necessario, i consumi.
Al contempo, un contesto segnato da prezzi delle materie prime più alti risulta favorevole a diverse regioni dei ME, tra cui Brasile, Sudafrica e alcuni Paesi dell'ASEAN. In queste regioni, continuiamo a intravedere interessanti opportunità per fronteggiare le preoccupazioni inflazionistiche. Abbiamo inoltre rafforzato alcune posizioni difensive alla luce della crescente incertezza geopolitica.
Nel complesso, il posizionamento del portafoglio è ancora molto bilanciato, con un mix di titoli di crescita strutturale nei ME, che esibiscono valutazioni ragionevoli, fattori di sostegno tematici e una certa resilienza ai timori geopolitici e inflazionistici.
